第一节 公司财务分析

财务指标的含义

公司财务分析的核心指标有：净资产收益率、净资产负债率、总资产收益率，它们代表着股东的投资收益。附属指标有：毛利润率、经营现金流、自由现金流、应收账款、存货，它们代表着公司经营的健康状况。其他指标有：净利润率、资产周转率、流动比例、速动比例等。

（1）净资产收益率代表着股东实物资本的最终收益率，扣除非经常性损益后的净资产收益率是衡量企业长期业绩的首要指标。公司的净资产收益率越高，则盈利能力越强，成长的基础就越扎实。投资股票要想获得超额收益，关键在于公司净利润的成长。如果公司不成长，用合理价格投资股票，也仅能获得与银行利息相似的收益。投资者首先要寻找具有成长性的公司，而成长性公司必然有较高的净资产收益率。

（2）净资产负债率是公司债务资产相对于股东权益资产的比值，它代表着公司经营的杠杆比例。公司提高负债率，则杠杆性收益高，从而提高净资产收益率；但提高负债率的同时也提高了经营风险，在经营环境突变的情况下下，公司净利润将下滑严重，甚至有破产的可能。这个指标对同行业的公司进行对比最有意义，它有力地指出了公司经营能力的水分。只有在低负债率的条件下取得高净资产收益率的公司才是两全其美的。

（3）总资产收益率是公司包含债务资产在内的所有资产的收益率。它已经考虑进了净资产收益率和负债率的相互关系。对于高负债、债务成本低、依靠负债盈利的行业，比如银行业、保险业，这个指标最能反映公司的实际经营水平。由于债务有利息支付成本，因此债务资本的盈利能力低于自有资本，对于负债率差距大但还都处于正常范围的普通公司来说，这个指标的考量难度很大，我们最好是结合净资产收益率和净资产负债率对其进行综合考量。

（4）毛利润率是销售收入减去原材料成本、劳动力成本后得出的利润与销售收入的比值。这个指标在不同行业里差距极大，因为毛利润未扣除固定投资的折旧和利息成本。固定投资大、周转率低的行业，比如高速公路、水电公司毛利润率高；而零售业公司毛利润率低，它们通过高周转速度来提高获利。因此，比较相同行业的毛利润率才有意义。一般来讲，同业中经营出色的公司毛利润率也高。

（5）经营现金流。分析经营现金流的要点在于将其与净利润进行对比，当净利润增加的速度快于经营现金流增加的速度时，投资者要有所警惕，并注意分析应收账款。但不同行业有各自的现金流动特点。对于账目上现金流不稳定的行业，特别是银行业，考察经营现金流与净利润变动维持在一个平稳比例的周期，不必要求以一年为周期，而只需要求数年为一周期。由于经营现金流不包含折旧和摊销费用，因此它最好是高于净利润。

（6）自由现金流是指公司经营活动产生的现金净流入量，扣除公司维持现有经营能力和再投资所需要的现金，在不危及公司生存和可持续发展的前提下，可供分配给股东的最大现金额。它也是公司现金分红的主要来源，是价值投资者很注重的指标。自由现金流不受会计方法影响，是评价公司净利润质量的有效工具。一般来讲，公司经营稳定、财务健康、收现能力强，体现在自由现金流高，公司未来一段时间的发展趋势也是向好。

（7）应收账款和存货应该和销售收入维持一定的比例，如果比例增加了，就要小心公司销售不畅可能已经开始。应收账款周转率是指定的分析期内应收账款转为现金的平均次数。应收账款周转率越高表明收账越快，账龄越短，坏账损失可能性越低。一般来说，越是强势的企业应收账越少，应收账周转率越高。根据我的选股标准（不含金融业），优秀的强势企业该指标的特征是：应收账款控制在年净利润的1/3以内，年度应收账款周转率在15以上。优秀企业应收账款控制在年净利润的2/3以内，年度应收账款周转率在10以上；对于客户同样强势的优秀企业，应收账款应控制在年净利润的100%以内，年度应收账款周转率不要低于6。

对于上述财务指标正常的优秀公司，其他指标一般也是正常的。其他指标的作用更主要用于对公司内部实际经营的考核，对于投资者来说参考意义不太大，这些指标都会最终反映在净资产收益率上面。

对于投资者来说，净资产收益率指标最重要，是公司分析的核心。对一般的竞争性行业来讲，行业的收益率过高和过低，都是不可持续的，它存在着短则数年、长则数十年的周期性波动。因为收益率太高会吸引众多公司加入，竞争加剧自然会使收益率下降；收益率过低又会迫使缺乏竞争力的公司退出，竞争减小后行业收益率自然就上升。由于经营管理水平不同，不同公司的收益率会高于或低于行业收益率。公司的资产收益率太高也许还会维持多年，但最终会因竞争加剧而导致收益率下降，投资者会因此遭遇风险；有些竞争性行业在出现产能过剩时段，各家公司不会为了行业整体利益而调减产能，因而行业整体净资产收益率过低会维持相当长久，投资者不要低估这类型公司低景气时期的漫长年限。

投资者应该参照以上原则辩证看待、综合考虑分析公司。

据我的观察经验，20%～25%的净资产收益率为竞争性行业的天花板。各方面都优秀且财务杠杆率较大的公司很难有长期超过25%的净资产收益率，只有极少数公司凭借旁人无法进入的业务壁垒长期获取高收益率。

再融资对财务指标的影响

中国股票市场再融资非常活跃，主要是因为股票大多过于高估，溢价增发新股可以迅速提高每股净资产。很多投资者斥之为“圈钱”。其实，再融资行为是两相情愿的事，如果投资者不愿意购买新股，公司如何圈到钱？

处于高速成长期的优秀公司的溢价再融资，可以提升股票的投资价值。假设某股票总股本是1亿股，股东权益是10亿元，每股净资产为10元，每股收益为1.5元，净资产收益率为15%。公司以3倍溢价即每股40元的价格增发5000万股新股，可以融资20亿元，则每股净资产增厚到20元，每股收益摊薄为1元。

在熊市中，投资者对再融资特别敏感。表面来看，融资后股票供应量增加了，每股收益被摊薄，似乎股票价值降低了。其实从长期来看，股票的价值和股票供应量毫无关系。融资后公司净资产从10亿元增加到30亿元，实物资产增加了2倍，每股净资产从10元上升到20元，增加了1倍。若公司将所融资金进行投资经营，并同样达到15%的净资产收益率，则公司净利润将达到4.5亿元，提升了2倍；由于总股本扩张了50%，每股收益达到3元，只比增发新股之前的1.5元提升了1倍。原股东得到了实惠。

以浦发银行为例，该公司2006年11月以13.64元的价格增发43398.27万股新股用于补充资本金后，每股净资产从2006年三季度的4.57元，增加到2006年年末的5.67元，增厚了21%（扣除四季度收益0.15元的影响），公司可以用这笔钱加快公司发展（比如加快分支机构建设，加大贷款力度等）。简单说，只要公司能将募股资金合理应用，并发挥到和原资产一样的经济效益，每股收益将增加两成（忽略利润再投资产生的效益）。2007年，浦发银行净利润同比增长64%（募股资金一般在半年内就能产生利润，这是商业银行的特色，而其他行业如工业通常需要一个数年的建设周期），这个增长包含有利润再投资及行业景气上升（存贷息差上升等）的影响，但高溢价融资的作用功不可没。

最典型的当属万科公司。万科自1991年上市以来，至2013年进行了3次配股、2次增发新股、2次发行可转债（都全部转股）总共7次高溢价再融资。万科股票1992年税后利润为6651万元，2013年税后利润为1511855万元。1992—2013年21年间净利润增长226倍，股价上涨56倍。虽然万科很优秀，并且得益于2000年后长时间的房地产行业热潮。但是依靠自有资本（含利润再投资及合理比例的银行贷款以及其他债务融资）投资不可能有如此大的业绩增长，高增长的功劳有一部分是因为高溢价股本融资对经营利润的大幅推动。

2012—2013年的熊市后期，银行股大多跌破净资产，溢价融资的市场条件消失了。各家银行进行的再融资不得不折价发行新股。从财务上看，折价再融资直接导致每股净资产负增长，拖累每股收益的增长，损害了原股东利益。虽然规模效益对银行很重要，但是我更看好以利润再投资方式增加规模。由于增发新股的折价率都很低，这些融资行为偏于负面的程度较小，投资者不必单单因这种融资行为而做出买入或卖出的决定。

招商银行2013年8月27日为配股权益登记日，该日股票收盘价为10.66元，再融资方案为：每10股配1.74股，配股价为9.29元，低于2013年半年报每股净资产值的9.84元，配股完成后每股净资产将下降为9.76元，降幅为0.81%。由于采用对全体股东配股的方式，本次折价融资对投资者权益没有负面影响。

对于不愿参追加投资而配股的投资者，可以运用小技巧消除折价融资在财务上的负面影响。假如投资者持有10000股招商银行股票，可以在配股权益登记日以10.65元（已扣除交易费）的价格卖出招商银行股票1320股，回款14058元，账户剩余招商银行股票8680股，可以获配1510股招商银行配股，配股后持招商银行股票10190股，剩余资金30元。本次招商银行配股完成后，该投资者增加了190股股票和30元现金，总净资产值增加了1884元，较原持有的10000股招商银行股票的总净资产98400元，增值了1.9%。

警惕再融资的严重负面影响

再融资也经常产生严重的负面影响。例如，由于溢价增发新股能立即增加每股资产，一些公司总是想方设法拿出一些投资方案以求融资，而后，或因经营规模过快膨胀而管理能力未能同步跟上，或因市场容量不足导致产能过剩等原因，投资项目效益往往不佳甚至严重亏损，直接拖累每股收益。并且，公司钱多了也容易助长铺张浪费、盲目投资的恶习。

根据我的长期观察经验：在经济景气度较好的时期，长期经营稳定、资产收益率较高、整体实力较强的公司溢价融资后，每股价值提升的概率较大；行业进入门槛低、竞争激烈、业绩不稳定、喜欢搞消息、粉饰财务报表、配合股票炒作的公司，融资的负面作用较大；而不论任何公司，融资造成的产能剧增都很危险，有可能是经营业绩的潜在杀手。

晨鸣纸业1997年在B股市场上市，2000—2008年有3次溢价股权融资：2000年同步增发A、H股，2004年发行可转债（已全部转股），2008年增发H股，募资基本上全部投入公司的造纸主业。不仅晨鸣纸业大手笔投资，其他造纸公司也一样。与晨鸣纸业同为国内造纸大厂的华泰股份、山鹰纸业、太阳纸业等公司都有1～3次不等的股权融资。行业产能急剧增加，供应量超过了需求量，纸品售价大跌。晨鸣纸业2011年净利润大跌48%，2012年净利润再跌64%，净资产收益率仅剩1.6%。

我认为，股票市场长期高估值使得万科有机会多次大规模溢价融资，并且期间恰好遇上了房地产业的长期高景气度，两者的共同作用造就了万科净利润的爆发式增长。这是极其罕见的。稳健的公司都对融资持谨慎态度，部分收益再投资足以满足公司的扩张需要。