二 金融循环的失衡背景

（一）主权失衡

在本质上，全球经济失衡是实体经济现象[2]。然而，若无货币的介入，在“纯”实体经济体系中，任何失衡都无以产生。因为，“以物易物”的交换方式，本身就未留出发生贸易差额的任何空间。

有观点认为东亚和欧洲（德国）的贸易盈余积累导致对应的逆差国——美国累积了大量赤字，从而损害了美国的制造业。殊不知，贸易失衡其实是当前脆弱的美元体系，特别是离岸美元体系发展的伴生产物。贸易失衡形成的大量外汇储备，成为全球机构资金池的组成部分，并形成了影子银行的资金来源之一。而影子银行支撑的整个美元循环体系又是贸易失衡得以长期维系的金融基础，因此，美元循环体系与主权失衡是一币两面。甚至对于当前的全球经济而言，美元循环的影响更为直接，美元信用紧缩带来的冲击将成为影响全球经济金融循环最显著的因素。这就使得由主权失衡伴随的特里芬难题成为无解之谜。

美元长期充当国际货币体系中的关键货币，虽然2008年国际金融危机使得全球跨境融资出现一定萎缩，但美元跨境融资总量却基本稳定，2012年以后还出现明显上升趋势，这也使得美元融资在全球跨境融资中的占比越来越高，该比例已由2008年的50%上升到2020年第二季度的70%左右。同时，美元融资结构也发生了巨大的变化——以银行信贷为主的模式已转变为以证券为主的模式。银行开始承担更多的非信贷中介功能，即从货币市场上融入资金，在资本市场上拆出资金。

当前，美元体系循环的复杂程度已大为提升，仍用原有“货币—实体经济”两分法的分析范式已经难以准确刻画当下的全球经济金融循环。Turner认为，失衡所导致的对外部融资的依赖创造了支撑其自我发展的动力[3]。失衡得到纠正，并非是宏观经济自发的调节机制在起作用，而是由于融资活动突然停止。债权人担心无法收回贷款，进而收缩信贷。并且在金融市场危机期间，金融投资组合会出现明显的本土偏好，这将使大量依赖外部融资的主体面临更大的流动性压力。

（二）部门间失衡

部门间失衡主要体现在企业与政府、企业与劳动者之间的分配失衡之上。企业与政府之间的分配失衡主要是源于当前跨国企业极强的资源调配能力，尤其是当下的科技巨头，其所受金融监管十分有限，使得其资产负债表的错配自由度远超一般金融机构。一方面，科技巨头能够在全球市场以仅略高于国债收益率的极低利率进行融资，同时在全球范围内部署资本进行生产；另一方面，这些巨头公司将企业利润通过跨境资本流动来进行避税，最后又再次将盈余资金投资到国债和货币市场中。例如，苹果公司就是以低利率借入欧元，在离岸市场上换成美元之后投资于亚洲的生产线，销售产品的利润汇到爱尔兰等低税率国家以完成避税，最后再把盈余重新投到国债和货币市场。当前，微软持有美国国债的规模就有约1000亿美元，科技巨头在规避主权国赋税的同时却又再次成为主权国的债权人。

部门间的另一个失衡——企业与劳动者之间的分配失衡，其核心在于大型科技企业（BigTech）盈利增长速度远高于工资增长速度，利润快速增长使得科技巨头产生了大量的现金盈余。2017年年底，美国前五名科技巨头海外现金约为7000 亿美元，同时跨国企业在海外成立资管机构统一管理这些资金，进而形成了庞大的机构资金池。这些资金池对安全资产的需求直接催生了影子银行体系，本章将在后面详细分析这一问题。

部门间的失衡带来了四个主要问题：第一，跨国企业的离岸避税行为损害了政府的税收，给财政收支平衡带来负担；第二，跨国企业通过美元融资来扩大生产，同时大量的企业通过低成本的负债来回购股票，这既推高资产价格泡沫又增加自身杠杆率，进而提高了系统性金融风险；第三，产业外迁一定程度上损害了本国的就业市场；第四，长期停滞的工资增长加剧了贫富分化，影响了社会的稳定性。当这种失衡无法在内部得以解决时，矛盾不可避免地转向外部——民粹主义兴起。

（三）部门内失衡

部门内失衡则主要体现在两个方面：一是行业集中度过高，二是收入跨期分配失衡。

行业集中度过高在金融和实体层面均有所体现。在美国的股票市场上，大型机构投资者占据绝对优势，主要投资机构持有的股权约占整个市场的65%。特别是美国三大资管巨头——贝莱德、先锋和道富环球，共持有了标普500 成分股中约23%的股票数量。而实体经济的垄断更为明显，典型的例子就是FAAMG[4]五大科技巨头。这些科技巨头一方面依托其强大的资本对小企业进行收购以强化其垄断地位，另一方面，它们与资管公司形成利益共同体，使其在金融层面也形成资源的垄断。2010年后指数化ETF投资盛行，科技巨头股票权重极高，所有以市值加权的指数化ETF投资策略会不约而同地引导资金流向这些企业。前述五大科技巨头占标普500 总市值接近20%，占纳斯达克100 指数总市值约40%。标普500 和纳斯达克100 的计算方法为加权平均，因此追踪标普500 和纳斯达克100 的被动型基金（约20 万亿美元规模）中近1/3 会投向到五大头部公司，这进一步提高这些头部公司的市值占比。行业的集中度过高导致市场机制出现了扭曲，金融层面的高集中度导致优质资产稀缺，想要获得超额投资收益将变得更加困难。同时，实体经济层面的高集中度也减弱了市场的竞争机制，降低经济的整体活力和内生的增长动力，这或许也是导致长期预期收益率持续下降的原因之一。

收入跨期分配失衡表现为当下长期低利率与人口老龄化下承诺未来高支付之间的矛盾，例如日本和德国的退休基金远期收益率缺口分别达到4.0%和3.5%。而当前部分经济体已出现增长迟缓甚至是停滞，这种收入跨期错配实际上是将收入更多地分配给了投资和消费倾向都较低的“未来”而非边际倾向更高的“当下”。试图解决这一矛盾的直接动作就是通过杠杆交易提升收益率水平，希望就此弥补收入跨期错配的缺口，而影子银行则在相关交易中充当了桥梁作用。