中国股票市场

杰里米J.西格尔教授还研究了中国、巴西等新兴市场的股票收益率。1987—2003年，墨西哥、巴西、阿根廷、新加坡、委内瑞拉、斯里兰卡6个国家的股票的实际年均复合收益率分别为22%、18%、17%、6%、4%、2%，平均值约为12%。而中国，1992—2003年，股票的实际年均复合收益率为-10%。

西格尔在其著作《投资者的未来》一书中对投资于中国和巴西的股票的结果如此评论：“在这11年里，巴西年均GDP增长率只有1.8%，还不到中国的1/5。1992年的巴西股票价格很低，而且此后十年里一直维持在很低的水平，所以巴西股票的股利收益率一直很高。投资者应该购买发展最迅速的国家股票的传统观念，与购买发展最迅速的公司股票一样，犯了同样的错误。中国毫无争议是世界上发展最迅速的国家，但投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。”

作为中国人，中国内地股票市场当然是我最熟悉的股票市场，我很容易找出A股收益不佳的原因：中国股市的市盈率基数实在太高了。1992年年底，中国股票市场市盈率高达100倍，这是一个罕见的高市盈率（美国股票的历史平均市盈率约为15倍）。我的研究表明，1992—2003年，中国股票投资的实际年均复合收益率很低，但也远没有低到-10%的程度。也许西格尔教授关于中国投资市场的基础数据来源不准确，从而得出了错误结论。

上证指数从1992年年底的780点涨到1997年5月12日的1510点（沪深市场股票平均市盈率为50倍），上涨93.6%，加上期间红利累计税后收益率1.5%，扣减1992年年末至1997年年末年官方公布的物价涨幅85.5%，上证市场投资者的实际总收益率为9.6%。

1997年5月12日至2003年12月底，上证指数上下兜了一圈后又回到1497点（期间沪深股票平均市盈率约40倍），下跌0.9%，红利税后累计收益率为3.9%。1997年年末至2003年年末中国经历了1980年以来的最低通货膨胀时期，据官方数据物价下跌0.7%，上证市场投资者这几年的实际总收益率为3.7%。

1992年年末至2003年年末的11年期间，上证指数上涨91.8%，计入股息再扣除6%的年化通货膨胀率后，上证股票市场的实际总收益率为13.65%，实际年均复合收益率虽为正数，但也仅有1.2%。

由于深证成指只包含40只股票，样本太小，而深证综指于1996年才开始启用，因此没有计算深证市场收益率。如果以深证成指代替深证综指进行加权计算，沪深A股市场1992年年末至2003年年末实际收益率约为零，但也远远高于西格尔教授的-10%的数据。而同一时期海外市场的中国股票市盈率基数普遍大幅低于国内市场，把海内外所有中国股票的收益率进行加权平均，实际收益率至少不会为负数。

在一个非常高的基数上投资中国国内股票，虽然没有收益，但仍然抵御了通货膨胀。如果计入交易费用，投资者的实际收益是负数，可是交易费用可大可小，它完全取决于投资者本身。如果投资者多一些理智选股，少一些无益的换股，还是很容易得到实际正收益。

股票高市盈率对投资的伤害我将在后文解说。依据几位金融教授的历史数据，我更坚定地选择长期收益率最高的股票作为首选投资品种。2013年年末，沪深A股平均市盈率为17倍，沪深300指数成分股平均市盈率约为11倍，这是一个较低的市盈率基数。数十年后，统计中国股票的收益率或许又会是另一种结果。

在中国股票市场，以技术分析作为买卖依据的参与者占据主流，目前大部分投机资金流向小盘股票，小盘股票的价格始终以高于其内在价值的价格被交易，而大流通盘的股票无人问津，市场估值极低。这就给价值投资者造就了极好的投资机会，具有投资价值的股票迟早会在市场上体现它应有的价值。十年不开锅，开锅吃十年，不断下跌的市场，对于后续资金源源不断的年轻人来说更是福音。因为这些后续资金一样可以买到估值过低的股票，提升未来的投资成绩。

许多股民一听到价值投资，就充满了疑问：中国股市监管相对不规范，信息相对不透明，投机风气浓厚，绩优股被边缘化总是不断阴跌，这样的市场也能进行投资？我想说的是，投资股票是购买公司的股权，远期的盈利水平完全取决于我们投资的公司净利润增长幅度以及收获的分红，和市场监管、信息、庄家炒作毫无关系。甚至，被扭曲的市场更有利于价值投资，而不是相反。因为，扭曲的市场使得我们有机会以超低的价格买到优秀公司的股票，从而降低风险，提高收益率。