第三章　宏观经济

第一节　宏观经济分析对股票投资的意义

“经济”（economy）一词是西方舶来品，源出古希腊语“οικονομία”，最早是哲学家色诺芬对“οικος”（家庭）和“νομος”（方法）两词的结合和创造。可见在西方语境下，经济学的初心在于研究“齐家”之术。而在近代的西学东渐中，日本人将economy翻译为“经济”，并由孙中山先生引入我国。这操作顿时将原本的小词拔高了意境，由琢磨养家糊口的“家庭经济管理”升级成了治国平天下的“经世济民”之学。

直到现代，经济学才发展为一门成熟的学科，并在凯恩斯等人的推动下分为宏观和微观两大门派。前者热衷于宏大叙事，以某一国家／地区甚至是全世界的各类经济数据和现象为研究对象，如图3-1所示，理想是通过分析GDP、PMI、PPI、利率、汇率和各行业供给与需求等经济数据变化，有针对性地优化货币、财政和产业政策等，稳定经济发展，避免社会失序；微观经济学则将目光聚焦企业、商家和家庭，甚至是个人的具体经济行为，指导人们优化资源配置以提高效率，增进效益。二者本意都很善良，至于效果则另当别论。

个人股票投资显然是志在赚钱补贴家用的“家政术”，属于微观经济的范畴，因而一直有声音质疑宏观经济分析（以下简称“宏观分析”）对炒股的意义，但事实果真如此吗？

一、对宏观分析的傲慢与偏见

银行、券商、保险等金融机构，在岁末年初、季度交替之际都会组织各类投资论坛，公募、私募公司在新发基金产品前也会邀请金主们参与路演。论坛也好，路演也罢，此类盛会多由某首席经济学家或宏观分析师做开场演说，然后才是投资策略分析和具体的产品推荐，这已然成为资管行业的默认行规。

专家们在台上唾沫飞溅，从人口、就业等角度切入分析国内外经济周期，从利率、汇率变化分析货币政策导向，从光伏、新能源汽车产业政策分析管理层意图，上知天文下知地理，指点江山，挥斥方遒。

崇拜的粉丝神往不已：首席果然学问渊博，人世间真理尽在乾坤宝袋之中！但吃过亏的“黑粉”也不少：年初逻辑完美的分析，到年底回头一验证几乎全是错的！用来指导理财决策，到底是买股票好还是买债券，或者是老老实实理财，所谓的宏观分析似乎无甚用处，很多时候还容易犯南辕北辙的错误。

如2001年我国加入WTO，当时多少经济学家鼓吹“开放红利”是股市的重大利好，此后四年，实体经济确实一路高歌，但A股走的却是单边熊市；又如2007—2018年，GDP总量由14万亿元猛增至90万亿元人民币，上证指数却还在3000点附近徘徊，说好的“股市是经济的晴雨表”呢？再如离时下最近的2020年，新冠肺炎疫情袭来后，多少宏观研究专家代表所在机构发声，对世界经济和全球股市做了多么悲观的判断还记得吗？结果呢？事实证明这些当时看起来头头是道的宏观分析都错了！而且很多时候对同一问题、同一现象，专家们的观点迥异，如2020年9月，安信证券首席经济学家高善文和天风证券首席经济学家刘煜辉，在某论坛上就针对人民币汇率是否还会升值展开了激烈交锋，并引起了恒大研究院院长任泽平、中信证券研究所副所长明明等业内大佬的大讨论。

对此诘难，连高善文自己也曾戏谑式地创作过一副对联，上联是“解释过去头头是道，似乎有理”，下联是“预测未来躲躲闪闪，误差惊人”，横批：经济分析。

经济学家理论功底扎实，投身到金融市场中却屡战屡挫，也是宏观分析价值质疑者的一个攻击点。1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿和马龙·斯科尔斯，被尊为现代金融学之父。他们与华尔街债券之父约翰·麦利威泽，以及前财政部副部长大卫·穆林斯等人组成的“金融梦之队”，在亚洲金融危机中损失了90%的资产，按当时的汇率巨亏近400亿元人民币。更早前还有另一位经济学大佬，数理经济学之父欧文·费雪（不是写《怎样选择成长股》的那位菲利普·费雪），在1929年股市崩盘不到两周时，却豪言“股价将达到某种持久的高峰状态”（与2015年“A股万点不是梦”有异曲同工之处）。结果在那场股灾中数以千计的人跳楼自杀，费雪老师本人在几天之中损失上百万美元，顷刻间倾家荡产。

经济学家投资巨亏的例子比比皆是，巴菲特和芒格就对此类研究不屑一顾，认为经济学家的那些宏观数据堆砌和复杂模型，对把握未来不确定的市场状况没有丝毫作用。坊间也传言投资大师彼得·林奇对依赖经济景气预测作为投资判断观点的经济学家嗤之以鼻：美国有6万名经济学家，却没有一个人能预测到1987年股灾！

但是，对任何人、事和物过度的拔高和诋毁可能都是有失偏颇的。经济发展的宏观整体由无数个微观切面共同组成，同时各行各业的微观经济活动又需要在良好的宏观经济状况保障下才能得以稳定运行。个体和社会的关系如鱼和水，良性互动方能水清鱼活。

纯粹的数据统计往往具有一定的局限性，经济指标也有领先指标和滞后指标之分。单独凭一项指标去研判市场趋势，讨论其对股市的影响自然失之片面，最后的结论难免不准确。如GDP增长过快可能会引发对通胀的担忧，从而导致货币紧缩，这对需要流动性支撑的股市反而不是好事。而在资本市场上硕果累累的经济学家也大有人在，凭《就业、利息和货币通论》引发经济学革命的凯恩斯本人，就是“股神”级的存在（尽管早年也曾被市场教训得体无完肤）。关于宏观经济学之父综合运用宏观理论、个股基本面研究和行为经济学，构建风险对冲组合，并最终影响格雷厄姆和巴菲特等后人的股海轶事，可以在《在股市遇见凯恩斯》一书中窥得一二，此处不再赘述。

炒股最大的趣味就在于其包容性——知识背景不一的每个参与者，从宏观、行业、个股基本面、技术形态、心理学（大众心理和市场情绪）、历史学（百年美股、30年A股其实是一部起承转合的金融史）甚至物理学切入，都可能有所斩获。而在我们看来，读懂宏观经济至少对股票投资有以下几方面意义。

二、宏观分析的真正价值

（一）研判政经大势有助于决定能否买股票

股指本身作为领先经济的超前指标，代表的是投资人对未来增长的悲观或乐观，股指短期波动对应的是资金对经济预期实现程度的反复修正。尤其是具体到个股中，每个时代和地区都有部分“逆势作妖”的企业，所以人们诟病的“宏观分析猛如虎，实际操作二百五”一类问题难免存在。但一旦把时间轴拉长，我们会发现股市长期表现与经济大势基本趋同，股指能在长期经济增长线上获得支撑。

如图3-2所示，表现的是1973年底至2019年底，40余年间美国纽交所指数与该国GDP走势的关系。2008年金融危机对股市造成了巨大危机，此时从经济事件研判看，短线交易者和悲观主义者自然会选择离场避险。但我们发现指数最终承受住了考验，于2009年4月企稳回升。这当然和美联储为对冲风险，迅速启动的量化宽松政策有关。但更重要的是，美国在这场危机中，其原有优势（包括自然禀赋、人力资本、技术力量、政治制衡体制、媒体监督机制等）都没有发生根本性的变化，尽管2011年经济复苏再次转弱，但也没有妨碍其后走出了长达十年的牛市。

股运是国运的体现，无强大经济实力为支撑的国家，其股市参与价值就显得不大，股票也可以少买甚至不买。毒贩横行的哥伦比亚股市就没几个投资家会去关注，被战乱搞得一蹶不振的伊拉克股市，也只适合赌博家投机。

（二）明白经济周期有助于决定配置多少股票，以及买哪一大类股票

在确定某一国的股票市场值得参与后，还可以通过经济周期判断，在繁荣、滞胀、衰退和复苏等各个阶段，决定在各大类资产中配置多少比例的股票。

一般而言，在经济增长加速的繁荣阶段，人们对发展前景乐观，过度消费刺激物价和生产，企业盈利大增，股息相应增多，股票价格快速上涨。这种时候应该多配股票么？不，经济过热时追高重配超配、股票容易买在高点，沦为接盘侠。聪明的投资者会选择在此时降低股票资产占比，有条件的高端玩家可以去表现会更为激进的大宗商品市场投机。而在经济增速放缓甚至跌至谷底后，股票和大宗商品等进攻性资产会进入下跌周期，这两个阶段低配股票，多配现金和债券类资产（货币基金、理财产品和债基）的投资组合会表现相对突出些。真正可以高配股票，将投资策略转为积极进取的，是经济从谷底开始走向复苏的这段黄金时间。

2006—2008年A股的一轮完整牛熊转换，就和经济周期配合得严丝合缝：2006年经济持续复苏，这时股票是最好的投资标的，A股连续上涨。2007年后经济过热，股市攀到6000点高点后开始狂泻，大宗商品从股票手中接过领涨的大旗。经济从过热过渡到滞胀的初期，大宗商品是最好的投资标的。2008年下半年，经济从滞胀走向衰退，大宗商品也进入下跌周期，全年只有货币和债券类资产投资取得正收益。

同时，每一大类股票在不同周期中表现还会各有差异。理论上在繁荣阶段，有色、能源、制造等周期股，以及科技、互联网等成长股的表现会比较抢眼；而到了衰退和复苏阶段，医药、消费等防御性股票的表现会相对更强。

2018年后，关于经济周期和板块轮动的关系讨论愈加火热，本章第八节还会具体展开。

（三）读懂政策和重大事件能避免“听风就是雨”

很多老一辈股民有看新闻联播炒股的习惯，年轻人往往对此不以为然。实际上，从“宏观调控”一词在1985年“巴山轮会议”（有包括詹姆斯·托宾和亚诺什·科尔奈等诺尔贝经济学奖得主，薛暮桥、吴敬琏、赵人伟等中方经济学者和当时年轻、后来成为国之肱股的楼继伟、郭树清等人参加的高级别宏观经济管理国际研讨会）上被正式提出，并在1994年平抑高通胀，1998年助力国家平稳渡过亚洲金融危机后，中国经济发展的每一阶段无不与各类宏观政策息息相关。

而通过包括新闻联播在内的财经媒体及时获得各类宏观调控政策，对于大众投资者了解国内外政治经济大事，对于股票投资躲避黑天鹅（如2018年去杠杆）、捕捉赚钱机会（如2020年新冠肺炎疫情后各国金融当局比赛式释放流动性）有重要意义。

进入4G、5G时代后，各类资讯在互联网上畅通无阻，特别是在各类财经自媒体上，博主们参与时政点评好不热闹。但偏偏很多点评并不一定正确，它们甚至就是干扰投资的噪声（如2018年底和2020年底的一片悲观），只有具备一定经济、金融常识的股民，才能有自己的独立判断，分辨良言和妖语，不被各类偏颇的错误意见“把腿忽悠瘸”。

当然，宏观经济学浩如烟海，让普通投资者搞宏观研究并不现实，亦无必要。但了解基本的宏观常识对看明白财经新闻和读懂券商研报大有助益——如果对PMI、PPI、社融、M0/M1/M2、LPR和国债收益率等概念一无所知，对所处的经济周期不甚了解，在降准、降息、资管新规、定向增发松绑、房地产调控等宏观政策出台后一脸懵圈，对脱欧、特朗普胜选、中美贸易战动向、金融去杠杆进程缺乏基本认识（或是抱有错误的认识），如同没有方向的小船在茫茫股海中游弋，无异于盲人摸象。本章主要对重要经济指标、货币政策和经济周期理论作科普式讲解，产业政策在下一章中会提及，重大事件如何解读在第八章“消息篇”再谈。