【聚焦】2017年度中国去杠杆进程报告

张晓晶

我们未来的研究应该更加深入，会测算一个长周期的杠杆率，考察十几个国家150年间的杠杆率变化，将得到很多有意义的结果。另外，我一直很困惑去杠杆（特别是金融去杠杆）需要去到什么程度，刚才李扬理事长已经说道，经过三年攻坚战应该会形成一个更加健康的环境和新的经济发展平台。我的理解是，到那时很多事情会告一段落，很可能会形成新的周期。

接下来由我汇报一下2017年度中国去杠杆进程报告，前几次季度报告记录了杠杆率的变化，这次的年度报告也有很多变化。

一、2017年度报告的几大变化

我们根据所能获得的数据进行研究，对1993～2017年的杠杆率进行了全面梳理与调整，基本涵盖了四分之一个世纪，我觉得这在中国是很不容易的。我们这次的梳理工作进行了较多调整，主要有以下几个变化。

其一，对原来重复的部分进行了扣减。很多细心的读者会看到，我们发布的报告中分部门杠杆率加总后和总杠杆率总是相差2～3个百分点，这个差距就是政府部门和企业部门重复的部分。这次我们把既属于地方性、政府性债务又具有非金融企业性质的债务从非金融部门中扣减掉，留在了政府部门。

其二，根据季度GDP以及其他相关数据的官方调整与公布，对杠杆率做出相应调整。我们发现每个季度美国、中国的名义GDP都有调整，调整以后杠杆率一定会发生变化。此外，我们在估算政府的一些债务时，并没有拿到债券发行额度的实际数据，因此进行了推算，直到下一季度数据公布后，再进行调整。

其三，对于非金融企业的境外融资做出估计并计入企业杠杆率。过去我们并没有把企业的境外融资纳入，一是由于数据的可获得性有限，二是由于大家对这个问题的认识可能也不够充分。尽管国际清算银行（BIS）有类似方面的估算，但也没有公布相关数据。这次报告我们对境外融资、境外杠杆专门做了估算，这几部分的调整使得整个数据成为全新的数据。

其四，针对BIS在估算中国杠杆率方面的相关发布信息，我想说两点。第一，我们的季度杠杆率数据发布比他们至少领先一个季度，他们现在最新的数据大概在第三季度，而我们已经在发布年度数据。第二，中国国内（包括官方）在进行杠杆率比较的时候，基本上用的都是BIS的数据。我们希望大家日后多采用实验室的数据，如果用的都是外国人测算的杠杆率数据，就无法体现最基本的中国话语权。我们的全套数据都将放在国家金融与发展实验室的官网上，大家可以自行下载，也可以将它和BIS的数据进行对比，可能存在几个百分点的系统性差异。至于差异产生的原因，我认为很难说是数据不足，而是因为BIS的测算中纳入了一些我们认为不太可靠的、可能有太多估算性质的内容，我们在考虑各方面的因素后，没有纳入这些内容。

二、2017年度报告主体内容

李扬理事长也提到，2015年底中央经济工作会议上就开始说去杠杆了，但在2016年时并没有见效，杠杆率反而上升超过12个百分点。为什么2015年底提出，2016年没有效果，2017年才有效果？除了2017年召开全国金融工作会议再次强调的原因，我认为在2016年有两个因素不容忽视。

第一个因素是2016年第一季度的经济发展不够理想，去杠杆的力度出现了一定意义上的“放水”。在向上递交第一季度宏观报告之前，我们有过关于第一季度的讨论，中央也已基本掌握当时的经济情况，所以对于去杠杆有些犹豫了。如果从季度杠杆率来看，2016年第一季度杠杆率的上升还是很快的。

第二个因素是居民杠杆率，也是今天大家关注的焦点。2015～2017年，居民杠杆率以每年平均增长4.9个百分点的速度快速攀升，2008～2015年每年上升2～3个百分点。

这两个因素叠加，就导致我们在2016年根本看不到去杠杆的效果。

通过我们的数据，可以非常有把握地认为去杠杆在2017年才出现成效。这个成效体现在两方面：第一，总杠杆趋于平稳，2008～2015年杠杆率年均增长12个百分点，2016年上涨12.4个百分点，而2017年仅增长2.3个百分点；第二，杠杆率内部结构发生了变化，出现了金融部门、企业部门的局部去杠杆，政府部门杠杆率也略有下降。

25年间的杠杆率变化可以大致分为以下四个阶段（见图1）。

图1 1993～2017年实体经济部门总杠杆率及其结构

第一个阶段，1993～2003年，渐进加杠杆阶段。杠杆率每年增长约4个百分点，其变化受到亚洲金融危机、互联网泡沫、“非典”等外部冲击，以及货币化等内生因素的多重影响。其中，1993年的上涨与小平同志的谈话有很大关系；而1994年的下降，则是由于朱镕基副总理兼任央行行长时，采取了非常严厉的措施，包括整治海南房地产市场等，这说明杠杆率的变化和当时的具体情况都是相关的。

第二个阶段，2003～2008年，自主去杠杆阶段。在此过程中我国的债务仍在上升，但是经济形势非常好，名义GDP上升更快，因此出现了杠杆率的回落。但中国经济向好与全球经济向好是同步的，中国的经济上升周期与全球的大繁荣阶段是完全重合的，这也酝酿了日后所谓的危机。

第三个阶段，2008～2015年，快速加杠杆阶段。杠杆率的影响因素包括4万亿元信贷的支撑、启动房地产并将房地产作为支柱产业，以及调低企业资本金等。同时为了配合4万亿元信贷，许多融资平台、相关政策要与之呼应，因而产生了不少金融松绑现象。过去一段时间我们认为杠杆率不太高、金融创新不足、金融竞争力不够，最终形成了“放”的局面，一方面是放水，即放信贷，另一方面是放松，即放松管制，这导致这个阶段杠杆率攀升。直到2015年底我们才提出去杠杆，此时我国与发达经济体是完全错位的。发达经济体从2008年开始就启动去杠杆了，而此时我国刚好是快速加杠杆的阶段。直到今天，我们正为去杠杆烦恼的时候，发达经济体却开始金融松绑，要重新调整和审查《多德-弗兰克法案》。

第四个阶段，从2015年底开始的强制去杠杆阶段。这个阶段可以看到中央的决心，同时也配套出台了相关政策。这些政策包括处理“僵尸”企业、国有企业的杠杆率和地方隐性债务问题。可以看出中央下了很大的决心，同时将去杠杆成效与“乌纱帽”挂钩，确实起到了一定作用，未来的去杠杆不在于会不会“去”，而是说“去”到什么程度，对此我们还会进一步观察。

下面分部门来看，包括居民、企业、政府和金融部门。其中居民部门是大家关注的焦点，甚至有人提出居民部门要去杠杆，对此，我认为可以做一些更细致的分析。

首先看居民部门的情况，与总杠杆率走势很接近，但不完全一样，总杠杆率是有升有降、有快有慢，居民部门基本上呈加速上升的态势（见图2）。第一阶段，1993～2008年，一共上升超过10个百分点；第二阶段，2008～2015年，每年增长2～3个百分点；第三阶段，2015～2017年，以每年平均增长4.9个百分点的速度快速攀升。加速的趋势使得我们今天开始担心杠杆率的风险，特别是市场和监管部门。

我认为大家最主要的担心基于两点。

图2 居民部门杠杆率

第一点，短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险。目前，抵押贷款被控制住了，各方面的政策都很严格，想要通过银行放贷支持购房不太容易，除非有自己的现金、存款，所以出现了短期消费贷变相成为抵押贷的情况，但实际上，这是非常危险的，因为短期消费贷是没有抵押物的。

第二点，较大的收入及财富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。国家统计局公布的基尼系数为0.45～0.46，贫富差距近年来有所缓解，但未来走势如何，暂时没有定数。如果扶贫攻坚战取得阶段性胜利或是决定性胜利，当前的状况会有所改观，但是实际的财富差距不可能在短期消除。根据《21世纪资本论》的作者皮凯蒂提供的关于中国收入不平等的数据，收入最高的10%的家庭，其收入占我国总收入的40%以上，财富方面则占65%左右。收入方面的差距2006～2007年趋于平稳，财富方面的差距则从2011年以来开始趋平。至于国际上的比较，我们的贫富差距比拉美、美国要低，但是高于法国及其他北欧国家。

尽管目前我国的贫富差距因素是需要考虑的，但我们团队仍然认为居民部门的风险不应被夸大，尤其是被媒体、市场夸大。基于以下几点原因，我们认为居民部门没有那么大的风险。

第一，从收入流角度看，最近几年居民收入增速放缓了，但本身的水平还是相对较高的。我们对40多万亿元贷款每年的还本付息压力进行了估算。假设银行贷款利率为4.9%，平均贷款久期为15年，根据我们的估算，居民每年还本付息的压力约为债务余额的10%。假设银行贷款利率是5%、5.1%，平均贷款久期为10年，调整后的还本付息压力为债务余额的11%～12%。这意味着以平均水平来看，每年拿出可支配收入的10%即可还清债务。当然，部分人还不起的情况仍然存在，但局部的结构性风险存在并不能说明总体的居民部门有较大风险。

第二，即便在收入出现下降的时候，居民仍有大量的存量金融资产来应对流动性风险。我们通过计算“居民部门贷款/（存款+现金）”来估算居民部门用存量资产应对流动性风险的能力，并进行国际比较。其中，存量资产仅使用高流动性的资产来进行计算，不包括固定资产和理财等类存款。在此情形下，我国的“居民部门贷款/（存款+现金）”数据仍是最低的，为56%～57%，风险远低于其他发达国家。

第三，居民储蓄方面，我认为这是最重要的一点。我们讲的居民储蓄是实物经济的概念，是指收入中的未消费部分，未消费部分有很多种存在形式，包括买外汇、买保险、购置固定资产等，也包括储蓄存款。目前我国的居民储蓄率位列全球第一，从2010年开始大概定点在42%，现在下降到37%左右，仍然是非常高的，所以无须紧张，而我国的储蓄存款规模也是全球第一。居民高储蓄率提供了最终保证，显示我国有足够的债务清偿能力。

因此，居民部门目前需要的不是去杠杆，而是稳杠杆。我觉得现在讲去杠杆不太切实际，也没有理解中央的大战略。

其次看企业部门的情况，企业部门真正是去杠杆的重点部门，也是2017年才开始初见成效。非金融企业部门杠杆率由上年的158.2%回落至156.9%，下降了1.3个百分点（见图3）。

企业部门的去杠杆主要由非国有企业来实现。国有企业也有一点成绩，我们对国资委控制的上市公司的资产负债率进行统计，数据显示大部分企业资产负债率有所下降，资产负债率保持原有水平或上升的仅占很小的比重。总体上国有企业的资产负债率在2017年微弱下降了0.4个百分点，但还是比平均水平高。因此，即便国有企业出现了去杠杆的苗头，但由于非国有企业去得更快更多，国有企业的债务占非金融企业债务的比重实际上是上升的，约上升3个百分点。

图3 非金融企业部门杠杆率

2017年境外融资由于问题较多，也引起很多关注。我们结合了外管局的数据、BIS的数据以及相关调研数据对1993年至今的状况进行估算，境外融资总额约4.4万亿元，占GDP的5.5%左右。如果不考虑境外融资，企业部门杠杆率可能会下降几个百分点，如果考虑境外融资，杠杆率则会上升5个百分点左右，这也是我们此次发布的杠杆率和之前的区别所在。总体而言，企业借助外部杠杆发展的水平还是相对较低的，产生问题的主要原因在于采用了不太合规的方法，比如内保外贷等。总之，企业部门还要将国有企业去杠杆作为重中之重。

再次看政府部门的情况，政府部门现在最大的问题在于隐性债务。总体而言，从显性杠杆率的国际比较来看，政府部门一点问题都没有，中央经济工作会议公布了目前的杠杆率，约为36.2%，总体债务为30万亿元左右，距国际标准60%的警戒线尚有一定空间。但我们担心最多的还是隐性债务问题，最近国家出台了许多政策，涉及怎么控制地方政府的隐性债务、怎么解决存量、怎么控制新增量等问题。

我们将政府部门细化为中央政府和地方政府。1993～2010年，中央政府的债务占比更高，之后二者发生了变化，地方政府杠杆率提升较快、中央政府杠杆率保持平稳（见图4），地方政府债务占比更大。这是一个非常大的问题，显性债务已经导致不少地方政府难以负担。有些地方政府的增长率非常低，甚至为负，很难支撑起庞大的债务。我们建议，地方政府和中央政府未来应该交叉换位，还是中央政府占比大比较好，既能保证安全，也能更好地统筹相关事宜。

图4 政府部门杠杆率

我还想对地方政府的隐性债务做一些分析，包括风险和未来的发展情况等。

第一方面，融资平台。融资平台债务的增速实际上是放缓了，当前地方政府融资平台债务约30万亿元，占GDP的40%左右，是地方政府隐性债务中最大的部分。近两年由于地方政府债务置换以及一些替代性融资方案的出现，这部分债务已从20%以上的高增速回落至10%左右，其占GDP的比例也相应走平。不过，尽管很多平台和政府进行了切割，但是如果学校、医院等平台出现问题，还是需要政府财政的填补。这实际上是一个社会问题，不是简单的企业效益问题、企业是否破产的问题，因此我们非常关注融资平台的切割能否最终完成。

第二方面，融资担保机制。过去很多隐性负债的问题是由担保带来的，比如担保函、安慰函等。我们现在想通过市场机制或者政府与市场联合建立一种机制，成立一个融资担保公司、担保基金，接手政府以前做的这些事情。现在我们看到国家融资担保基金已经宣布在5月1日成立，但是国家融资担保基金能不能和中央政府明确切割，尚不能确定。因为最后出问题还要由中央承担，所以我认为，尽管我们采取了各种各样的措施，在目前的体制下，中央政府、地方政府和国企之间剪不断、理还乱的关系将持续存在。

李扬

我简单补充一下，中国的融资担保机制最早在十几年前就已提出，主要针对中小微企业贷款难的问题，一开始人们认为应当市场化、商业化，所以各地成立了很多融资担保机构。刚成立的时候我们也调查了许多机构，认为目前这种融资担保机制是“短命”的，因为它和商业银行是同构的，因此也同震，所以我们认为这类机构不能很好地解决问题。在别的国家，融资担保机构有成功的，也有很多不太成功的。但是在中国，用纯粹商业性的机制，主要依靠私人资本来提供融资担保，基本上都不成功。

我们在调查中也发现个别省份提出了政策性担保，就是地方政府参与、地方财政出钱二者缺一不可。地方政府出钱，增强了财政实力；地方政府参与，解决了私人融资担保品收回时遭遇赖账、无法催账的问题。为了使体系更加完善，中央成立了国家融资担保基金，支持各地政府成立政策性融资担保机制。至此，中国从上到下建立了一套政策性融资担保机制。其中政策性体现在两点：第一，政府出钱；第二，政府实际地进入了贷款决定、催收以及坏账处理的整个过程。在中央层面提出“采取股权投资再担保的形式支持各省、区、市开展融资担保业务”，形成了非常有效的机制和较为完善的体系。

从中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》开始，中国政府对于金融体系以后发展的说法是“商业性金融、政策性金融、开发性金融、合作性金融分工合理、相互补充的体系”，即日后的金融体系不是纯商业化的，我认为这是符合中国当前国情的，而且符合全球危机以来世界各国的发展趋势。大家总认为美国是完全市场化的，但实际上美国也有不少政策性银行，美国的房地美、房利美等政策性金融机构规模庞大，资产位列全美第四。还有美国的社区银行，都有政府补贴。因此，金融中纯市场是不可能的，因为纯市场的金融就是只照顾富人、不照顾穷人，肯定是不行的。

张晓晶

李老师的补充非常重要，这种剪不断、理还乱的关系总会带来各类问题，也是地方政府债务问题不好解决的重要原因。去杠杆的关键在于两方面，一是地方政府，二是国有企业，二者的联系很紧密。比如解决地方政府隐性债务问题和国企去杠杆也是有关系的，与处理“僵尸”企业、融资平台等都有关系。

目前，所谓的隐性债务以各种各样的形式存在，包括政府投资基金、专项建设资金、政府购买服务、PPP等。这些隐性债务风险刚冒头的时候，就已经有相关政策出台了。比如之前我们觉得PPP是未来融资的一个最重要的方式，但实际上真正落地的项目非常少，我认为这与政府对PPP风险的把控有很大关系。目前对于具体的隐性债务的估算有各种各样的算法，但总体上没有特别可靠的数据。我们要对这部分风险加以关注，不仅关注已经存在的形式，还要关注那些有可能出现的新方式。中央政府也是看到这种态势，所以采取高压的形式来应对。

第三方面，经过地方调研得出的建议，我们可能还需提出一些有建设性的短期可操作性方案。一是建立资本预算制度，强化政府性融资行为的预算管控，防止后期突破预算；二是打造中国版的地方政府“市政项目收益债”，更多地让地方政府发债。总而言之，要更多采用由显性债务来替代隐性债务的方式。

最后看金融部门的情况，金融部门和实体部门实际上是相互挂钩的，金融部门的去杠杆也是在2017年才见效。金融部门杠杆率从1993年到2016年有一个上升、平缓、加快上升、回落的变化过程（见图5）。金融去杠杆迈出实质性的步伐是在2017年，而且金融去杠杆比实体经济去杠杆的幅度大。从负债方和资产方看金融部门杠杆率，分别降低了接近5个百分点和8个百分点，去杠杆进程较快，所以我们认为金融部门是加速去杠杆。

图5 金融部门杠杆率

我更愿意从监管周期角度来理解金融去杠杆，金融去杠杆的强监管是一个周期，这个周期有长有短。我们也对监管周期做了一个简单的回顾。

早在南海泡沫事件后，英国开始出台《泡沫法案》，有了监管，就开始有法律法规来限制所谓的投机活动，但后来法案慢慢地被废除了。原因在于1750年工业化如火如荼地开始了，在早期工业化阶段，很多专家、政客提出《泡沫法案》对于资本形成和工业化革命的支持不足，已经不适用了。所以1825年英国爆发危机，也是整个资本主义世界的第一次大危机后，英国出台了一系列监管法案与措施，打破了英格兰银行垄断以及其对汇率、银行业结构、英格兰银行角色等的影响，为英国在一战前成为世界金融体系的霸主奠定了基础。这类法案或者监管措施的出台，为维护大英帝国的金融体系、世界金融体系做出了巨大贡献。

一战以后，又过了一百年就轮到美国了。1929～1933年的大萧条后，美国出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将商业银行与投资银行分离，实现分业经营；1999年《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除后，出台《金融服务现代化法案》，开始混业经营；2010年出台《多德-弗兰克法案》；再到2017年特朗普宣布调整《多德-弗兰克法案》。大家能看到，监管的周期出现危机后就开始调整，这个逻辑也很简单，监管不可能一直持续，就会出现各种各样的态势。

对国外资本市场和监管机构表现的关系，我们引用了国外文献，资本市场的表现通过相关指数衡量，监管机构的表现通过预算、人员数量衡量。可以看出，国外的资本市场和监管机构基本上是“你上我下”“你下我上”的情况。资本市场过于活跃时，监管由于预算太低，没有办法对其进行管控，但是爆发大危机之后，监管各方面都严格起来，监管预算会上涨，监管人员也会增加，资本市场的活跃程度就被削减。

我国现在的强监管也是有周期的，我国的周期与其他国家的周期不一致才是最大的问题。也就是说国外在放松的时候，我国却在进行强监管。如何让金融企业、金融行业有国际竞争力，让金融创新能够在国际上领先，是非常重要的问题。因为我们需要金融开放，此次贸易战以及各种谈判的最终目的也都是促进金融开放。

如何去杠杆是一个战略问题，我们仍需要从长周期来看。现在我们拘泥于杠杆率的具体数值没有太大意义，关键在于如何认识现在去杠杆的阶段。我们强调去杠杆，但是几乎没有重要文件提出要“降低宏观杠杆率”，都是说“控制宏观杠杆率”。刘鹤副总理在《两次全球大危机的比较研究》里提到“每隔70年左右发生一次高负债”，他看到的是一个特别长的周期，每次高负债都会伴随一次经济大危机，这是非常危险的。

长周期的观点在美国、日本的杠杆率数据上可以得到基本的印证，1870～1945年的周期内，主要是政府部门杠杆率上涨，私人部门杠杆率下降，总杠杆率也在上涨，整个过程差不多持续了70年。但美国实际上并不是这样的情况，具体来看，美国的杠杆率有回落的时候，如果将其细化，可以发现是以30～40年为一个小周期。从目前来看，我们可能到了一个要稳定杠杆的阶段，还不是去杠杆的阶段，因为我们还有“攻坚战”，这会对经济产生负面影响。所以我认为，在通过去杠杆来解决金融风险的政策考量中，一定要从长周期来考虑。

针对去杠杆我们提出以下建议。首先是基本稳定总杠杆率，采用中央的说法就是“宏观杠杆率得到控制”。其次是局部去杠杆，主要是针对实体部门中的企业部门杠杆和政府部门的隐性杠杆，当然金融部门也可以继续去杠杆。如果要保证总体杠杆率稳定，有些部门必须要去杠杆，那么从大战略看，还有些部门需要加杠杆。所以我认为，对于去杠杆而言，很重要的一点是要从整体经济发展的格局入手，要从一般均衡的角度而不是从局部均衡的角度来看。现在提出居民部门要去杠杆，我认为是没有着眼于中国经济发展的全局，没有着眼于杠杆率变化的长周期，也没有着眼于改革、发展、稳定三者的统一。再次，面对去杠杆，我们要从长周期的角度来看，现在稳杠杆是去杠杆的前提，局部去杠杆意味着有些部门稳杠杆，而有些部门还要加杠杆，只有懂得这个辩证逻辑的道理，我们才能真正地做到积极稳妥去杠杆。