前言

2008年发生的全球金融危机（继而引发的全球性经济衰退）并非突如其来，反而在时间轴上呈现渐进的过程。2006年底至2007年初，一系列次级抵押贷款的违约首先导致了信贷市场的紧缩。起初，这场信贷紧缩的可能影响被人们低估了；然而很快，事态的进一步恶化让人绝望。原本仍属可控的市场紧张关系，随着房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）和美国国际集团（American International Group）等巨型企业因次级抵押贷款违约而遭受的巨额损失被陆续揭露，变得难以掌控。伴随着雷曼兄弟公司在2008年9月15日申请破产保护，全球金融市场中的股票价格开始暴跌，一场影响延续至今的金融危机正式爆发。[1]为了缓解乃至消除危机产生的损害、预防又一次危机的发生，这场金融危机的肇因引发了各界的浓厚兴趣与激烈论辩。次级抵押贷款这种金融产品的固有风险，是最为初显的回答。所谓“次级”抵押贷款，是指向信用等级较差、无法获取正常抵押贷款的个人发放的贷款。[2]由于接受贷款者本身缺乏偿付能力，这种抵押贷款本就面临极高的违约风险。然而，如若将金融危机的发生完全归咎于这一金融市场中常见的“非系统性风险”，就显得过于草率了。事实上，利用与管理风险的方式，而非风险本身，导致了危机的生成、扩大与爆发。[3]“风险越大、收益越高”是金融学的一项常识。而21世纪初期美国不断高企的房地产价格与私人部门杠杆率，为金融机构大规模利用次级抵押贷款获取高额回报创造了条件。伴随科技革新而来的经济高速发展，在增加了货币供给量的同时降低了利率（债权人的投资收益）；债权人迫切需要一种既能带来高回报，又具有较高安全性的投资工具。次级抵押贷款恰能符合这一需求：一方面，次级抵押贷款的风险较之正常抵押贷款为高，债权人可以获得更高的利率；另一方面，次级抵押贷款又有价格只升不降的房地产作为抵押，具有较强的受偿保障。随着对利润追逐的欲望不断膨胀、房地产泡沫永不破灭的乐观情绪的不断蔓延，不仅次级抵押贷款的发行数量越来越大，抵押贷款的发放标准也不断下滑。以至于最终次级抵押贷款演变为一种“庞氏骗局”般的投资工具。对于这场基于流动性突然萎缩而生的金融危机，有或治标或治本的改革方案。治标者有如2010年《多德-弗兰克法案》针对可能造成“系统性风险”的非银行金融机构设置的特别破产程序。危机一爆发，许多经济学学者便指出，正是由于联邦放任雷曼兄弟公司这样的非银行金融机构破产、其交易相对方无法获得与银行相对方相同的赔付保障，才使得危机发生并不断升级。而如今，根据《多德-弗兰克法案》的规定，一旦财政部发现某一非银行金融机构的经营困难可能造成系统性风险，其即有权启动特别破产程序，以保证整体经济运行的平稳、有序。治本者则包含一连串针对金融市场透明度、金融市场参与者利益冲突的改革举措或提议。从学术讨论来看，最具代表性的大部头著作当数科菲教授的《看门人机制：市场中介与公司治理》。[4]在该书中，科菲教授认为，正是由于广泛而深刻的利益冲突的存在，才使得本可以制止危机发生的各种看门人机制（独立董事、投资银行、信用评级机构等）失灵，最终导致一场不可收拾的败局。围绕这一范式，大量的改革举措或提议应运而生。

然而，随着时间的推移以及对危机肇因研究的不断深入，越来越多的学者指出，是市场机制背后的理念，而非市场机制本身造就了危机。近年来，学者们几乎一致地认为，这种造就危机的理念便是“短视主义”。[5]所谓“短视主义”是指，为了追逐短期利润而不顾可能的长期损害。这种造就危机的短视主义，在前花旗集团CEO就危机之所以发生的解释中被具象化：“即便每一个人都知道派对终会结束，然而只要音乐不停，每个人就必须起身舞蹈。”[6]这种针对危机的研究方向的转变，也带动了公司法研究的转型。起初，围绕危机的公司法研究主要呈现了对具体制度设计的浓厚兴趣；主要体现为针对独立董事功能、董事会结构改造、董事薪酬组成、股东投票权强化等。这种研究虽然依托金融危机的新背景，延续的却不过是旧有公司法研究的主线或径路：从时间较近的说，其延伸的是21世纪初期因安然等公司治理丑闻而生的公司法研究主题；从更为久远的背景来看，其继承的是“所有权与经营权分离”导致的“代理成本”解决这一研究范式。然而转型后的公司法研究，则直指股东至上主义或者公司应当最大化股东利益这一理念的正当性问题。根据传统公司法范式，由于股东是公司的所有者或者剩余索取者，董事应当尽可能地最大化股东利益；董事对公司事务享有的或宽泛或狭窄的自由裁量权，亦是以对股东负责、实现股东利益为其正当性基础的。然而，危机的爆发却动摇了这一范式的基础：零散股东与机构投资者对短期利润的疯狂追逐（下文将会详述），以及公司董事会对这种疯狂追逐的亦步亦趋（或出于自利或出于信义义务的要求），导致了金融危机的发生、升级与爆发。因而，经济学界与法学界相继提出了诸多克制短视主义的改革方案：通过税收鼓励长线而非短线投资；增加持股时间较久的股东的投票权限。而更为激进的做法则是彻底否定“股东至上主义”，重新塑造包括信义义务在内的几乎所有公司法制度。值得注意的是，这样的学术论调虽然显得“新颖”或是“离经叛道”，然而其却具有深远的历史根基。一方面，其与20世纪30年代的企业社会责任理论有所重合（亦有所不同，下文将会详述）；另一方面，其又与自公司法诞生之日便已产生的“股东—董事分权”问题紧密相连。

事实上，对股东至上主义的否定不是单纯的“返潮”。如果对公司法的历史、既存的公司法实际运行状态、诸多股东至上主义的理论支撑、造就股东至上主义的历史背景等问题进行深入的研究，我们反而会发现“股东至上主义”而非“对股东至上主义的否定”是晚近发生的、非经典的以及非教义性的。这场理念之争不仅在学术讨论上激起了论战，也在法律改革领域愈演愈烈。试举一例：危机之后，为响应股东积极行动主义、促进对股东更为负责的公司治理的改进，《多德-弗兰克法案》第971条对1934年通过的《证券交易法》进行了修改，授权美国证监会设定规则允许符合条件的股东在公司的投票权征集材料中写入自己提名的董事候选人。很快，美国证监会通过了强制性的“14a-11”规则。这一举措激起了诸多反对，并最终导致该规则被哥伦比亚特区的美国联邦上诉法院宣布因违宪而无效。[7]虽然法院最终是基于该规则的“任意”、“武断”、“未经合法程序制定”等问题而否定其效力的，然而对股东至上主义的反对，以及随之而起的对股东行动主义的怀疑乃至否定也扮演了极为重要的角色。也许有人会提出这样的反对意见，即股东至上主义作为一种理念果真如此强大？从目光所及的公司法发展历史来看，我们需要考虑的似乎应是股东的过于弱势而非其霸权。这种反对意见从英美法系国家股东直接享有的权利来看也许有其道理：股东虽然享有任免董事的权利，然而事实上股东主要顺从的是董事会或者管理层的建议；股东虽然享有对许多公司重要交易的决定权，然而若无董事会首先批准，任何交易都不会启动。

但是，股东至上主义却透过其他诸多法律制度施展其力量：与股票价格直接挂钩的董事薪酬，在很大程度上将董事的私人利益与股东的经济利益结合在一起；时刻悬于董事头顶之上的达摩克利斯之剑——公司控制权交易，会对不将股东利益置于首位的董事予以最沉痛的打击——失去职位。事实上，随着股东至上主义、公司是为股东而设的理念的不断深入人心，公司董事会、管理层的道德准则也顺理成章地转变为“对股东有利的，便是对公司有利的”。而一旦这种道德准则在现实中遭到违逆，其又会反过来要求加强实现股东利益的法律制度的创设；这种加强又会再次强化原有的道德准则，如此往复，形成循环。21世纪初期兴起的、由机构投资者主导的股东行动主义更是将这种“理念—制度设计”的循环推向了极致。这一主义试图消灭一切“代理成本”，在各种层面上强化、赋予股东权利。然而股东行动主义及其暗含的股东至上主义却在危机前就备受批评。在众多的批评者中，最具代表性的当属公司法权威罗曼诺（Romano）教授。她在多篇实证研究中抨击股东行动主义的不效率，[8]更将一味提升股东权利的联邦立法贬为“庸医开出的处方”[9]。米歇尔（Mitchell）教授关于股东投资对公司成功的贡献远远不及债权人的实证研究、[10]沙夫曼（Sharfman）教授对阿罗（Arrow）教授的企业决策权分配理论的延伸分析 [11]等文献（本书正文将会详述）更是进一步拷问着扩大或者强化股东权利的可欲性。这些针对股东尤其是机构投资者参与公司治理的文献，使得对股东至上主义理论的反思即便在持股集中的法域（包括我国）也更加凸显其意义。其原因在于：机构投资者与控股股东之间的可比性，会增加股东至上主义缺乏正当性这一论述的超地区性。

另一种可能的反对意见在于：如果金融危机的肇因是短视主义，那么公司法改革的步伐为何不止于促进股东长期投资的举措，而一定要上升到否定股东至上主义的高度？首先，金融危机的爆发不过是为反思股东至上主义提供了一种新的契机与角度。短视主义及其在金融、非金融企业中的蔓延说明了股东至上主义、董事与股东利益的高度结合所可能产生的不良后果。其次，短视主义及其引发的金融危机，不过是股东至上主义可能导致的不效率中的一种而已。如果公司可以继续被视为股东利益的同义词、公司道德准则仍忽视对其他利益群体的重视，股东利益的增加便极可能来自对其他利益群体的机会主义行为（本书正文将会详述）。最后，如果对公司、公司法历史、公司法的实际运作、股东至上主义所仰赖的诸多理论支撑进行分析之后，我们发现股东至上主义其实不过是一个虚幻的“神话”，而并不具有被坚持的可欲性，我们又为什么要仅仅满足于股东短视主义的消解？简而言之，危机作为一种语境，提供了分析的切入点，却不能也不会将讨论局限在危机本身之上（即便对危机的研究范围已经足够宽泛）。

另外一种针对否定股东至上主义神话的疑惑可能在于：这种所谓的公司法研究转型与20世纪30年代便已提出的“公司社会责任”理论有何不同？在有关公司社会责任的论战似乎已有定论——利润至上获胜——的背景下，提出股东至上主义的否定论有何意义？就第一项疑惑而言，股东至上主义的否定论与公司社会责任理论既有相同又有很大的不同。两者的相同点在于：两项理论都要求摒弃过去视公司为股东利益的理念，要求改变董事将股东利益置于首要甚至唯一需要考虑的利益的做法；两项理论都在不同程度上提出了对其他利益群体利益的考量问题。然而，两者的不同之处却十分显著：公司社会责任理论的主要立足点在于“道德”层面的论证，体现为“道德”上的要求；即便直接从经济学的效率角度出发理解公司与非股东利益群体之间的关系，也不会直接对股东掌控公司、股东享有公司最终控制权提出挑战。而与公司社会责任理论不同，对股东至上主义的否定则突破更大，它不仅要将非股东利益群体的利益保护放入讨论议程，更要全方位地检讨股东权利本身的正当性、信义义务的内容重塑等内容。就第二项疑惑而言，在公司社会责任论战似乎已有定论的背景下，仍有必要提出股东至上主义的否定论。这不仅是因为金融危机提供了重新审视股东至上主义的契机、股东至上主义否定论与公司社会责任理论本身存在诸多不同，更在于这场论战根本就未形成定论。一来，利润至上的公司法理论若被仔细分析，本就漏洞百出（本书将在“股东至上主义：不可靠的法律分析范式”一章详述）；二来，这场论战至今仍在延续，所谓的定论不过是学者、实务工作者为避免进一步的纠缠、简化分析的难度而做出的妥协（本书也将有所论述）；正如波斯纳法官所言，结论无非是论证无法继续的结果。最后，如若经过细致的分析，当我们发现股东至上主义并非精密法律论证的结果，其更多地夹杂着偶然的历史因素、直觉般的情绪时，这场论战是否已有定论、提出股东至上主义的否定论的意义等疑惑是否也就不复存在了？

当然，有人会问，如此重要而显得庞大的问题，经过数代法学家的努力尚且无法完成，一篇博士论文如何能当此重任？这首先涉及的是一个言论自由的问题，笔者不欲也不必解释。其次，从哈贝马斯的理性商谈理论出发，完美的理性商谈必须建立在平等的讨论地位、无限的时间、不受限制的讨论之上，而本书对股东至上主义“神话”的反思检讨恰构成了无限商谈的微小部分。理性的商谈是永远开放的，任何人都可以也应当参与其中。

在解释或者厘清了上述诸多的疑惑之后，前言必须回到对股东至上主义神话进行反思的中国意义上来。显而易见的一点在于，中国也深受金融危机的影响，对危机肇因的深刻反思、应对与预防危机的改革举措也自然属于中国公司法研究的一项重要领域。事实上，从当今的中国金融市场或者从其组成部分的资本市场来看，短视主义是一直存在的（例如，中国证券市场的投机氛围较为浓厚）。因此，对可能受短视主义影响的公司治理安排进行反思检讨，既显得必要又显得迫切。从更为微观的制度设计来看，根据中国公司法的法条及其实际运作，控股股东其实垄断了公司所有的权利。如此一来，股东至上主义的诸多不正当性会在中国法语境下更为明显地显现出来，其未被仔细论证的支撑理由也随之需要被更为认真的审视。另外，为了增强少数股东或者已经呈现分散持股的公司中的股东的话语权，中国证监会也通过诸多规章制度赋予了股东更多、更具实效的公司权利。而这种话语权的增加及其方式，也恰恰需要回答如下问题：股东对公司的最终控制权是否具有正当性？股东是否是更好的公司事务决策者？而这些问题又正是否定股东至上主义理论的学者们最为关心的问题。如若制度设计的基础假设都属虚幻、错漏百出，根据假设创设的具体制度又如何能够提升公司治理水平？最后，中国最近的公司法、证券法学术研究、立法实践都广泛、深入地对美国公司治理的理论与实践进行了借鉴甚至移植。然而在这广泛而深入的借鉴与移植中，学界对美国学界、实务界高度重视的反股东至上主义理论却有所忽视。更多的文献所讨论的是如何提升股东权利，所遵循的仍然是多德（Dodd）和米恩斯（Means）教授设定的代理成本范式；偶有讨论董事会与股东会权限界分的论文，也难觅反对股东至上主义神话的内容。从上述诸多层面出发，对股东至上主义神话进行反思、检讨，不仅具有理论上的趣味，更对中国公司法、证券法的学术研究、立法实践具有重要的价值。

需要在此指出的是，本书正文的论述将主要依托美国公司法、证券法的已有学术讨论与立法实践。这样做的原因主要有以下两点。第一，笔者除中文之外，算得上熟练掌握的外语语种仅英语一种；加之本书的写作主要是在美国哥伦比亚大学法学院访学期间完成，基于语言局限、学习环境的原因，本书主要以美国理论与实践作为分析的视角。第二，对股东至上主义神话的反思与检讨在美国进行得最早、发展得最好，对这一问题进行研究的美国文献可谓汗牛充栋。另外，美国又被公认为全球范围内公司法、证券法学术研究、立法实践的执牛耳者。因此，从这种研究的深度、代表性来看，美国其实也是一个当然之选。

本书接下去的内容共分五章，可以简述如下。

第一章为“股东至上主义及其正当性质疑”。在这一章，本书将首先分析股东至上主义的基本内涵、对立理论及其具体实施方式等。随后，本书将以对中国公司法法条、证券市场监管法规等的简要分析为基础指出，中国的股东至上主义是较为激进的一种：股东至上不仅作为一种理念深入人心，股东更直接享有诸多公司权利，董事会的权力相对萎缩，大有“消极工具化”的态势。随后，本书将一一拷问这一激进的股东至上主义所仰仗的各种正当性基础，包括但不限于：“委托—代理”经典范式；股东是公司所有权人的理论主张；股东是公司最终剩余索取权人的经济学理论；股东同质性带来的权力分配正当性；股东至上的经济学效率支撑。通过这一章的分析与论述，本书试图唤起人们对股东至上主义的直觉性坚信的怀疑。

第二章为“向股东至上主义宣战：从要约收购的语境出发”。要约收购被认为是缓解甚至消除代理成本的最有力的市场约束。而有关反收购措施合法性的学术讨论事实上又隐含着股东利益是否至上这一问题上的交锋。鉴于要约收购是公司法研究皇冠上的明珠，也是股东利益与董事利益、其他利益群体的利益冲突最为激烈的领域，本书将从要约收购的语境出发向股东至上主义宣战。该章共分七节。第一、第二、第三节将围绕“股东并非更好的决定主体”这一话题，从法技术与法政策两大层面，质疑股东所独享的决定是否接受收购要约的权利的正当性。第四、第五两节则将从有关反收购措施经济效率的实证与理论研究文献出发，反驳股东至上主义者关于“反收购措施是董事会自私自利的产物”的主张，并指出重新理解董事会与反收购措施在公司治理中的复杂角色的正确视角。第六节则将从“控制权分享的判例法与制定法基础”、“非股东利益群体对公司的重要意义”、“控制权：非股东利益群体保护的必要工具”和“控制权分享的经济学支撑”这四个方面完成对控制权分享正当性的证立。至于第七节则是对第二章的一个简短总结。

第三章为“股东至上主义：不可靠的法律分析范式”。该章分为五节。第一节为“‘Dodge v.Ford’：夸大与误读”，这一节将说明一直以来被股东至上主义者奉为圭臬的“Dodge v.Ford”不仅现在已经不是，而且从一开始便不曾是美国公司法中股东至上主义的基石。第二节为“股东至上主义：近乎绝对的自由裁量权或者短视主义”。在这一节，本书将会论证股东至上主义这一分析范式或者导向极端的短视主义，或者产生不受约束的（董事/控股股东）裁量权，因而也就从根本上不能符合其支持者的理论预期。第三节为“股东至上主义：缺乏解释力的法学范式”。这一节将会说明，一直被人们视为理所当然的股东至上主义事实上并不是公司法许多制度构建所仰赖的理论。第四节为“难以实现自我保护的非股东利益群体”。在这一节，本书将会说明现有的法律制度根本不足以保护非股东利益群体，这将会沉重地打击股东至上主义支持者有关“其他利益群体可以通过其他法律制度实现自我保护”的主张。第五节是对第三章的一个简短总结。

第四章为“股东至上主义：并非历史的必然选择”。该章细分为四节，其主要目的在于说明股东至上主义并非理性法律论证的结果，其更多的是历史的偶然与近乎直觉的感情。第一节为“股东至上主义的时代：历史的非理性变迁”。在这一节，本书将会把公司法的历史划分为三个主要阶段，通过对公司法历史的简明介绍，本书将证明股东至上主义作为现代公司法的信仰体系直到20世纪70年代中后期，才借助一系列偶然的政治、经济因素成为公司法的主流理论。第二、第三节则将通过对德国公司法下的雇员参与、英国公司法中的开明的股东价值模式的介绍，说明即便在现代，股东至上主义也绝非公司法的唯一、必然选择。第四节是对第四章的一个简短总结。

第五章为“控制权分享型公司法的构建方式及其制度保障”。这一章的内容将会被划分为六节。第一节为“信义义务权衡论的提出”。在这一节，本书将会比较数种可能实现控制权分享的公司法构建方式，并最终提出以“卡尔多-希克斯效率标准”为基准的“信义义务权衡论”。第二节为“信义义务权衡论的正当性补充”。这一节将会从“理解‘一仆侍二主’”、“信义义务权衡论的其他正当性支撑”等维度，为信义义务权衡论提供正当性补充。第三节为“董事会结构改造”。在这一节中，本书将会从“基本结构”、“权威赋予”、“信息渠道”和“异见提供机制”四个方面重构董事会制度，以实现董事对“公司权力的实质拥有者”和“各方利益的居中仲裁者”这两大使命的有效承担。第四节为“其他配套制度”。这一部分将主要围绕“重组董事激励薪酬”和“派生诉讼程序的扩张和限制”来进一步完善控制权分享型公司法的构建。第五节则为“控制权分享型公司法：公共性、长线股东和集中持股”。于此一节，本书将会对控制权分享型公司法的适用进行一定的限缩，驳斥通过“长线股东享有控制权”以取代控制权分享的主张，并再次但更为详细地说明其对集中持股型法域的意义。第六节则是对第五章的一个简短的总结。

本书研究虽然依托众多理论、实证文献，然研究主题毕竟有些宏大，难免存在诸多力所不及之处。若有错漏，万望大家海涵。

[1]以上内容，see generally George A.Walker，“Financial Crisis-U.K.Policy and Regulatory Response”，The International Lawyer 44（2010）：752-753。

[2]See Arthur E.Wilmarth，Jr.，“The Dark Side of Universal Banking：Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis”，Connecticut Law Review 41（2009）：971，1016.

[3]以下内容若无特别引注，see generally Lynne L.Dallas，“Short-Termism，The Financial Crisis，and Corporate Governance”，The Journal of Corporation Law 37（2012）：281-293。

[4]〔美〕约翰·C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社，2011。

[5]See Lynne L.Dallas，“Short-Termism，The Financial Crisis，and Corporate Governance”，The Journal of Corporation Law 37（2012）：267.

[6]“Ex-Citi CEO Defends“Dancing”Quote to U.S.Panel”，Reuters（Apr.8，2010），http：//www.reuters.com/article/idUSN0819810820100408，last visit on Nov.12th，2016.

[7]See Bernard S.Sharfman，“Why Process Access Is Harmful to Corporate Governance？”，Journal of Corporation Law 37（2012）：387-391.

[8]See Roberta Romano，“Less Is More：Making Institutional Investor a Valuable Mechanism of Corporate Governance”，Yale Journal on Regulation 18（2001）.

[9]See Roberta Romano，“The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance”，Yale Law Journal 114（2005）.

[10]See Lawrence E.Mitchell，“The Legitimate Rights of Shareholders”，Washington ＆ Lee Law Review 37（2009）.

[11]See Bernard S.Sharfman，“Why Process Access Is Harmful to Corporate Governance？”，Journal of Corporation Law 37（2012）.