绪论

约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）曾说道，“大多数人都会告诉我们，相比非同凡响的成功，传统型的失败听起来要更好一点。”[1]凯恩斯的这条至理名言可谓深入投资圈的每个角落。实践表明，盲目追随大多数人的观点其实并不明智，因为大众都喜欢走的路的结局常常会让人失望；而在经过深思熟虑后，再走一条与众不同的路，一般都是正确的，因为那条很少有人涉足的道路，更有可能让您的投资取得更大成功。

反向投资

对投资者而言，追求反传统策略存在着极大挑战。出于本能，人们都更喜欢沿用那些可以追溯到悠久历史的传统策略，享受其带来的舒适感。与大多数追随者一起共享成果，会强化人们之间的社交互动关系纽带。但不幸的是，这种舒适感无法把人们的投资带上成功之路。

无数共同基金投资者晚上都高枕无忧，坚信只要与想法一致的投资者一同买入基金，并且选择水平高的投资管理人为其提供专业化服务，就必定能够收获高收益率。但从结果来看，多数人的观点都是绝对不明智的！因为有证据表明，在绝大多数情况下共同基金都未能践行其承诺。事实上，只有采用一种反传统的方法才更有可能获得投资上的成功。

《非凡的成功：个人投资的制胜之道》一书建议投资者选择不以盈利为目的的基金管理公司，从而构建一个高度多元化、被动管理型的投资组合。要知道，是营利性基金管理公司正在打理着绝大多数的共同基金资产。我们更要明白，在大多数个人的投资组合中，都包含结果导向型的有价证券投资组合，而真正的多元化配置与其截然不同。另外，绝大多数的共同基金都试图创造超越市场平均水平的收益率，而跟踪市场型基金的投资策略为我们提供了一种与众不同的替代性选择。

在公众的眼中，反向投资者会处于一个两难的困境。当反向投资方法落败于当前的市场主流投资方式时，主流投资者就会嘲笑那些与他们想法不一样的独立思考者；而当反向投资方法获胜的时候，追求一致共识的市场参与者又会站起来谴责反向投资者极不负责任。无论其投资业绩的最终表现如何，非主流投资者（即反向投资者）从外部观察人士处得到的始终只是冰冷的反馈。

反向投资者要意志坚定地买入并持有非传统型投资组合，如果对精心设计的投资组合所使用的基本准则缺乏坚定的信念而心存疑虑，投资者就可能会遭受灭顶之灾。如果他们由于非传统投资策略的业绩表现不佳，就选择中途放弃，并转向使用一种近期业绩表现不错的传统投资方法，那么就会因高买低卖而亏损。在这些普通投资者放弃反传统策略之后的一段时间里，市场理性又会重新占上风。近期表现抢眼的传统投资方法则开始失去光环，而原本短期内并不被看好的反向投资组合开始大放光芒。高买低卖的投资者最终只会自食苦果。

从最基础的层面来讲，《非凡的成功：个人投资的制胜之道》一书的观点只用了少量篇幅便介绍了一个多元化、偏重股票、被动管理型的投资组合规划，执行这一方案的第一步就是应该选择不以盈利为目的的投资管理公司。不幸的是，对那些时间精力有限的投资者来说，事先设定好的推荐策略所带来的帮助十分有限。成功的投资需要信念，而这种信念根植于对投资组合的构建原理有着基本理解。除非投资者真正相信这种非传统的资产管理方法正确并且有效，否则几乎可以肯定的是，其最终还是会禁不住各种市场力量的考验。

未经深思熟虑就轻率做出的反向投资策略最终所造成的结果同样会像传统方法那样很难让人如愿。在相当长一段时间内，追求一致共识的策略往往能创造骄人业绩，这就使那些浮躁的反向投资者处境很尴尬。在某些情形下这种共识是正确的，这会使浮躁的反向投资者坐立不安。成功的投资不仅仅需要站在当时市场交易的对立面，它们需要做的还有更多。深思熟虑型的投资者会在基本了解了为什么要选择反传统的投资方法之后，再制定投资方案。

本书试图给予投资者采取反向投资策略的知识与勇气。本书中列举了侵吞主流投资者资产的诸多圈套，目的是让大家吸取经验教训并远离它们。本书中所介绍的尚未流行的投资方法可以为众多反传统的投资者提供一种新选择。如果说“观念带来信念”，那么知识将是成功投资必不可缺的要素。

公共政策问题

虽然《非凡的成功：个人投资的制胜之道》一书的主要目的是向个人投资者提供一个理性的投资分析框架，但是本书也涉及一些与美国雇员退休保障息息相关的公共政策问题。为了拥有舒适的退休生活，越来越多的个人选择积攒必要的财富，而现在这个责任越来越多地落到个人自己的肩上。近几十年来，雇主负责的退休金方案逐步被由雇员自主打理养老金的方案所取代。责任从雇主转移到雇员身上，原本管理有序、成本低廉的投资方案基本上都变成管理不善、成本高昂的投资方案。日渐增多的雇员管理型养老金产品正威胁着数百万美国人退休后的生活保障。

由雇主出资的固定收益型养老金计划日益减少这一趋势似乎已经无法逆转。雇主很反感这种固定收益型养老金计划，因为它承诺要向退休员工终生支付养老金，这项义务非常艰巨，并且不确定性极大，而要履行这一义务，还需要掏出一笔数目巨大、具体金额不确定的资金；雇员也不喜欢这种固定收益型养老金计划，因为它无法确定将来到手的退休金具体金额，并且不能及时发到自己账户上。因此，在所有人的眼中，固定收益型养老金计划都很不受欢迎。

与此类似，由雇员负责的固定缴款型养老金计划日益增多，这种趋势看上去已经不可逆转。雇主偏好这种固定缴款型养老金计划，这是因为他们所承担的义务不仅有限，而且边界清晰；雇员也喜欢固定缴款型养老金计划，因为他们可以清楚地知道自己的账户财富的最终价值。在这场民意争夺中，固定缴款型养老金计划已经战胜了固定收益型养老金计划。

不幸的是，固定缴款型养老金计划并未取得成功。有的雇员拒绝参与，其他雇员的参与水平也不足以形成足够的退休储蓄金。当雇员变换工作的时候，大量储蓄金会被折算成现金支付给员工，并被他们花销掉了。固定缴款型养老金计划具有自愿参与性质，这是对人们退休保障的第一个威胁。

人们退休保障所面临的第二个威胁就是投资选择的成本高昂。固定缴款型养老金计划的投资产品名录列出了共同基金业向人们推销的投资产品。结果，尽管产品的业绩表现平庸，投资者却仍然付出了高昂的费用。可供固定缴款型养老金计划参与人使用的投资工具远远不够，距离“足够”的最低标准还要差很多。

人们退休保障所面临的第三个威胁就是参与人缺乏投资管理的专业知识。绝大多数人都缺乏使自身能在激烈竞争的投资市场上取得成功所必需的专业知识。不合理的资产配置、计划不周详的主动管理，以及不合时宜的交易都是个人投资者容易犯的错误。即使在全国范围内大力开展教育，也很难培养出具备高效率投资技能的国民。

要解决人们的退休储蓄金问题，合理的对策应是将固定收益型养老金计划放到个人退休金方案的中心地位，并以固定缴款型养老金计划为辅助手段。但不幸的是，政府的态度似乎恰恰相反。布什（Bush）政府提议允许“个人自主将他们的社会保障税的一部分投资到个人退休金账户”[2]，这让个人投资者承担了更大责任。社会保障资金的部分私有化使人们要自主决策如何对部分退休金资产做投资，这使那些本身已肩负重担、投资能力并不高的个人投资者又多承担了一项责任。

针对社会保障资金的私有化，诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）表达了如下担忧：

将来布什政府的继任者很可能允许工人在私人打理的账户中提取部分社会保障资产。为什么这么做呢？是因为它能为大多数人造福吗？不。事实上它只会让大多数人付出高昂代价。但是金融行业将会因此而发展得很好，它们可以向那些用社会保障资金做投资的客户提供一如既往的常规服务。政治说客将会顺势赞成这种制度，但它只会带来无谓的巨额损失和低下的效率。[3]

美国政府准许共同基金市场的金融机构获得更多打理美国人的退休储蓄金的机会，这是以牺牲中产阶级的利益为代价，来迎合华尔街利益的举措。

另一项合理的回应政策是，把投资产品限定在某个精心设计的选择范围内。政府出台的税收优惠政策会鼓励个人参与投资固定缴款型养老金计划。假设政府只对那些投向低成本、跟踪市场的指数基金的账户给予税收优惠，那么通过将具有税收优势的资金限制在被动投资工具上就能大大降低投资者犯错误的概率，政府监管可以通过限制不同基金间的转换次数（资金流动数量）和频率来解决择时交易的问题。宣传教育也可以解决资产配置面临的挑战，它可以鼓励个人结合自身风险承受能力和投资期限来选择适当的投资方案。政府就像家长一样制定了强有力的鼓励措施，来促使人们选择配置合理的被动管理型投资方案。

这里举一个现成的范例，它就是美国政府推出的节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan，简称TSP），这是面向全美的公民和军人设立的。截至2003年年底，该计划的总资产规模高达1 288亿美元，被分配到五只基金里。其中，四只基金跟踪的都是非常著名的指数，即大盘股的标准普尔500指数（S& P 500 Index），小盘股的威尔逊4500指数（Wilshire 4500 Index），境外发达市场股票的摩根士丹利资本国际欧洲、大洋洲和远东指数（MSCI EAFE Index）和仅限国内债券的雷曼兄弟美国综合指数（Lehman Brothers U.S.Aggregate Index）。从证券选择的角度来看，美国政府是在保护企业的雇员，使其远离主动管理的负和博弈。

假如资金购买被动管理型的投资工具只能享受税收优惠，那么投资者可能会继续购买成本高昂、实行主动管理的负有纳税义务的基金。但如果政府施行“胡萝卜加大棒”的政策，即在给予税收优惠的同时对投资标的加以限制，那么这会迫使投资者在一系列高质量的投资工具中做出选择，从而提升数百万美国人的退休金前景。

共同基金行业处在严重的市场失灵的中心。对于提供投资管理服务的机构而言，它们成熟老练、深谙市场，而个人客户往往很不成熟，双方间的不对等导致大量财富从个人账户转移到机构手中。市场机制失灵是需要政府干预的前提条件，也就是说，当整个行业已经明显不能为大多数个人投资者创造令其满意的收益时，政府就有必要介入。

共同基金行业的失败

《非凡的成功：个人投资的制胜之道》一书认为，共同基金行业有负于美国的个人投资者。一些极具说服力的数据表明，等待着共同基金持有人的最终结果几乎都是失落，而他们原本希望能获得超越市场平均水平的收益。之所以出现这个问题，其根源在于共同基金管理公司的信托责任与公司盈利动机之间的矛盾，而两者冲突的结局就是共同基金管理公司会毫无疑问地倾向于自身的盈利，于是个人投资者落败，共同基金管理人则成为赢家。

一些证据让人无法反驳地指出，资产主动管理行为没能为个人投资者带来理想的收益。两个因素共同作用的结果造成了个人投资者面临的困境。第一个因素源于个人投资者可选的潜在投资标的，它们中的绝大多数天生都是成本高昂的，投资的实际操作效果也很糟糕。第二个因素则与个人投资者面对市场时所做的反应相关。调研不够充分、事后诸葛亮式的投资、投资行为的反复无常（不论是面临困境还是碰到机会时）等都会让大多数投资计划所获得的收益率大打折扣。即便是外部的投资经理人没有让投资者遭遇多少亏损，投资者自己也会给自己制造伤害。

这就形成了让人沮丧的局面。《非凡的成功：个人投资的制胜之道》一书大部分章节详尽分析了共同基金行业的缺陷，并警告投资者要避开那些受盈利动机驱动的投资管理机构。本书其他部分的重要内容描述了个人投资者行为的各种失误，并详细解释了是投资者给自己制造了过多麻烦。

最后，针对个人投资者面临的挑战，《非凡的成功：个人投资的制胜之道》一书提出了一个建设性的解决方案。在资产管理行业中，存在占比很小的一部分非营利性基金管理公司，这就使得投资者有机会委托这些专注于履行信托责任的机构去做投资。此外，市场中还有大量结构设计合理的被动管理型投资选择工具，这也使得投资者可以构建出股票型、多元化的投资组合。即使共同基金行业出现了大范围的市场失灵，对于那些愿意采用反传统的方法来管理投资组合的投资者，他们的投资仍然有机会取得成功。

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注释

[1]John Maynard Keynes，The General Theory of Employment，Interest and Money（London：Mac Millan and Co.，1936），158.

[2]Whitehouse.gov，“Specifics on The President's Plan to Strengthen Retirement Security，”2 February 2002.

http：//www.whitehouse.gov/news/releases/2002/02/20020228-1.html.

[3]Paul A.Samuelson，“The Backward Art of Investing Money，”Institutional Investor，October 2004：114.