Macroeconomics ｜宏观

历史视角下的金融开放和人民币国际化

开放是以阵痛换未来。

撰文｜ 余忠良 梁猛

中国经济改革开放四十多年取得的成就是前无古人的。我国抓住了世界产业转移和全球化的机遇，成就了世界上最完整的工业体系，成为世界制造中心和第一贸易大国，但同时也发生了一些错判和延误。例如，与世界第二大经济体和第一贸易大国相适应的支撑体系在能力上还有欠缺，其中以金融和货币体系开放度不足造成的问题最为严重，影响最为深远。

2006年，人民银行一位行长曾说过，人民币国际化是一个自然而然的过程，既不能急于推动，也不能有意拖延。现在再想起这个观点，言简意赅，高瞻远瞩，人民币国际化显然是被过度拖延了。根据2020年央行人民币国际化的报告，2019年人民币全年跨境收付额不超过20万亿元，看上去不小，但伦敦外汇市场一天的交易额（3.58万亿美元）就超过这个数字了。在国际外汇市场上，人民币的份额约为1/50；在全球外汇储备中，人民币仅占2%。

本文认为，在人民币国际化的问题上，我国因保守红利而延误了近20年，错过了多次机遇，形成了一块严重的金融短板。所谓保守红利，是指因我国外汇管理严格，外部金融动荡对我国经济的冲击比较小。但要注意的是，这种“红利”是在牺牲金融开放长远利益的条件下获得的。检讨我国外汇管理改革的得失，主要问题就是在人民币国际化上“过度拖延”。

这一金融短板在中美摩擦中的负面作用十分明显。如果美国从全球金融信息交换平台（SWIFT）和美元清算体系（Fedwire & Chips）等角度对我国发起制裁，我国金融业在国际业务上几乎没有对抗能力。例如，美国颁布制裁令后，在港银行几乎全部停止了对列入名单的几位官员的银行服务。作为全球贸易和FDI大国的中国头上悬着这样一把利剑，确实是一个巨大的威胁。落后就要挨打的道理，亘古不变。

人民币国际化与我国贸易和投资的全面快速发展并不完全匹配

根据2020年8月14日中国人民银行发布的《2020年人民币国际化报告》，2019年人民币跨境收付金额19.67万亿元，同比增长24.1%，收付金额创历史新高，成为全球第五大支付货币。2019年末，人民币储备规模达2177亿美元，占标明币种构成外汇储备总额的1.95%、第5位，这是2016年以来的最高水平。2020年一季度，人民币在全球外汇储备中的占比继续上升到2.02%。境外主体持有境内人民币金融资产金额合计6.41万亿元。

上面的官宣数据，看上去都是亮点，实际却都是超级短板。2019年国际清算银行（BIS）的报告显示，2019年国际外汇日均交易额达6.6万亿美元，人民币交易仅占其中的4%（详见上表，收付合计为200%），落后于美元（88%），欧元（32%），日元（17%），加拿大元（5%）。

BIS的数据清晰显示了美元的国际地位。除了外汇交易，美元在跨境贷款和国际债券市场占据了大约一半以上的份额，国际储备货币的62%是美元，美元还覆盖了50%的国际贸易结算和40%以上的国际支付。人民币在几乎所有国际金融相关的指标中，都能找到改革开放之初仰视西方发达国家繁荣强盛的艳羡感觉。

我国国内金融支持实业发展是“力有余心不足”，而在国际经济交往中，金融和经济的关系则正好反过来，是“心有余，但力过于不足”。目前，人民币国际化水平远远落后于经济总量、对外贸易、国际投资等的发展要求。

首先是经济总量。我国GDP在2010年超过日本，成为世界第二大经济体。2018年中国GDP约为全球总量的16%，略少于欧元区19国的总和。排第三的日本占全球经济总量的5.9%。根据世界银行数据，若按照购买力平价（PPP），我国经济规模在2016年就已经超越美国成为全球第一。

其次是国际贸易。根据我国进博会的资料，1978年至2018年，我国货物进出口增长223倍，年均增速14.5%。从2013年开始，我国超越美国成为全球货物贸易第一大国。2018年世界商品贸易总额约为39.3万亿美元，中国进出口占全球的11.75%。

第三是国际投资。2018年，我国实际使用外商直接投资（FDI）1383亿美元，规模为1983年的151倍，连续27年成为外资流入最多的发展中经济体。截至2018年底，我国累计设立外商投资企业96.1万家，累计FDI投资2.15万亿美元；我国对外直接投资存量1.9万亿美元，全球第3位。

综上，人民币在国际金融市场的地位和话语权，与我国经济、贸易和投资的规模及增长速度并不匹配或者完全脱节。

特朗普当选以来，中美关系发生逆转，美国利用美元的国际货币地位，以及国际金融市场的基础设施优势，肆无忌惮地对我国的个人和企业实施经济和金融制裁。

在百年未有之大变局、中美冲突、大国之间互不信任日益加深的条件下，预计未来很长一段时间，中国金融保守的负面影响将逐步显现。损失到底会有多大，持续时间会有多长，目前还难以估计。这些都将更加凸显中国金融开放、人民币国际化该何去何从，并值得我们深思。

从我国外汇管理体制改革看人民币国际化

改革开放前，我国对外汇实行严格的计划管理，不举借外债，不接受FDI，汇率仅作为核算工具。1978年之后，随着国门越开越大，按照官方的总结，我国外汇管理体制大致经历四个改革发展阶段。

第一阶段（1978-1993年）。以外汇管理实行汇率双轨制为特征。我国开始实行外汇留成制度，允许企业通过外汇调剂市场转让“自留”的外汇，由此逐步形成了官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。双轨制的最明显问题之一是差价巨大，导致权力寻租十分普遍。

第二阶段（1994-2000年）。1994年，汇率双轨制终结，我国开始实行有管理的浮动汇率制度，建立统一的外汇市场；1996年人民币经常项目实现自由兑换。1997年，亚洲金融危机暴发，我国承诺人民币不贬值（但从中国经济的实际增长来看，当时人民币的贬值压力并不大，反倒是升值压力比较大），并重点加强对资本流动的管理。

在这一阶段，人民币国际化实际上是“进两步，退一大步”。“进两步”是指统一外汇市场和经常项目自由兑换两项关键改革；“退一大步”是“承诺人民币不贬值”。“不贬值”的关键在于表明了国家将控制汇率波动，搁置人民币自由兑换。如果这时开放人民币自由兑换，那么管制汇率与市场汇率的汇率差必将引发热钱的对冲攻击。索罗斯狙击英镑就是前车之鉴。因此“不贬值”基本等于“不自由”。

第三阶段（2001-2012年）。第三阶段的标志性事件是2001年底加入WTO。2002年，我国建立合格境外机构投资者制度（QFII）。2005年7月人民币汇率形成机制改革，取消了经常项目外汇账户限额管理、对个人实行5万美元便利化结售汇额度管理、启动QDII和人民币合格境外机构投资者制度（RQFII）等一系列改革。2008年修订《外汇管理条例》，外汇管理法制化建设迈入新阶段。2012年，我国取消了货物贸易外汇收支逐笔核销制度。中国人民银行于2012年组织开发人民币跨境支付系统（CIPS）。

这一阶段是我国经济规模扩张最快和最稳定的时期，我国快速成为第一大贸易国和第二大经济体。经济的发展必然对金融和货币提出更高的要求，但对保守红利的呵护阻碍了改革，并没能让最高决策者下决心实现资本项目开放和人民币自由兑换。随着我国经济的国际化程度深化，国际经济交往中“强经济、弱金融”的跛脚局面日益严重。

第四阶段（2013年至今）。在强大阻力下的外汇管理改革既不平衡，又不充分，更不彻底。2013年，取消服务贸易事前审批；先后推出“沪港通”“深港通”“债券通”等。2015年，实现外商直接投资基本可兑换。2016-2017年，推动银行间债券市场双向开放。2018年，进一步放宽对QFII、RQFII的要求。2019年9月10日，取消QFII、RQFII的投资额度限制，扩大金融市场对外开放。但无论是“XX通”还是“QXXX”，都只是部分和有限的资本项目开放和自由兑换，不足以实现人民币的全面国际化。

2015年底至2017年初，我国外汇市场受到高强度冲击，在人民币贬值预期下，外汇储备迅速下降了约1/4，导致外汇管制强化，资金跨境流动困难更多，阻力更大。

提升人民币在国际金融市场的地位和话语权

我国外汇管理改革如果想做到与时俱进，满足内外循环良性互动的需求，就需要尽快完成“浮动汇率、经常项目开放、资本项目开放、货币自由兑换”等四项主要工作。上面的分析显示，人民币国际化的起点是从外汇管理改革的第二个阶段，即1994年建立统一外汇市场和1996年实现经常项目可兑换开始的，而不是不少文献认为的2010年。

1997年是人民币国际化的分水岭。1996年完成经常项目开放后，资本项目开放、人民币自由兑换和国家外汇管理局升格等相关小道消息盛行且逼真。亚洲金融危机的到来，使几乎所有人民币国际化的相关进程都停滞了。1997年之后，人民币国际化不但始终没能突破关键节点，而且还出现了某种程度的倒退，甚至是强化了人民币“本土化”。

1997年之后，我国在汇率自由浮动的问题上出现保守取向，没有从“有管理的浮动”继续开放为“自由浮动”，而是在“人民币不贬值”的承诺下变成了“有管理的不动”。直到2005年7月汇改后才变为“有管理的单边升值”，约十年后才转为“波动”。

从1997年至今，资本项目开放和人民币自由兑换等两件大事再也没有被列入改革进程。2008年和2015年出现了两次人民币国际化宝贵的时间窗口，在美国次贷和欧洲债务危机期间，国际货币体系是混乱和脆弱的，全世界都在寻找一个体量巨大、增长持续、货币稳定的求生筏。这意味着，在国际经济和金融危机中，当发达经济体自顾不暇的时候，会有更多的国家更愿意接受我国巨大的经济体量支撑的稳定的人民币。

本文认为，导致我国金融开放和人民币国际化迟缓的最重要因素，是数次在金融危机中因保守而获利。我国由于金融市场开放度不足，人民币以内循环为主，危机期间起到了隔离外部攻击的防火墙作用，带来了金融稳定的红利。由于经济没有受到国际危机的严重拖累，恢复很快，看似是稳健推动、自主可控的胜利。保守红利最终使得后继的改革阻力越来越大。短期的盈利在2020年开始转化为巨大的潜在损失。从宏观和长远的角度，这样的短期利益，与国际金融市场的地位和话语权比起来，不但微不足道，更是得不偿失。

实际上，对我国而言，损失还不止于此。更大的损失并不是直接损失，而是间接损失。在国际货币体系混乱的时候，人民币如果能“雪中送炭”，国际化就能顺势而为。采取保守策略则相当于给了美元、欧元、日元等以“补短板、锻长板”自我救赎的机会。对人民币而言，这样的损失到底有多大，很难量化。

我们应当牢记加入WTO前后的经验和教训。没有国际贸易话语权的后果是要按照别人定的规矩来，漫长的谈判、每年最惠国关税审查等。而在加入WTO之后，国内行业的效率基本由开放程度决定。例如，开放早且彻底的服装和家电等行业，动辄一个不知名的地级市企业就可以占据某个产品全球主要地位。

我们大致可以总结一下开放与发展的规律：开放是以阵痛换未来；反之，结果则是没有未来。在国际金融市场这个“大公司”里，2%左右的股权，其地位也就相当于一个比较大的散户。这无论从哪个角度，都不能匹配改革开放的巨大成就与我国的发展需要。

（梁猛为华润集团战略研究中心宏观室主任、副研究员）