在中国资管新规即将收官的时期，多元化、差异化、定制化和个性化的金融服务体系也在相应地逐步建立起来，这将对中国资管行业价值链产生全面的影响，并推动其转型升级。

资产与投资互驱互动，资管行业上游关键词是“扩容”

首次公开募股（IPO）注册制改革和退市制度完善推进中国资本市场运行逻辑的深刻变化

2019年7月，试点注册制的科创板开市；2020年3月，修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）执行，各交易所顺应法规对股票发行注册制进行了配套落实安排；2020年6月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》等文件，宣告创业板注册制试点开始；2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确提出要支持优质企业上市；全面推行、分步实施证券发行注册制，同时严格实施退市监管；完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。截至2021年6月，A股退市公司数在2019年后有所提高，具体如图1-1所示。因亏损与股价低于面值而退市的公司数分年度占比具体如图1-2所示。

站在资管行业的角度看，注册制改革和退市制度完善的影响是深远的，具体来说，一是输入端更加市场化。对盈利要求的弱化体现出上市标准的多元性与包容性，对新经济企业来说更是如此，资管业务投资端未来将接触更多的高成长性可投标的，这既是权益类资产结构在丰富度上的增量拓展，也是制度自上而下对价值挖掘的鼓励，有利于资本市场长效管理机制建设。二是淘汰机制更加法制化。伴随着注册制而来的退市制度完善了A股市场“优胜劣汰”的生态，同时，对于虚假陈述、内幕交易、操纵市场等重大违法行为大幅提高了惩罚力度，更高的违法成本将从法制角度制约上市公司行为，权益类资产质量通过法制化手段得到更好保障。

中国经济增长新旧动能转换与调整显著改变不同行业投资机会的分布趋势

回顾历史，不同时期股票市场市值占比最大的行业板块通常反映了当时经济的主要驱动因素，也体现了当时市场所认同的经济增长的主要动力，以美国为例，美国不同时期市值占比最大的行业板块如图1-3所示，它的经济增长动力在随着时间发展不断变化。眼下，中国正经历新旧动能转换，以科技、生物医药、新能源等为代表的新经济引擎逐步成长，逐步取代基建、房地产等旧经济引擎，同时中国经济政策更为关注公平问题、数据安全问题、行业垄断问题等。这些显著改变了不同行业的投资前景，促使投资者重新评估新的政策框架下的投资趋势，一些希望到海外上市的、具有大量数据信息的电商平台以及与公众生活息息相关的教育、房地产等行业，更是如此。2021年伴随着滴滴到美国上市所推出的一系列重大监管政策，也在促使海内外投资者重新评估新的增长环境下不同行业的发展前景。2014—2021年中国A股各行业板块市值变化如图1-4所示。

资产类别的品种丰富度与海内外多元化主体的参与活跃度提升

回顾市场，近年来我国资管产品所投资的基础资产的多元性和国际化程度得到提高，目前来看主要体现在两个方面：第一，资管产品投资品种的边界有所拓展。商品、基础设施类资产支持证券（ABS）、细分行业/主题指数等资产都开始成为可投资标的，价值链上游丰富度的提升既来自资产种类的拓展，又来自资产形式的精细化。值得一提的是，投资品种的扩张并非只挤压股票、债券等传统金融资产的份额获取，而是在资管行业整体规模扩张之际同时产生的横向发展。第二，中国资管机构投资于海外市场的国家和地区数量与市值规模有显著提升。截至2021年第一季度，我国合格境内机构投资者（QDII）型公募基金合计投资于34个国家和地区，相比2019年同期增加19个投资区域，已投资区域的合计投资市值增幅大部分在100%以上（如表1-1所示）。

互联互通继续成为新的市场条件下境内投资者投资境外市场，以及境外投资者投资境内市场的主要通道。在动荡的国际环境下，2019年以来，陆股通累计买入成交净额保持增长，周度净流入数值变化相较于过去几年呈倍数增加（如图1-5所示）。这种总量增速保持、边际变化加剧的现象为我国资本市场活跃度的提振，以及投资风格的多样化提供了支持。从国际视角上看，全球宏观市场仍然面临疫情延续、低负利率、地缘政治、贸易摩擦等诸多不确定因素的影响，中国在疫情当中表现出的优秀控制能力，以及促成的经济率先复苏进一步提升了国内资产吸引力。再者，我国在深度融入全球经贸体系时必然对跨境资本流动具有更高的需求，中国资本市场参与活跃度的提升也是中国金融持续开放的一种表现形式。

不论是丰富性还是活跃度，基础资产的属性变化都为资管行业发展提供了良好的景深：资产多元化在发挥体系建设必要性的同时也能侧面反映出投资决策者与资金提供方的切实需求，而资产参与活跃度的提升既具有促进中国经济市场高质量发展的现实意义，也是中国资管行业加速发展进化的结果。

资管新规收官之年，资管行业中游关键词是“调整”

净值化资管品类规模提振，银行理财净值化改造初获成果

数据显示，截至2020年第四季度末，我国基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资管业务总规模约为58.99万亿元。其中，公募基金资管业务规模达19.89万亿元，私募基金资管业务规模达16.96万亿元（如图1-6所示）。自上而下的监管导向赓续发展动力，加之市场行情催化，公、私募基金等净值化资管品类规模得到显著提振。

此外，2019—2010年银行理财业务按照监管规则有序整改，“打破刚兑”有序推进，银行理财市场净值型产品数量占比由2019年第一季度的7.77%提升至2021年第一季度的41.49%（如图1-7所示）。分项数据显示，银行理财净值化改造路径主要有两个：其一，国有商业银行的主攻方向在于“清旧”，发力点是清算已有的存续刚兑产品，进行存量资产化解，截至2021年第一季度，存续产品已不足2019年同期的50%；其二，尽管城市商业银行与农村商业银行存续产品数量可观，但近期净值型产品数量出现质的提振，核心点在于“创新”，其净值型产品改造进度已过半，收效显著。股份制商业银行则双管齐下，净值型产品数量占比提高至37%。2019年第一季度和2021年第一季度银行理财产品结构对比如表1-2所示。

“非标转标”整改提速，结构型与配置型资管品类获关注

2020年5月8日中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）在《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中提出：“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。”该条规定对信托机构非标规模压缩、向标品业务转型提出了迫切要求。无独有偶，2020年7月3日，《标准化债权类资产认定规则》正式发布，对资管新规中标准化债权、非标债权的认定进行了详细、明晰的定义，“标”与“非标”的界限被进一步厘清，市场此前对“非标类”产品的投资需求将加速替换为“标类”资产。

从规模上看，“非标转标”趋势明显，标准化资产成为银行理财等资金的主要去向。截至2020年年底，银行理财资金投资于债券资产的占比为64.26%，相较于2019年年底上升4.54%。而银行理财子公司的投资标的中，非标资产仅占全部资产的10.89%(1)（如图1-8所示）；截至2021年1月，融资类集合信托产品规模占比为44%，相比半年前下降19.55%，而同期标品信托发行数量占金融类产品的比重超过80%(2)。

从路径上看，近年来金融机构“非标转标”的落地形式分为两个角度：一是在融资端，ABS、资产支持票据（ABN）等结构化金融产品是常见的业务转型方式；二是在投资端，基金中的基金（FOF）、管理人的管理人基金（MOM）、基金中的信托（TOF）等通过公募、私募等标准化资管产品的配置顺应“非标转标”的需求，这种配置型产品灵活度高，收益图谱全（能适应不同风险偏好投资者需求），或将为金融机构填充非标资产稀缺带来的产品收益缺口。据《国际金融报》数据，截至2021年5月31日，共有269只集合类TOF产品和128只集合类FOF产品成立，TOF产品的数量已经接近2020年全年的成立数。

从结果上看，随着资产标准化程度的提高，资产品类与资管业务出现了新的发展锚定点。一方面，ABS、公募房地产投资信托基金（REITs）等产品为市场提供了质量和信息透明度更高的资管产品，从而有效地覆盖机构与个人投资需求，有助于资本市场投资工具多元化与融资类产品信息不对称问题的削弱。另一方面，标准化资管产品的发展将倒逼投资机构与个人投资者固本培元，摒弃过去“低风险、高回报”的不相称风险收益投资需求，从资产基本面与估值定价的角度实施长期价值投资。

投向：权益投资与投资视角的拓展

从价值链角度看，行业生态的变革既是行业整体业务思维逐步向主动管理的切换，也是从资管产品供应方上游到需求方下游的落地路径变革。以券商资管为例，投资端（价值链上游）股票占净值比例近一年来提速攀升，截至2021年第一季度末已提高至13.12%（如图1-9所示）。对公募基金而言，投向上除了权益类投资占比的提升外，还出现了投资领域的拓展：截至2021年第一季度末，公募基金股票投资占净值比例录得23.73%，比2019年同期数据高8个百分点左右；A股投资占股票投资的比例由95%左右下降至88%左右（如图1-10所示）。未来公募基金权益类投资的开放性与多样性值得期待。

以主动管理投资为长期目标，后资管新规时代我国资管行业的投资模式正处于去范式化的起步阶段。一是从产品设计发行到投向的资管产品价值链正在逐步形成“资产—设计—投资—资产”的内生闭环驱动力，投向既能反映资管行业的投资脉络，又能反映大资管价值链下游需求方的关注点；二是在能力拓展上，除权益类投资占比的提高和投资领域的拓展外，中国境内资管行业还存在很多需要向境外资管行业借鉴学习的领域，2021年首发的公募REITs，近年来被业内人士反复提及的环境、社会和公司治理（ESG）投资，2021年震荡行情下被资金追捧的雪球结构的收益凭证产品（以下简称“雪球产品”）等在境外市场都有相当成熟的实践案例与经验体系。

在全球金融国际化的时代背景下，中国资管行业在投资领域的研究与探索既不该也不能局限于大类资产与产业链分类，策略分类思维、品类交互建设开始受到关注。业务链条与展业模式的丰富度提升还将由更为开阔的投资思路和落地路径驱动，如何形成投资初衷与投向落地的双边促进体系十分关键，例如，从ESG视角出发开展投资可能在投资结果上呈现投向偏好，投资视角的拓展也可以提高整个资管行业在细分资产项下的多样性，从而提升投资端与资产端的生态稳定性。

过去的数据表明，资金投向的变化往往与对应资产的收益情况有强正相关性。结合大类资产表现与投向变化趋势，中国资管行业的投资模式在投向上确实难言丰富与灵活。投资方向仍保持“热度追随”模式，尽管2020年年底至2021年第一季度大宗商品、港股收益领跑，但投资端和产品设计端未能在数量和规模上实现质的突破。2019年第一季度至2021年第一季度大类资产收益对比如表1-3所示。

品类：精细策略迎“戴维斯双击”，差异化超额得到延伸

从中国资管市场的产品种类发展看，精细化运营的资管品类超额收益来源多样，策略研发思路能覆盖市场上从基本面到量价的几乎所有资产信息。一是在资产与品种上建立科学的系统化投资框架与配置组合模型，通过仓位选择和资产之间低相关性的权重配置进行组合构建；二是在数据解读上进行数据挖掘和另类数据（如品牌线上销售数据、舆情数据）搜集，利用程序手段拓展投资信息广度，相比主观投资而言，更能有效降低信息不对称；三是在子策略设计上将投资逻辑抽象为因子进行实时跟踪，能在多种市场能提供阿尔法的赛道中保持投资敏感度，能将投资思维转化为市场阿尔法细分赛道，从而突破传统价值研究限于品种与行业的桎梏。

上文中的2019年第一季度至2021年第一季度大类资产收益对比表显示，2019年以来我国权益市场和商品市场具有两个显著特征：一是单季度收益可观，个别季度权益类资产收益率甚至超过30%；二是收益波动大，2020年第一季度权益与商品资产收益下挫，在第二季度又迎大幅反弹。量化选股、市场中性、量化商品交易顾问（CTA）策略及复合策略（一般为几种量化策略的多资产混合策略）等在策略开发（数理测算）、交易执行（程序化交易）、风险控制（市值敞口和风格敞口控制、品种相关性控制）等方面精细化运营的资管策略品类，在近两年的市场中得益于更好的策略细节把控力和更高的收益来源解释度，在被市场奖励的同时也逐渐被投资者认可。2015—2020年各类策略分年度夏普比率图谱如图1-11所示。据《中国基金报》数据，截至2020年年底，量化私募管理规模已超5 000亿元，产品备案数同比增幅超过40%；CTA策略产品则自2021年以来每月发行量同比以倍数增长（如图1-12所示）。

此外，2021年高波动市场行情下雪球产品市场关注度提升，第一季度各券商发行并销售雪球产品约1 500亿元(3)。雪球产品一般挂钩场外期权，为投资者提供非线性收益，利用基差贴水（主要为中证500挂钩型雪球产品）和资产波动率设计产品结构，为投资者提供机会以对冲风险赚取波动性收益（结构往往具“高收益+低赔率”的特征）。因此，这类产品的创设涉及复杂的期权结构与大量的数据模拟及概率测算，以确保机构在报价时既能提供具有吸引力的票息价格又能使投资端对冲风险可控甚至有利可图。雪球产品的赚钱方式与传统资管产品存在较大差异：首先是收益来源非简单的价格线性涨跌，能将波动率带来的超额收益转化成便于投资者理解接受的形式，延伸机构投资方向，扩大资管品类；其次是收益适用性与市场趋势之间非简单线性关系，单纯的上涨或下跌行情并不能发挥这类产品的优势，反而是高波动率的震荡型市场更能为雪球产品提供优质报价。

随着我国资本市场的进一步开放和市场有效性的逐渐提高，阿尔法收益摊薄将是策略设计者和机构投资者必将面临的挑战。近年来精细化运营的资管产品的发展不仅体现了从策略研发到策略表现的良好结果，还为资管价值链条中投资端的精进方向做出了科学投资的大方向启示。

销售突破与需求扩张，资管行业下游锚定“升级”

产品销售模式迎突破，关注数字平台应用优势

过去渠道服务是金融产品销售的核心，渠道又以银行为主流，行业未能形成多边参与、多边竞争的细分格局，销售业态强调资源优势与信息优势，且存续产品投后服务环节薄弱。

随着证券公司财富管理转型加速与互联网第三方销售平台的发展，传统资管产品销售格局发生变革，目前已产生明显的渠道分流效应。专业化投顾优势与针对性的客户画像（证券公司）、便捷的投资体验与更低的投资成本（互联网第三方销售平台）都成为其他机构抢占银行机构原有销售市场份额的抓手。据中国证券投资基金业协会的数据，截至2021年第一季度末，非货公募基金销售保有规模前100名的机构中有47家为证券公司，天天基金等第三方销售机构总规模占比达26.8%，位列机构类第二（如表1-4所示）。

从销售结果上看，互联网第三方机构近年来发展迅猛。抛开效率本身不谈，流量效应下的费率优势与投资者购物行径等“另类”数据优势都将是其对传统金融产品销售模式发起挑战的工具，兼具产品销售、投资者教育、信息互动等功能的平台型卖场在投资者信息不对称问题上提供了良好的解决方案。而包括证券公司在内的传统金融机构长期积累的专业业务逻辑与研究战略思路都可能被技术平台在保全投资者体验的前提下轻易简化复制。再者，我们此前的报告中对个人投资者做过投资偏好的行为分析，第三方平台拥有更多的年轻客群，潜在增长引擎或将为这类机构获得更多的未来市场份额。

从销售目的和销售手段上看，监管引导与金融机构之间的竞争对新业态体系构建提供了关键推力。2020年10月1日，《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》正式施行，该办法在大方向上杜绝新老基金产品销售差异化激励行为，鼓励销售机构在金融产品属性与客群风险偏好上深耕；而证券公司这类投研能力较强的金融机构参与产品销售的竞争也将客户销售服务的内涵扩展到专业需求适配、产品策略详细解读与产品投后管理，推动产品销售机构孕育研究基因，促使销售机构关注综合能力建设，进行专业化变革。因此，在动因上销售机构受产品销售费用激励减少，在竞争上销售机构需面临赛道中显著的专业化趋势，行业产品销售的前行步态将愈趋健康。

从获客战略上看，各机构销售竞争战略可总结为两个主要抓手：一是数字化，二是定制化。前者的布局核心在于利用低廉的边际成本和高效的标准化服务流程拓展客户资源，使原先受制于小资产规模而无法得到财富管理服务的长尾客户得到覆盖，抢占市场份额；后者的战略思维则主要针对高净值客户，为其提供定制化产品销售服务与投后跟踪，以全面的资产配置服务提高客户黏性，如各券商单独设立财富管理部门或金融产品部门，用于金融产品推介与售前售后服务。

产品销售在资管价值链中处于中下游，是连接投资者配置需求与金融机构投资运作的载体。与其他价值链节点出现的国际交流趋势、互鉴趋势不同，该节点目前出现的变革借力于数字平台产生了全新的产品销售卖场，将投资者教育、策略解读、投后交流、市场跟踪集成至平台，兼顾便捷性与专业性。这种场景应用优势不仅是国内金融产品销售变革的助推器，更是我国资管行业在金融科技先发优势的基础上获得的应用禀赋。

需求端扩张对我国资管行业提出更高要求

长期以来，我国居民资产配置以房地产和实物资产为主，随着中国城镇化进入中后期，加之当前全球低利率环境，居民资产开始逐渐向资管产品转移；而在人口结构老龄化趋势下，企业年金、养老金已经成为资本市场上举足轻重的机构投资者，资管行业的投资流入被强化。

根据2020年国家统计局的数据，我国居民收入结构中，财产性收入为32 189元，同比增长4.74%。其中人均财产净收入为2 791元，占比为8.67%，同比增长6.6%。这一增速高于国内主要资产的年化收益率，折射出居民收入往金融资产配置的趋势：资管收益将逐步成为居民财富（可投资资产概念，不包括自住房屋，下同）迅速积累的最重要途径。2018年我国城镇居民家庭金融资产占比约11.8%，分布集中于现金、活期存款和定期存款，占比高达88%，而2019年我国这一占比已降至39.1%，且金融资产占比升至20.4%（如图1-13所示）。我国城镇居民家庭金融资产分布正朝着合理化方向发展，我国资管行业发挥专长的空间也得到扩展。

需求端的扩张在资产丰富度、投资专业度等方面对我国资管行业提出了更高要求：一方面，在全球低利率时代，市场通货膨胀预期抬升，收益率要求提高，权益类资产配置或将被迫提高，资管机构在投资运作上应迎合居民资产配置需求，提高主动管理能力；另一方面，面对老龄化加剧导致的养老金给付压力，资管机构应从国家时代特色出发，承担养老保险第三支柱建设的社会责任。对比全球养老金资产配置情况（如表1-5所示），我国养老金亟须扩大投资范围，提高全球投资比例，从配置均衡与风险分散的角度优化体系建设。

视野拓展：中国资管行业的价值链机遇

从整体上看，我国资管行业价值链各节点表现出一些国际延展性，这包含两个层面的含义：一是全球金融体系在经济变革中形态结构的演变与实操落地场景出现的更高交互性的发展趋势；二是中国资管行业在把握国际化机遇、拿捏自身禀赋的前提下可能挖掘出的可竞争、可拓展，甚至可占据的关键价值链节点的开放。

其一，从价值链角度观察：在价值链上游，中国基础资产在制度化对外开放中体现出在全球范围内配置资源、布局生产的性价比优势，国内资产“走出去”，国外资金“走进来”，虽然目前规模还相当有限，但是基础资产的交易活跃度与全球影响力随之提升；在价值链中游，投资端在近几年的变革中逐渐开始重视业务运作层面的国际借鉴性，一些海外成功的投资运作模式在中国资管行业被本土化（如公募REITs）；在价值链下游，全球低利率环境推动居民资产向资管产品转移，一方面，全球投资者在后疫情时代提高了其对中国资管行业的投资参与度，另一方面，中国投资者日益增长的财富多元化需求与人口老龄化趋势对养老金体系所提出的优化要求为投资全球化提供了动因。

其二，随着数字技术的崛起与数字经济应用场景的逐步丰富，中国资管行业的数字化转型迫在眉睫，云计算、物联网、区块链以及人工智能等新兴数字技术的颠覆式基因在资管行业的各环节、各机构实践中均拥有健康的孕育土壤与良好的着力点。在监管上，交易行为监测、行业/企业数据变化监控、合规管理与反洗钱等领域存在大量可突破的应用节点，在价值链上有助于提高自上而下的监管纵深性与审查准确性；在投资上，中国资管行业目前正处于主动管理转型中期，主动管理能力的相对薄弱或将反而降低我们对新兴投资方式的接纳障碍，目前已有部分公募基金机构将大数据分析能力与机器学习技术等有机整合，构建人工智能研究体系应用于实际投资；在展业上，资管产品销售借力于线上经济的客户行为数据，点亮投资者了解你的客户（KYC）与精准销售的资管节点，将客户服务从“被动响应”变为“主动服务”。