第一节　目标公司股权转让作价及调整机制

我们知道，在公司股权并购交易中，收购公司收购的标的资产是目标公司股东持有的股权资产。因此，目标公司的股权如何作价以及价款如何调整就成为了公司股权并购的核心问题。

一、目标公司股权转让作价方法

当前，我国《公司法》及相关法律除了对国有股权的转让估价作了限制性规定外，对于一般性的股权转让价格的确定并未作出具体的限制性规定。根据意思自治原则，只要当事人不违反法律的强制性规定，不损害国家和第三人的合法权益，法律允许股东自由确定股权转让价格。在实务中，公司股权的转让作价通常存在如下几种方法：

（一）协商作价法

所谓“协商作价法”是指由当事人自由协商确定股权转让价格的方法。即股权转让时，股权转让作价由转让方与受让方自由协商确定。事实上，协商作价法是应用最为普遍的方法，它经常会与其他方法结合起来运用。譬如，在“净资产作价法”的基础上，双方协商是否乘以一个溢价倍数进行作价。需要注意的是，在应用协商作价法时，要避免股权作价的显著不公允，比如明显低价转让股权，这可能导致股权转让的税务风险等。

【例3-2-1-1】以目标公司净资产为基准的协商作价法

X公司欲收购A公司持有的80％的Y公司的股权。A公司初始出资额为400万元，在股权收购基准日2010年6月30日，Y公司的资产和负债情况见下表：

X公司和A公司在参考Y公司净资产账面价值的基础上，协商A公司持有的80％的Y公司股权的价格为其对应的净资产账面价值的基础上溢价20％确定。即，股权转让价格=1,000×80％×120％=960（万元）。在股权转让交易中，A公司将确认股权转让所得=960－400=560（万元）。

需要注意的是，上述分析仅仅是简化的分析，在实务中，首先会剔除货币资产的溢价考虑因素。

（二）出资额法

所谓出资额法是指以目标公司工商注册登记的股东出资额作为股权转让价格的方法。出资额法的优点在于确定股权价格简单明了，计算和操作方便。缺点在于，这种作价方法并不太科学。因为，公司的生产经营活动受经营者的决策及市场因素的影响较大，公司的资产状况也处于一种动态变化之中，股东的出资与股权的实际价值往往存在较大差异，如对股东的股权未经作价以原始出资额直接转让，这无疑混淆了股权价值与出资额的概念。所以，在实务中，很少会直接以股东的出资额来确定股权的价格，并且在公司经营发展良好，净资产远大于出资额时，对于股东而言显然不是好的方法，而且可能带来低价转让股权的税务风险。

【例3-2-1-2】以出资额法确定股权转让作价可能导致税务风险

基础资料同【例3-2-1-1】 。除了X公司与A公司协商按照A公司的初始出资额400万元作价之外。但是，我们注意到，A公司持有的Y公司的80％股权的价值并非仅仅价值400万元，其在股权转让基准日，至少应当价值800万元（1,000×80％）。因此，在该股权转让作价中，税务机关可能会认定该股权转让作价并不公允，可能按照同类股权转让作价或类似股权转让作价的平均价或者按照目标公司的净资产份额作价等方法核定股权转让作价并征收所得税款。

（三）净资产作价法

所谓净资产作价法是指以目标公司净资产额为基准确定股权转让价格的方法。这种方法相对于出资额法而言，既保留了其优点，又一定程度上避免了其缺点。因为，它将股权的价格与目标公司的净资产联系起来，反映了一定时期公司的生产经营情况。但是，它的缺点在于并没有反映公司的未来成长性等因素。尽管如此，净资产作价法在实务中是应用非常普遍的一种方法。在实务中，往往具体采用如下两种具体方式：

1.固定价格法

所谓固定价格法是指，在目标公司净资产的基础上，商定股权转让的价格，除非合同中事先约定的价格调整情形出现，否则该价格不得被调整。这种方法在实务中并不多见。

2.预约价格法

所谓预约价格法是指，在目标公司净资产的基础上，谈判双方先仅仅约定一个初步价格，并约定生成最终交易价格的一个调整方法或调整公式，并将其固定在合同中，待合同生效之后通过对目标公司资产和负债以及经营利润、税后利润等因素进行审核，再按照该方法或该公式计算得出最终的交易价格。在实务中，预约价格法是应用更普遍的方法。

【例3-2-1-3】以目标公司净资产为基准的预约价格法

基础资料同【例3-2-1-1】 。除了如下事实之外，X公司与A公司协商按照如下的方式来确定股权转让价款：

1.双方确定的股权预约价格=股权转让基准日确定的Y公司净资产价值×80％×溢价率120％=（Y公司全部资产价格－全部负债额）×80％×120％，根据Y公司2010年6月30日披露的资产负债情况，即股权预约价格=1,000×80％×120％=960（万元）；

2.在股权转让协议签署之后30日内，双方确定目标公司资产和负债盘点基准日。根据盘点的结果，按照上述第1点所确定的公式计算股权转让的成交价格。

3.目标公司资产及负债盘点基准日为股权转让基准日，届时双方将签署目标公司资产负债盘点纪要，以资确定股权转让基准日。

实施过程中，X公司和A公司于2010年7月31日签署了Y公司资产负债盘点纪要，纪要中确定的股权转让基准日为2010年7月31日，经确认的Y公司净资产为950万元，因此，股权转让的成交价格=950×80％×120％=912（万元）。

（四）评估作价法

所谓评估作价法是指以资产和负债评估的价格作为依据计算股权转让价格的方法。在实务中，评估作价法又可细分为历史成本法、市场法和收益法。

1.历史成本法

历史成本法是指，以目标公司净资产价值为基础进行调整的一种方法。通常，公司股权价值=净资产评估值×溢价倍数，其适用范围主要用于非上市公司的股权价值评估。

2.市场法

市场法也称为相对价值法、价格乘数法或可比交易价值法，是指利用类似企业的市场定价来估计目标公司价值的一种方法。其基本做法是，首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利润）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标公司的关键变量（如净利润）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标公司的评估价值。市场法可分为两大类型，一类是以股权市值为基础的模型，包括股权市价/净利，股权市价/净资产、股权价值/销售额等比例模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税收营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比例模型。最常见的市场法为市盈率法（P/E）和市净率法（P/B）。

（1）市盈率法（P/E）

目标公司每股价值=可比公司平均市盈率×目标公司的每股净利润

（2）市净率法（P/B）

目标公司每股价值=可比公司平均市净率×目标公司的每股净资产

总体来讲，市场法的运用有两个基本前提：一是要有活跃的股权交易市场；二是市场上要有可比的同类公司。因此，市场法主要适用于上市公司。

3.收益法

收益法又称为收益现值法，是指将目标公司的预期收益流通过适当的折现率进行折现，从而转换为目标公司股权价值的一种评估方法。采用收益法进行评估的立足点在于，站在收购方的角度来看，它购买目标资产所付出的代价绝对不会高于该项资产为它带来的预期收益。具体地讲，就是不会高于具有类似风险的同类资产实现的未来收益的现值。收益法确定的目标公司股权=该股权资产预期收益现值总额。

让我们来看一个上市公司的股权收购评估作价的实际案例：

【例3-2-1-4】“华联商厦”（000882）股权收购之评估作价[1]

北京华联商厦股份有限公司（以下简称“华联商厦”）拟收购北京华联集团投资控股有限公司（以下简称“华联集团”）所持有的北京华联商业管理有限公司（以下简称“华联商业”）、江苏紫金华联综合超市有限公司（以下简称“紫金华联”）、无锡奥盛通达商业管理有限公司（以下简称“奥盛通达”）、合肥信联顺通商业管理有限公司（以下简称“信联顺通”）以及合肥达兴源商业管理有限公司（以下简称“达兴源”）五家公司100％股权事宜，华联商厦委托北京中企华资产评估有限责任公司对上述股权价值进行评估，对该等股权在评估基准日所表现的市场价值作出公允反映，为上述经济行为提供股权价值参考依据。

在评估基准日2008年11月30日持续经营前提下，华联集团所持有的上述五项长期股权投资价值分别为（单位：人民币万元）：

北京中企华资产评估有限责任公司在本次评估中采用的评估方法为资产基础法（成本法）和收益法。分别介绍如下：

一、资产基础法（成本法）

(一)关于流动资产的评估

流动资产的评估，主要采用成本法。

1.对货币资金中的现金，评估人员进行现场盘点并根据企业现金日记账倒推至评估基准日，在此基础上以核实后的账面值作为评估值；对于银行存款的评估，评估人员通过对企业列入评估范围的银行存款对账单的核对和对银行存款余额调节表进行试算平衡，核对无误后，以经核实后的账面价值确认评估价值。

2.对于应收款项(预付账款、其他应收账款)，根据评估规范将坏账准备金评估为零，通过核查账簿、原始凭证，在进行经济内容和账龄分析的基础上，根据应收款项可收回性确定其评估值。

(二)关于机器设备的评估

本次评估范围内的机器设备主要为电脑，可以查询到二手市场价格，因此本次采用市场法进行评估。

(三)关于投资性房地产的评估

根据中华人民共和国国家标准房地产估价规范规定，有条件选用市场比较法进行估价的，应以市场比较法为主要的估价方法。待估对象属于可查询三个以上参照物交易案例的房地产，具备采用市场法评估的条件，故选择采用市场法进行评估。

市场比较法是将被评估的房地产和市场近期已销售的相同或相类似的房地产相比较，找出评估对象与每个参照物之间的房地产价值影响诸因素方面的差异，并据此对参照物的交易价格进行比较调整，从而得出多个参考值，再通过综合分析，调整确定被评估房地产的评估值。

……

二、收益法

本次评估采用的未来收益折现法，又称收益还原法，是通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。常用的评估模型为折现现金流量模型(DCF模型)。此次采用权益自由现金流量的DCF模型来进行评估。

1.基本公式介绍

根据本次选定的评估模型，得到计算公式如下：

2.权益自由现金流量

权益自由现金流量是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运

资金变动后剩余的现金流量，其计算公式如下：

权益自由现金流量=税后净利润＋折旧与摊销－资本性支出－追加营运资金＋有息负债的净增加额

税后净利润=营业收入－营业税金及附加－营业成本－营业费用－管理费用－财务费用＋投资收益－所得税

3.预测期限及连续价值

预测期限取决于权益自由现金流量的持续年数。被评估的五家企业唯一的经营业务是出租自有房地产，并获取房地产出租收入。受该房屋建筑物寿命期限的限制，本次评估取预测期限为自评估基准日至各评估企业房屋建筑物寿命期限到期。

根据权益自由现金流量的稳定状况，将预测期分为两个阶段，不稳定的详细预测期和稳定的永续预测期。

4.折现率

折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大。按照收益额与折现率协调配比的原则，股权自由现金流量只能用股权资本成本来折现。股权资本成本用资本资产定价模型(CAPM模型)确定。

5.溢余资产和非经营性资产

权益自由现金流量是营业活动产生的现金流量，不包含溢余资产和非经营性资产所产生的现金流量。评估股东全部权益价值时，还必须考虑溢余资产和非经营性资产的价值。

溢余资产是与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产。非经营性资产是与企业的生产经营活动无直接关系的资产。

（五）拍卖作价法

所谓拍卖作价法是指以拍卖价、变卖价为股权转让价格的方法。该方法的缺点在于，拍卖、变卖一般时间较紧，转让方和受让方通常无法进行更多直接沟通。在实务中一般应用较少。

二、有关国有股权转让作价的特别规定

根据《国有资产评估管理办法》（中华人民共和国国务院令第91号，以下简称《评估管理办法》）第三条的规定，国有资产占有单位进行资产拍卖、转让的，应当进行资产评估。根据《评估管理办法》第六条的规定，国有资产评估范围包括固定资产、流动资产、无形资产和其他资产。此处的资产当然包括“股权”在内。同时，根据《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财产部令第3号，以下简称《暂行办法》）第二十五条规定，国有资产监督管理机构决定所出资企业的国有产权转让。其中，转让企业国有产权致使国家不再拥有控股地位的，应当报本级人民政府批准。《暂行办法》第二十六条规定，所出资企业决定其子企业的国有产权转让。其中，重要子企业的重大国有产权转让事项，应当报同级国有资产监督管理机构会签财政部门后批准。其中，涉及政府社会公共管理审批事项的，需预先报经政府有关部门审批。第二十七条规定，转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化或者实际控制权转移的，应当同时遵守国家法律、行政法规和相关监管部门的规定。对非上市股份有限公司国有股权转让管理，国家另有规定的，从其规定。

同时，我国《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（[1997]外经贸法发第267号）第八条对国有股在股权转让时如何作价作出了明确的规定，“以国有资产投资的中方投资者股权变更时，必须经有关国有资产评估机构对需要变更的股权进行价值评估，并经国有资产管理部门确认的评估结果应作为变更股权的作价依据。”

因此，在非国有股转让时，可由各方协商确定转让价格，但国有股的转让价格须经有关国有资产评估机构的评估才能确定。