中国去杠杆：年度分析

2018年3月29日，国家金融与发展实验室在北京召开“中国去杠杆：年度分析”研讨会。来自国际货币基金组织、标普及德意志银行的多位专家出席会议，并表示国家金融与发展实验室的测算数据已经成为其估算中国政府资产负债的重要参考。会议同步发布了《中国去杠杆进程报告（2017年度）》，报告指出，2017年去杠杆与防范化解风险初见成效。实体经济杠杆率增速回落，总水平趋稳。局部去杠杆体现为非金融企业杠杆率回落及金融部门去杠杆加速。但从结构上来看，居民杠杆率快速攀升。

主要出席嘉宾

李扬 中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长

张晓晶 国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院经济研究所副所长

刘磊 国家资产负债表研究中心高级研究员

张智威 德意志银行大中华区首席经济学家

张龙梅 国际货币基金组织驻华副代表

李国宜 标普董事总经理、首席评级官

【前瞻】中国去杠杆的回顾与展望

李扬

经过几年的讨论，“去杠杆”已经变成家喻户晓的事情。从全球看，这件事情被大家关注是从本轮危机开始的。这次百年不遇的危机，其触发和加剧的因素就是杠杆率过高，从此全世界启动了去杠杆的进程。中国去杠杆的进程比世界慢半拍，原因是国情不太一样，作为一个大国，确实有和全球各方面的发展进程不完全一致的地方。全球去杠杆时，国内普遍认为美国杠杆率高、中国杠杆率低，美国的金融创新过度、中国的金融创新不足。但是随着时间推演，人们逐渐认识到，在全球化的背景下，危机对所有国家都有影响，只是影响的程度、时间不一样。

从2015年开始，在供给侧结构性改革大战略的基础上，中国正式提出“去杠杆”的战略目标。这个大战略被具体化为“三去一降一补”，“三去”是去产能、去库存、去杠杆，分别涉及实体经济、房地产和金融杠杆率，“降”是降成本，“补”是补短板。之后，中国正式开始去杠杆进程。

2017年7月，金融去杠杆达到高潮，其标志是7月15～17日召开的全国金融工作会议。此次会议非常明确地提出了“去杠杆”的任务，还提出了防范和化解金融风险的战略任务，该任务也在2017年底的中央经济工作会议上被确立为之后三年的攻坚战之一，而且是“三大攻坚战”之首，也就是说要从2018年开始，用至少三年时间，集中解决金融风险过高的问题。正如习近平总书记所说，金融风险的源头是高杠杆，这样就把“去杠杆”提到了无以复加的高度。

第一，报告将中国的杠杆率从1993年开始分为四个阶段，分别是1993～2003年的渐进加杠杆阶段、2003～2008年的自主去杠杆阶段、2008～2015年的快速加杠杆阶段、2015年底以来的强制去杠杆阶段。事实上，到今天去杠杆已经成为中国的国家战略，债务风险过高和杠杆率过高的问题可望有效解决。

第二，随着去杠杆深入人心，人们逐渐对此有多方面的观察。其实杠杆率高低本身没有太多经济含义，必须配合其他因素分析。联系中国的情况，按照我们的分类，第一阶段杠杆率上升得非常快，从另一面观察，就是中国正在货币化。我国是从实物经济、计划经济脱胎而来的，当时的任务就是要推进经济货币化，而且当时我国在进行“投改贷”“拨改贷”改革。20世纪90年代以前，中国企业（特别是国企）的资金都是财政拨给的，包括股本、长期资金，银行只提供短期贷款。所以当时企业的负债率普遍是20%～30%，但这种情况与发展市场经济是不一致的，市场经济需要银行、金融多发挥作用，需要企业能够更加节约、更有效率地使用资金。为了达到这个目的，需要让企业知道使用资金是有成本的，所以中国启动了拨款改贷款改革，简称“拨改贷”，原来由财政拨款的大量资金改由银行供应，企业就有了成本的概念，而且成本是很高的。“拨改贷”大规模降低了企业的资本金，提高了杠杆率和负债率，但是结合中国从传统计划体制挣脱出来的背景看，是进步的。

“拨改贷”之后，很多因素促使杠杆率快速提升，其中非常重要的一点是中国经济成长很快，国民收入增长非常快。由于当时的财政体制相对滞后，钱都进入了金融体系，所以在20世纪90年代后半叶又出现了“两个比重过低”的问题，一是财政收入占GDP的比重过低，不到10%。现在我们预算内的财政收入占GDP的比重将近30%，加上其他项后约为35%，在国民收入第一次分配中，财政收入达到30%以上才能进行宏观调控。二是中央财政收入占整个国家财政收入的比重过低。现在整个国家财政收入的60%以上在中央，财政支出的60%以上在地方，中央有20%～30%的财政收入是用于转移支付的。在那个年代，中国的金融系统发展得非常快，同时也促进了经济的快速成长，以及杠杆率的快速提高。如果仅仅说杠杆率的过快提高，这当然是坏事，但结合历史进程来看，这不是坏事，而是体制转轨中的一个现象。

从21世纪初一直到危机之前，我国的杠杆率比较平稳。一方面是因为金融扩张不可能太快；另一方面是因为中国加入WTO，进入全球化体系之后，经济增长速度更快了。杠杆率的分母是GDP，GDP增速提高，杠杆率肯定就会下降，所以这个阶段的杠杆率比较平稳，略有下降。但是金融危机后杠杆率上升了，这是一个非常值得讨论的时间节点，2009年中国启动“4万亿”财政刺激计划，新增银行贷款达9.6万亿元，之后财政刺激计划虽没有再加码，但从此信贷扩张的速度接近两位数的水平，杠杆率就演变成今天的状况。

回顾这个过程可以知道，中国的杠杆率不能简单地用一个指标、一个角度、一个理论、一个标准去判断，要结合整个历史情况来看。

第三，2017年底的中央经济工作会议确立了三大攻坚战。一是防范化解重大风险，重点是防控金融风险；二是精准脱贫；三是污染防治。并提出要花三年时间完成“三大攻坚战”，实际执行中可能还需更长时间。从事经济工作的人都应该知道实施这“三大攻坚战”是不挣钱的，也就是说对于经济增长可能都不是有利因素。比如防范化解重大风险，把防风险放在首位当然不可能比过去经济增长得更快；治理环境，肯定需要大量投入，但是几乎没有产出；精准脱贫，三年时间要投入大量的资金。中国政府下决心做这几件事，实际上是一个长期的大战略。这个战略可以分三步走，到2020年全面建成小康社会，到2035年基本实现社会主义现代化，到2050年全面建成社会主义现代化强国。为了“三步走”走得顺当，我们现在拿出一点资源、牺牲一些GDP，重点整治阻碍长期稳定发展的三个因素，也就是金融风险、收入分配不公，以及环境污染问题。

这在中国历史上是非同寻常的，当然我们也考虑到，即使花很多资源去做这件事情，GDP增速仍然能够保持在6%以上，这是中国目前做所有事情的底气。2017年中央经济工作会议之后，中国十几个省（区、市）GDP增速有所下降，但把“水分”挤掉后GDP增速还能超过6%，证明中国去杠杆确实进入了实质性阶段。

第四，去杠杆是配合中国经济大转型的一个战略安排，具有深远的意义。在这样的背景下，不要对杠杆问题过分地解读。

第五，谈一谈金融去杠杆和实体经济去杠杆的问题。从全世界来看，金融去杠杆取得了很大的进展，但是实体经济基本上没有去杠杆。在金融没有发生颠覆性变化的前提下，金融的资产扩张和实体经济的增长大致有一个稳定的比例关系，所以随着GDP增长，全球的实体经济杠杆率在上升，但金融杠杆率是下降的。去杠杆进行到今天，明确地说，金融去杠杆的成效是比较突出的，这说明实体经济中要解决的问题在于不良资产。因此在今后若干年里，解决不良资产的问题应当成为中国去杠杆的主要任务。

我之前也介绍过，中国现在有两个部际联席会，一个是债转股的部际联席会，另一个是央企改革特别是处置“僵尸”企业的部际联席会，这些工作表明了中央要解决不良资产问题的决心。负债没有什么了不起，如果都是优良资产，负债率越高说明能够支配的资源越多，甚至是经济运行越有效率的表现。反之，如果有大量的不良资产，即便杠杆率很低，也是风险重重、危机重重。我们研究杠杆率问题，眼界不能只局限在数字上。

总之，这是一件很有意义的事情，以此为线索，我们可以把国民经济的很多大问题串联起来，能够比较系统地分析中国经济金融运行。

美国从2008年开始金融去杠杆的进程，我曾在一篇文章里写道，美国用了8年时间集中完成金融去杠杆，实体经济得到恢复。中国体制的力量比美国强，只需要3～4年时间，就能排除金融领域的主要问题。所以三大攻坚战的目标顺利实现之后，中国经济会更加健康、更加有质量、更加平稳地增长。