第三节 金融法视阈下的证券投资基金立法理念

《中国大百科全书》对“理念”的释义是：“西方哲学史的重要范畴，指一种理想的、永恒的、精神性的普遍规范。”[147]据学者考究，最早提出“理念”（eidos）一词的是希腊哲学家苏格拉底。在不同时期，人们对eidos的词源有不同的阐释，除理念外，还将其译为观念、概念、理型、原型、范型、模式、模型、榜样、式样、意式、提式等。[148]在哲学史上，理念的内涵已逐渐从注重思辨的抽象性到理性目标的可达性的转变，简化为“对理想追求的概念化或系统化表达”。[149]

在法哲学研究视野，法理念与法的正义观念联系密切，一般被概括为“关乎人类社会生存、发展和完善的，实现人类法治的最终标准和最高价值追求的具体化，是涵盖了从认识到发展到价值取向到实践的理论公设”。[150]对法理念固然可以从认识论、方法论、本体论、价值论等不同角度去理解[151]，但施塔姆勒和德尔·韦基奥等人关于法律概念与法律理念的区分，对部门法研究而言更具启发性。这种被称为新康德主义的自然观念认为，法理念是法正义的实现，这些事关正义标准的法律理想可以用于检验和评价实证法即法律规则是否正当。[152]简言之，法理念是对法律制度的外部指引标准。

本节主要从金融法基本理论出发，结合我国基金立法实践以及基金业发展现状，总结并提炼证券投资基金立法的法理念和规制思路，为相关立法的完善和法律适用提供价值遵循和方法指引。

一 我国金融法立法理念研究评析

对于部门立法而言，法理念是关于本法律部门的本体、方法和模式一系列基本问题的最高准则。这些问题不仅属于本部门法的基本理论问题，并且涉及跨部门法律的学科对话。例如，指导部门立法的法理念与部门法的基本原则存在何种联系，邻近部门法之间，特别当部门法存在一般法与特别法关系时，有关理念和原则能否共享，以及如何有针对性地进行立法表达与价值指引等。

（一）金融法理念与金融法原则的异同

在法学研究中，法理念和法原则是相关联的一组范畴。二者共通之处是均涉及法律的价值目标，并且在某种意义上，它们都是本部门法最具权威性和价值正当性的指导标准。在法教义学中，学者常以“法律原则”或“法伦理的原则”来指称那些储存于法律规定之中的价值，并将其描述为“在从事法律规范时指示方向的标准，依凭其固有的信服力，其可以正当化法律性的决定”。[153]

如前文指出，法理念也涉及法律价值目标，是“态度、价值、信仰、心理情感、习惯以及学说理论的复合有机体”。[154]从法理念与实定法的区分关系来看，单纯的法律价值既不同于法理念，也不同于法原则。遵循法理念处于外部评价标准的基本地位，法理念可以体现为立法者、学者对法律实施效果的一种理论期待和法治愿景[155]，但不一定被作为实定法的法律规则所表达和储存。

从比较分析可以看出，法理念和法原则可能有共通的价值属性，但二者不属于同一层面概念范畴。相较于实定法的规范体系，法律规则和法律原则是内生的，法律理念则是外生的，尽管部门法基本原则需要在某种程度上吸收或反映某种外部的法律理念。例如，根据我国《证券法》修订起草负责人吴晓灵的介绍，本次证券法修订的核心理念就是扩大投融资自主权。[156]这一修法理念在实定法上的践行与表达，将必然重塑证券交易公平、政府适度干预等基本原则的价值内涵。

基于文献回顾，我国金融法基本理论研究并未严格区分法理念与法原则，且相关研究呈现出两个特点：一是金融法研究更注重理念的抽象性和全局性表达，而证券法和基金法的研究则更为具体，通常结合证券法和基金法的相关立法条文加以研究，例如，二者都强调投资者保护这一立法宗旨；二是不论金融法还是证券法研究，通常采用不同的研究视角，有的侧重立法原则，有的注重理念宣示，或者有的表达为立法思路选择等。

以邢会强教授提出的金融安全、金融效率和消费者保护“三足定理”[157]，和冯果教授提出的金融安全、金融效力和金融公平“三足定理”为例[158]，“三足定理”表达的其实是一种金融法的法律愿景或基本理念。在相关文献中，定理、理念和原则几乎是通用的概念，即都是金融立法、监管和改革的基本原则和价值目标。其中，邢会强版“三足定理”与汪鑫教授早年提出的“三大金融法基本原则”，可谓不谋而合。[159]

而有的证券法研究文献虽然提及证券法理念的重构，但本质上并非以法理念为研究对象。例如，徐聪教授批判了证券法立法理念中的股票化思维，并提出就证券品种和证券监管作差异化制度设计。[160]这一理论主张，与其说是证券法理念研究，不如说是规制思路研究。

（二）我国金融法立法理念研究的不足

邻近部门法的法理念与基本原则的关系，也会因为部门法的效力位阶和调整对象而存在差异。证券投资基金是我国多层次资本市场建设的重要组成部分，不仅是证券特别法，在学科意义上，与金融法同样存在“特别法”关系。综合有关讨论，我国有关金融法理念的研究还存在以下几方面值得注意的问题。

1.关于金融法理念研究与法原则研究的异同

我国相关研究未区分二者研究对象的差异，实为一大遗憾。基于法理念与法原则的区分原则，学理上对于金融法理念的分析，应基于最高层次的价值抽象，不宜过多以具体法律条文为分析对象。对于金融法基本原则的研究，则应基于立法明文的宣示，或基于法律条文的嗣后整理。不过，考虑到金融法主要以金融领域的特别法典为研究对象，自身并没有相应的实定法地位，而是纳入了金融法基本理论、金融组织法、金融监管法、金融调控法、货币财产与融通等庞杂内容，在学科意义上体现出一定独立性的“部门法”。[161]因此，金融法理念与金融法原则的区分是相对的，在许多价值表达上可作相通的理解，即金融部门法的某些立法理念，同时也是该部门法的基本原则。

2.关于金融法的价值目标冲突与整合

但凡价值体系，其价值发生冲突时并非全有或全无。就法律原则而言，其不具有排他性，相反，不同原则“相互间经由互相限制、补充才能使其特有之意旨的内容展现出来”。[162]作为价值体系的金融法理念应用，概莫能外。因此，金融法理念提炼不仅要注意价值冲突，还面临不同位阶的价值整合。

投资者保护是金融法各制度中的共通原则，也是证券法的主要原则之一，但是否意味着宏观的金融法律制度中须以投资者保护作为基本理念呢？答案是否定的。金融法调整的是不同金融参与者的金融活动，投资者或金融消费者之所以受到特别保护，在于其信息占有的不平等以及容易出现契约诚信保护漏洞。因此，从宏观价值体系来看，投资者保护的价值位阶低于金融公平和金融诚信。这并非投资者保护的立法地位偏移，因为该特定的价值立场完全可以整合进金融法的公平、诚信等抽象理念。其更具体的表达和凝练，则适合在证券法、基金法等特别法中有针对性地实现。

3.关于金融法理念的政治遵循

在中国，包括立法在内的法治活动都不能偏离政治立场和政治观点。有关政治观点必然对金融立法理念的更新与重塑产生决定性的影响，并借此等理念渗透于金融特别法的基本原则之中。例如，证券法修订的启动，在很大程度上就是为了落实党中央关于十八届三中全会的全面深化改革决定。检讨已有金融法理论研究，冯果版“三足定理”虽更接近金融法理念的抽象表达，但其金融公平的价值内涵更注重特殊群体的金融福利提升。

结合中央文件和中央领导人在有关讲话强调的供给侧结构性改革以及金融与经济的辩证关系[163]，作为基本理念的金融公平，显然应侧重于资源配置意义上的金融结构优化[164]，并能够有效提升所有金融参与者的公平正义感。[165]

4.对金融创新理念的强调不足

近年来，互联网金融的兴起打破了传统金融的市场平衡。虽然学者分析指出，此类创新未对传统金融产生颠覆性影响，仅起到弥补传统金融不足的作用，但是，关于互联网金融创新的前述理解仍未脱离“金融抑制”视角的影响。[166]如果说“金融抑制”的立法思路体现了传统金融法对金融安全价值内涵的基本理解，金融创新则是金融效率的核心价值体现。[167]互联网金融看似创新不足，与其说是其内在基因片段缺乏进取，毋宁说是基因表达受到外在现实的抑制。由此，一方面来看，具体的法律制度可能抑制或促进金融创新；另一方面，金融创新对金融法理念的更新引领作用绝不应忽视。正如股份制和股票的出现促进了现代公司法律制度的成长，从历史上看，金融创新对于商事主体、商事行为的变革的作用举足轻重，甚至否定了传统私法的基本价值判断。[168]金融创新与金融法律制度的关系清楚表明，金融创新具备不同于金融效率的独立价值内涵。

5.金融诚信理念的缺位

诚实信用原则在传统民法中被“确立为君临全法域之基本原则”[169]，甚至是近乎唯一的基本原则。[170]金融法固然渗透着民商法和监管法等不同因素，但其调整对象主要是金融投资活动，其作为私法意义上的契约仍然是这些法律关系的本质属性。证券市场中的反欺诈和反操纵要求，就是诚实信用原则在证券法中的体现。[171]

更重要的是，金融交易契约与普通契约存在根本性差异。金融契约通常彰显信义义务而非普通合同义务[172]，合同相对性理论也无法满足金融市场系统性契约群所导致的系统性大规模违约的要求[173]，因而金融法视阈下，需要确立诚信原则不同于一般私法的独特理念内涵，以合理分配金融参与者的权利义务关系。这恰恰是当前金融法立法理念研究的重大缺憾。

综上所述，我国金融法基本理念研究存在法理念与法原则不分、价值位阶错位以及价值目标缺失等问题，金融法基本理念不应局限于金融效率、金融安全和金融公平“三足定理”。除前述三大理念，还应增加金融创新和金融诚信等理念，从而构建金融法“五位一体”的价值目标体系。

二 证券投资基金立法理念凝练

近年来，与证券法和基金法相关的系列法律政策环境发生了令人瞩目的变化，进一步奠定了两法的理念基石与市场根基。作为民法典的开篇之作，《民法总则》不仅在结构和内容上具有纲举目张的作用，同时进一步夯实了证券市场的发展基础，例如“公平”“诚信”等民事基本原则将贯穿指导证券市场。[174]

世界银行近年发布的全球营商环境DB2018和DB2019排名也引起了我国官方与学者的极大关注。在有关排名指标中，投资者保护的表现不尽如人意，尤其是事关公司治理的“董事责任”得分糟糕，其满分设置为10分，我国仅得1分。[175]

作为一个新兴加转轨的资本市场，我国证券法治历经了从“金融抑制”到投资自由不断扩大的过程。风险自负与政府适度干预相平衡之价值理念将始终贯穿证券部门法域的现在与将来。[176]事实上，《证券投资基金法》的立法过程穿插于《证券法》的起草和修订中。基金法作为证券法的特别法，很难说不被证券法的理念和原则所影响。

基金法的立法理念几乎可以沿着证券法成长轨迹而获得凝练。只不过，基于基金法的特别法地位，某些证券法的内在价值未必能全盘注入基金法。例如，公开原则并不完全适用于私募基金的规范和运作。我们认为，《证券投资基金法》可以提炼出三大立法理念：投资者保护、金融诚信与政府适度干预。下文具体分述之。

（一）证券法与基金法比较下的投资者保护理念

各国证券法无不强调投资者（有的称为金融消费者）保护，离开投资者保护，证券市场将如同没有灵魂的躯壳，缺乏生机与活力。我国《证券法》和《证券投资基金法》第一条都将保护投资者作为立法目的或立法宗旨，这已清晰表明立法者的价值立场。从某种意义上说，“规范证券发行和证券交易”，不过是实现“保护投资者权益”的手段。投资者保护的思想渗透证券立法、司法和监管的各个环节，不仅是两法的一项基本原则，更是基本理念的最高凝练。

从普通商事活动来看，“平等自愿、意思自治”是传统的消费者/投资者保护理念。但由于证券市场的信息不对称特性明显，尤其是市场发展演化出高度复杂的产品结构、交易模式和交易场景，进一步加剧了机构与投资者信息不对称。考虑到信息在消费决策中的重要作用，即信息是正确决策的前提和基础[177]，因此证券法领域普遍产生了对公众投资者/金融消费者更高的保护需求。

在如何保护投资者方面，证券法和基金法既有共性，也存在若干差异。首先是保护对象的不同。国外有部分国家基于对公众投资者的特别保护考虑，在相关立法中把这部分投资者从投资群体中分化出来，使其作为金融消费者而受到特殊保护。例如，2000年英国《金融服务和市场法》和2001年加拿大《金融消费者管理局法》均将“消费者保护”作为法律目标。我国也有学者提出金融消费者的概念，它的定义是为满足非营业性的个体金融需要而购买或使用金融产品或者享受金融服务的自然人。[178]虽然“金融消费者”的概念未被我国证券法所采用，但新修订的《证券法》新增的“投资者保护”专章第八十八条规定的适当投资者规则，第八十九条明确区分普通投资者和专业投资者，第九十四条规定普通投资者的强制调解申请权，均是证券法确立中小投资者倾斜性保护的证据。

比较而言，《证券投资基金法》所涉及的投资者群体专业属性和机构属性更为突出。在基金法修订设置“非公开募集基金”专章后，私募基金的投资对象已被明确定位为“合格投资者”，其对资产规模、风险识别能力和风险承受能力、基金认购金额均做出了要求。[179]可见，合格投资者中有相当部分无法纳入学理上的“金融消费者”范畴，更不属于证券法所定义的普通投资者，因此在保护理念和保护方式上二者必然存在区别。

其次，过于依赖行政监管部门对投资者的保护，是原证券法受到学界的最大诟病之一。[180]此种保护规则结构，对投资者殊为不利。相比而言，《证券投资基金法》的民事责任规定比原证券法更均衡一些。例如，在“法律责任”一章，基金法第一百四十六条借助共同受托人模式，不仅规定了基金管理人和托管人的分别责任，而且还规定了二者基于共同行为的连带赔偿责任；第一百二十四条规定了基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员违反信义义务的归入责任。

最后，二者各自合适的保护渠道也不尽相同。新修订的《证券法》固然平衡了民事责任和行政责任的比例，并且专章规定“投资者保护”，看似保护力度将重新超越基金法。但正如有学者分析指出，此种设置容易使法条阅读者产生某种错觉，即凡涉及投资者保护的条款，均集中于该章的专门规定中，从而疏忽了其他章节体现的投资者保护价值。此外，新证券法以纳入公司治理规则而非公司法联动修订，加大投资者保护力度的立法思路，并不见得能真正保护投资者。[181]

对基金投资者而言，契约型基金的治理问题不同于上市公司的中小股东保护。有限合伙基金、公司型基金的投资者保护嵌入的是非公众公司和合伙企业治理，同样不依赖于上市公司的治理结构。这并不是说我国基金投资者保护不存在问题，而是说上市公司治理的软肋对基金投资者的影响相对要低得多。

（二）基金法诚信理念及诚信义务

诚信是所有市场都不可动摇的基本道德准则。一个诚信缺失的市场，在持续发展方面必然无以为继。特别是在个人投资者为主的市场中，一旦发生内幕交易、关联交易等损害投资者的事件时，个人投资者往往首当其冲，进而造成市场心理断崖式下跌乃至产生“维稳”压力。[182]

正如前文介绍，在首部基金法起草过程中，就发生了震惊全国的“老鼠仓”事件，重创了基民的信心。到2012年基金法修订时，“老鼠仓”现象照旧不时被媒体踢曝，时隔十年仍然受到立法者的密切关注。基金市场的诚信文化培育也缺少社会土壤。基金公司对从业人员缺少持续性的系统化、全面化、深入化的职业道德培养机制，一味强调销售业绩，从微观层面影响基金投资者对基金市场销售主体乃至对基金市场的整体印象。[183]自2013年第一只互联网基金诞生以来，互基行业竞争势头日益加剧，价格战、补贴战轮番启动，各大互基平台争先恐后打出“收益远超银行利率”“收益保本”等旗号招揽客户，虚假宣传、欺诈投资者在互联网金融平台相当普遍。[184]我国基金业不同时期的发展瓶颈，都有着失信因子的“贡献”，这无疑是基金法确立诚实信用理念最根本的现实基础。

与一般私法的诚实信用原则比较，金融法视阈下的诚信原则之所以有其相对独立的内涵，在于金融市场以及金融契约的特殊性。从理论上讲，金融契约起源于制度经济学不完全合同的概念。不完全合同是建立在有限理性和不完全市场基础上的契约形式，它是一种个性化的、不确定的、高度依赖彼此协作的契约，不同于缔约时得以一次性谈判或者通过漏洞补充得以确定全部内容的传统合同。不完全合同通常还具有网络化的特征，它们常常涉及的是一系列的或者是多系列的、以复杂方式同时发生并且不能够被区分为个别阶段的交换。[185]

金融交易涉及不特定的交易对手乃至其他利益相关投资者，在法律上通常表现为多个法律关系的结合，其交易估值、交易行为与价值实现分布在不同空间、场合和期间，即具有跨时空价值交易的特征。因此，金融交易契约是典型的不完全合同。

不完全合同需要特殊的合同治理机制，信义原则就是一种重要的机制。信义义务的英文单词为“fiduciary”，类似于中文的“诚信”一词。该原则源于英美信托法理论，大意为一方当事人应按另一方当事人的利益行事，自身的利益必须服从他方利益。[186]在信义关系中，双方当事人之间的地位不对等，受托人因为其拥有对“财产”的专业应用知识而处于一种相对优势地位，受益人因其使用权的转移而居于相对弱势地位。在这种情况下，一方拥有以自己的行为改变他人法律地位的能力，而另一方则必须承受这种被改变的法律后果。[187]信守承诺的忠诚和经营业务的勤勉，就成为保护受益人的重要手段，这一义务水平明显高于普通的契约诚信义务。正因为如此，域外许多金融消费者保护法律，都是基于衡平法的信义关系的立法。[188]

根据以上讨论，基金法上的信义义务应当作为诚信理念的首要原则体现。[189]我国《证券法》和《证券投资基金法》都没有直接提及信义义务。但《基金法》明确规定本法没有规定时可以适用《信托法》，而《信托法》上有“为受益人的最大利益处理信托事务”的规定。另据《基金法》第七十四条，基金财产参与关联交易时，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，避免利益冲突。可见，从体系解释的角度，作为基金法律关系共同受托人的基金管理人和基金托管人，都应当受到信义义务的约束。

按照法理上的信义义务来解释基金法律关系，对于基金法民事责任的认定具有重要意义。由于存在受信关系，针对基金管理人员和基金托管人适用基金法第一百四十六条的赔偿责任时，责任要件之一必然是资产管理人违反了忠实义务，即主观上未将客户利益置于首位。客观上，则“将一部分得到普遍公认的行为和推断其决策主观出发点的要素罗列并直接推定其信义与否”[190]，例如，是否存在不实陈述、未披露关联交易、挪用基金财产等。

除了基金管理人和基金托管人，其他基金当事人是否受到信义义务的约束存有一些争议。关于会计师事务所、律师事务所等基金服务机构的合同义务，尽管在基金法第一百四十四条中采用了“勤勉尽责”的表述，但该等法律关系显然没有超出一般私法诚信范畴的必要性。不过，我国基金操作实践倾向于把基金投资顾问也纳入受信关系。《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第十六条明确规定，“投资顾问应当……始终将基金、集合计划持有人的利益置于首位，以合理的依据提出投资建议”。可见，投资顾问与基金管理人和基金托管人的义务处于同一性质水平，只不过因前者不处于受托人地位，为特殊的受信义务。[191]

除信义义务以外，诚信理念在其他基金法律关系中也有解释适用的余地。传统证券法研究通常把违反诚信的证券违法行为，套用传统民法的侵权责任模型。[192]但是，对资产管理人向理财客户以外的不特定投资者所承担的民事责任，其实同样可以金融契约的角度加以解释，因为这有利于破除传统侵权责任法在证券法领域的适用障碍。传统侵权归责原则主要是过错责任，赔偿范围限于损失填补。依不完全契约原理解释，有关约束是为填补契约不完全性而特殊归责的法定义务，是具有契约属性的特殊侵权责任，故对资产管理人可采用严格责任，损失范围扩大至预期投资利益或参照行为人所得利益确定，可明显提升投资者保护水平。

不完全契约解释路径的另一优势，在于能够突破传统合同相对性原理的限制。在前文提及的光大证券“乌龙指”案件中，有学者提出质疑意见，认为光大证券操作失误的事后避险行为，不应对此认定为内幕交易，其中一个重要理由是光大证券没有任何违背市场诚信的行为，其主观心态并非诱导投资者跟进，客观上不存在向与之同场逐利的投资者负有信息披露的义务。[193]如果把光大证券的行为放置在系统性金融契约群的视角下审视，其未及时披露相关信息的行为虽谈不上对自身客户的“失信”，但其义务对象不限于与之订立证券或基金合同的客户，还包括与之相关的其他金融投资者。预防系统性违约导致市场价格波动，就是这类特殊契约履行义务的合理延伸，因而违反此义务应当承担相应的民事后果。[194]在该案中，中国证监会认定光大证券违背诚信，无疑具有来自证券法和基金法基本理念的有力支撑。

（三）政府适度干预理念

国内经济法学界普遍将亚当·斯密在《国富论》中的观点视为资本主义市场经济自由放任经济政策的理论渊源，而在近代才演变成通过国家干预市场的理论来构建国家对市场的管理原则。[195]首先需要指出，这是人们对斯密的一个误解。事实上，所谓的自由放任思想是新古典经济学的“杰作”，它来自完全市场的理论假设，即由一系列假设条件下推导而出的市场均衡模型，须满足完全信息、完全理性、没有外部性等苛刻条件。[196]在斯密那里，由于存在分工和技术进步，并不存在计算无所不能的市场主体，因此以《国富论》的观点作为极端自由放任政策的支持，理论上并不成立。

但是，这种所谓的“完全市场”假设却常常被当作政府积极干预的理论论据——既然“完全市场”被证明是失败的，政府的干预似乎在任何时候都是正当的。唯在逻辑上分析，市场被证明不完美，难推导出解决问题仅得依赖政府干预的结论。因为失败的未必是市场，而是完全市场理论。何况，市场失败未必意味着管制一定成功，在强管制下，中国证券市场根本就没有机会去证明自己“失败”。[197]

围绕市场是否失败的争议，所折射出的是“政府与市场”关系的古老命题。在现代金融法理念中，政府对市场干预的正当性已内化于各国成文法以及多如牛毛的金融监管规则中。但监管机构的行动边界究竟在哪里，尚缺乏统一的认识，实际的政策选择大多在强化监管与“去监管化”之间来回摇摆。

随着对政府监管认识的深入，人们对监管的主体、监管的含义和监管的范围都有了进一步的认识。学者在许多场合，更多使用“规制”这一更中性的词汇来取代含有政府干预或政府管制意思的“监管”。美国社会科学家Selznick曾对规制一词的“中心意思”做过这样的描述：“公共机构针对社会共同体认为重要的活动所施加的持续且集中的控制。”[198]显然，对市场进行外部调节早已不属于政府的专利。这里的“公共机构”不仅包括政府，还包括一切有权行使强制手段的机构或组织，如法院、行业组织等。从广义上理解，“规制”一词系相对市场主体意思自治的一种外部治理规则。

可以看出，对于政府干预证券市场，早已脱离了必要与否的讨论，而是集中在如何适度的问题。我们认为，在证券基金法领域，政府适度干预应当把握以下几方面的要求。

1.充分尊重基金交易的市场逻辑主线。证券市场与一般市场比较有特殊性，但本质上仍要遵循意思自治、买者自负的基本理念。投资者风险自负的理念在2013年版《证券法》第二十七条中有所体现。[199]现行《证券投资基金法》第三条规定，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险，非公开募集基金的收益和风险由基金合同约定。这充分表明基金法具有显著的私法属性，基金市场逻辑主线仍保留着与其他市场的强大共性。

2.适度干预要求遵循严格的有法可依。有法可依首先要求监管机关在进行市场监管时严格遵照法律的要求，不能随意扩张法律赋予的权限和限定的监管范围。[200]其次，执法过程中不仅要符合实体法律标准，还要符合程序正当和程序正义。最后，有法可依还要求干预方式合法，即必须明确到底是以何种方式采取监管措施，如税收政策、财税政策、货币政策、法律规范等。[201]

《证券法》总则第七条和《证券投资基金法》第十一条明文宣示了国务院证券监督管理机构介入市场监管的合法性。不过，有关条文仅强调“依法”，这固然是政府适度干预的基本前提，但对于监管机构介入市场的广度和深度，没有其他更多提示。这等于将这一重要基本理论问题留给了学理和实践。

3.以放松市场准入和行为管制为基本趋势。基金法和证券法在近年以来的立法变化显著体现为放松主体和行为管制的双路线趋势。我国2017年全面启动的证券法修订工作，就将推进股票发行注册制作为修法任务之一，2019年12月新修订的《证券法》第九条正式确立证券发行注册制的法律地位，这与其他商事制度改革领域一样，在市场准入方面放松管制是大势所趋。

2012年基金法修订在放松市场主体管制这条路线上有明显的几方面体现：一是对基金管理人管制的放松。新基金法第十二条取消了基金管理人担任的行政审批（仅保留管理人设立审批），并增加了基金管理人的组织形式（增加合伙企业形式）。根据配套实施的《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》第二条规定，证券公司、保险资产公司甚至是从事私募基金管理的机构都允许申请设立公募基金管理机构。二是对基金托管人管制的放松。新基金法第三十三条突破了原基金法只能由商业银行担任基金托管人的规定，允许非银行金融机构申请从事基金托管业务。三是对基金从业人员的管制放松。新基金法第十八条将原基金法关于基金管理人的经理和其他高管选任从行政核准制改为备案制。

除主体管制外，新基金法对行为管制也进行了必要的松绑。以基金关联交易为例，原基金法为严厉打击“老鼠仓”行为，对关联交易采取了禁止立场，但学界一直批评对所有的利益冲突交易采取“一棒子打死”的做法，提出区分对待、适度容忍的建议。[202]新基金法第七十四条增加了一款规定，原则上允许关联交易的发生，但确立了信息披露和基金份额持有人利益优先的规制原则。

4.加强不同监管方式组合。放松管制不等于弱化监管，只是不再将政府管制或事前干预作为首选的监管方式。新《证券法》和新基金法在这方面都呈现出明显的变化。两法都增加了“服务机构”一章，赋予市场更多自我监督、自我约束的自治功能。新基金法还新增“基金业协会”一章，赋予其一定的自律监管职责，并承担非公开募集基金、负责基金管理人登记和基金备案管理工作。新《证券法》甚至赋予证券交易所临时停市等处置权限（新增第一百一十三条）。

除了市场服务机构和行业组织的自我管理功能，互联网平台利用现代网络和数据分析技术带来的信息优势，促进社会个体合作自律的功能，也引起了学界的高度关注。[203]互联网基金的规范和发展，未来可能会进一步优化不同监管结构及强化非政府监管理念。

5.综合比较分析干预的成本和收益。现代监管理念认为，政府干预并非没有成本，当成本过大时，即便干预有效果，也不见得是最优的选择。最明显的规制成本比较例子，就是对证券违法行为采取行政手段为主还是民事责任为主。一般认为，由投资者提起民事诉讼，在律师和专业机构的协助下，是一种成本较低的规制方式。[204]因此，从广义的“政府干预”来理解，合理的规制结构应当平衡行政处罚和民事赔偿的规则结构，并统筹考虑两者执行的实际效果，不断调整处罚力度和赔偿的可获得性。

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