贵吗?金融市场上的资产价格

2020年8月6日

截至北京时间8月5日，美国三大股票市场的上市公司家数合计4912家，与2019年12月31日的4828家相比，仅增加了84家。其中NASDAQ增加了69家，NYSE增加了15家。三大市场市值总和创历史新高，达到47.4万亿美元，比2019年年底的47.16万亿美元还要多0.24万亿美元。美国三大股市市值回到并略超2019年年底的历史阶段性峰值。

从三大股指的指数来看，年初至今DJ、标普500指数与年初相比涨跌幅不大，而NASDAQ则上涨了22.58%（见图1）。以收盘价计，从6月30日NASDAQ指数突破1万点以来，继续震荡上行，截至8月5日收盘达到10998.4点。在美国新冠肺炎疫情如此严重的情况下，股市价格的修复出现了超预期的结果。

从美国三大股指的市盈率（TTM）来看，图2显示了截至2020年8月5日的标普500、DJ和NASDAQ 的市盈率分别比2015年至2019年5年的年均市盈率高出43.5%、31.8%和80.1%。疫情经济与疫情金融的大脱离在持续上演。

从市净率来看，目前除了标普500的市净率在4倍以下外，DJ和NASDAQ的市净率都在5倍以上，其中NASDAQ接近6倍（见图3）。股票资产价格已经不算便宜了。

从股息率来看，截至8月5日，标普500、DJ和NASDAQ的股息率分别是2015—2019年5年均值的88.3%、81.5%和73.6%（见图4）。这样的收益率不算差，和全球经济增速与美国经济增速比起来，这样的股息率市场投资者应该感到比较满意。

资产价格的估值都是相对而言的。典型的美元指数就是如此，美元指数目前在92—93的水平，从3月19日高点的102.69下降到8月5日的92.84，下降幅度达到10.6%。美元指数是从3月18日上100,5月18日跌破100的，市场大约经历了2至3个月的流动性恐慌。在流动性恐慌缓解后，美元指数的下跌表明全球流动性问题暂时得到了比较好的缓解。这期间美联储和各个央行也做了货币互换，美联储也给相关央行做了大规模的贷款，充当了全球最后贷款人的角色，降低了整个市场投资者的风险厌恶程度。

美元指数的下跌对全球金融市场是好消息。所以近期其他市场基本出现了普涨的局面。除了英国、法国和意大利股市年初至今仍然有15%以上的跌幅外，大多股市都出现了较好的修复性上涨。比如日经指数年初至今下跌幅度收窄至5%左右，韩国综合指数年初至今上涨了6%左右，上证指数年初至今上涨了9.5%左右。

美元指数走软是黄金价格走强的重要原因，另一个可能的原因是避险情绪依然存在，尽管美元指数走弱也表示了市场投资者风险偏好上升。目前VIX指数回到了2月中下旬的水平，大约在23左右，年初至今仍然上涨了66.8%。黄金价格（COMEX）从3月中旬的阶段性低点1450美元/盎司上涨到目前的2050美元/盎司左右的水平，涨幅超过40%。大宗商品价格也得到了相当好的修复。目前ICE WTI原油价格大约43美元/桶，这一价格水平基本恢复到3月6日原油价格战时期左右的水平；目前ICE原油价格约45美元/桶，基本也是3月6日左右的水平。

因此，从全球大类资产价格来看，似乎2020年的金融大动荡什么也没有发生一样。股票价格得到了极大的修复，不少股指创年内新高；美元指数重回2018年5月份左右的水平；原油价格基本回复到3月初油价战开始时的水平（年初至今仍然下跌了20%—30%）；黄金价格（COMEX）年初至今上涨了35%。

资产价格修复的背后靠的是天量的货币投放。美联储资产负债表增加了大约3万亿美元，美国四轮财政刺激花费了近3万亿美元，还在酝酿第五轮大规模的财政刺激方案。天量的货币压低了利率水平，是推高资产价格估值的核心因素。依据美国财政部网站公布的数据，8月5日美国1年期和10年期国债的收益率分别为0.12%和0.55%，如此低的收益率水平说明通胀预期尚难以构成影响资产价格的重要因素。换言之，对比市盈率水平和市净率水平，当前的资产价格过快的修复是靠货币助推出来的。

当前的美国金融市场资产价格贵吗?从美国的股息率来看，要好于无风险资产收益率，而且和历史相比并不算差。如果考虑到2015—2019年美联储的基准利率水平和股息率水平的对照，当前的情况也许还要好一些。从另外一个视角看，市场上钱多了，大家买什么呢?观察市场上出现了三种个性鲜明的投资方式：一是疫情不确定性以及国际地缘政治关系的不确定导致有避险情绪的投资者买黄金，加上流动性充足带来的弱美元，推高了黄金价格。二是在利率如此低的背景下，降低了部分投资者的风险厌恶，投资者倾向于选择未来可能带来重大变化的资产，这就会大幅度推高科技类股票的估值。三是市场在不确定性当中会出现可能解决不确定性的各种热点，当然也包括宏观政策催生的热点，它们成为投资者追捧的对象，热点轮动并出现了股价新高。

现在的国际金融市场就变成了这个样子：你觉得资产都贵了，你就休息；你不觉得贵，也没啥好买的，那就买股票，反正市场上的钱多。