投资收益VS投机收益：经济学终将战胜心理学

但如果我们能区分历史何以发生的根源，自然也能对未来做出合情合理的预测，既然如此，何必还要用历史去推断未来呢？凯恩斯帮助我们认识了其中的不同，他指出，对股票的长期预期是经营（对资产在整个寿命期内的预期收益进行预测）和投机（对市场的心理进行预测）的结合。我对这些至理名言再熟悉不过，因为早在55年前的普林斯顿大学里，我就已经把它们写进一篇探讨共同基金行业状况的论文中。当时那篇论文的题目是《投资公司的经济角色》。

只要看一下股票市场收益在每10年的变动情况，我们就可以认识到其收益的二重性。按照凯恩斯的思路，我把股市收益划分为两个部分：

（1）投资收益（经营），最初实现的股息收益加上随后派生的收益增长，它们共同构成了我们所说的企业“内在价值”；

（2）投机收益，即市盈率变动对股票价格的影响。

我们首先从投资收益入手。图2-2显示了自1900年以来每10年的年均投资收益率。我们首先可以看到，在每个10年期内，股息收益在总收益中的份额均非常稳定；而且一般都是正值，只有一次超出了3%～7%的范围，平均水平为4.5%。其次，再看一下收益增长对投资收益的贡献，除20世纪30年代的大萧条时期之外，收益增长对投资收益在每个10年期内的贡献均为正值，一般在4%～7%之间，平均水平为5%。因此，总投资收益（即包含股息收益和收益增长的利润）仅在一个10年期内出现过负值（同样是在30年代）。这些总投资收益，即通过企业经营所创造的盈利极为稳定，在各年度内基本保持在8%～13%之间，平均为9.5%。

再来看看投机收益。与在各10年期内较为一致的股利和收益增长相比，投机收益却随着市盈率的涨跌而大起大落（见图2-3）。如果市盈率每10年增长100%，从10倍增加到20倍，那么，对应的投机收益变化率将达到7.2%。奇怪的是，在每个出现明显投机损失的10年之后，都会马上跟随一个出现投机收益的10年，而且收益值与亏损值存在极高的相关性——平淡无奇的第一个10年之后，是异军突起的20年代，令人沮丧的40年代之后是欣欣向荣的50年代，而在抑郁不振的70年代之后，马上就迎来了突飞猛进的80年代（回归均值(1))。但出人意料的是，在90年代，投机收益居然史无前例地连续第二次出现增长，这在以前的历史中是从来没有出现过的。

到1999年底，市盈率已经增长到了前所未闻的水平：32。但这也为随之而来的理性回归搭建了平台。因此，此后的股市大跌不过是应得的报应。一个世纪以来，随着企业收益持续稳定增长，市盈率已从20世纪初的15倍增长到目前的18倍。在这段时间里，投机收益仅让投资收益在企业经营收益的基础上提升了0.1个百分点。

如果我们把股票收益的这两个源泉合并到一起，就可以得到股票市场所创造的总收益（见图2-4）。尽管投机收益对总收益在绝大多数10年期内均产生了较大影响，但是从长期上看，却几乎没有任何影响。9.6%的年均收益率几乎全部由企业所创造，而只有区区的0.1%来自投机收益。其中的原委很清楚：股票收益几乎完全取决于由企业所创造的投资收益。而反映在投机收益上的投资者情感因素，几乎对股市总收益毫无影响。因此，决定长期股权回报率的是经济学；而只能短期影响市场的心理因素终将随着时间的流逝而化为乌有。