双轨制：渐进稳健的中国资本账户开放顺序

1月1日

资本账户开放程度被视为一国与全球金融市场整合程度的重要指标。传统的金融发展与经济理论中描述的金融开放大多是小国模型，一国开放资本账户的目的主要是为了资金跨境流动便利，为了发展中国家更好地利用国际资本，以弥补工业化进程中的资本不足。

目前，中国经济总量和资本市场总量均居世界第二。改革开放以来，中国在不断吸引国外资本。1983—2019年，中国吸引了大约2.5万亿美元的外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI），这对于改变中国经济结构、助推产业结构升级起到了重要的作用，中国经济中进出口的大约一半是与外资有关的企业完成的。但中国是一个储蓄大于投资的经济体，资本并不短缺，吸引外资更重要的是学习国外先进技术和管理经验，促进创新，增强市场竞争性，提高整体资源的配置效率。

中国金融在国际上的影响力远小于“中国制造”在国际上的影响力。2019年中国制造业增加值占全球制造业增加值的28%，成为全球最大的制造业经济体，但依据OECD（Science and Engineering Indicators 2018）的数据，2008—2016年中国金融服务业出口在世界的年均占比为1.38%，其中2016年达到1.82%。截至2020年第三季度，依据国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）发布的“官方外汇储备货币构成”（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve，COFER）数据显示，人民币在国际货币储备中占比1.995%。

随着外部环境的变化，全球都在积极寻求再平衡的增长模式。未来中国经常账户大规模的顺差将会有缩小的趋势。依据中国经济信息网统计数据库提供的数据，2007年中国经常账户顺差/GDP大约为7.53%，贸易顺差大约2万亿元；2019年中国经常账户顺差/GDP大约为2.95%，贸易顺差大约2.9万亿元。尽管贸易顺差总量在增长，但顺差/GDP的比例是大幅度下降的。这就是说，相对于中国的经济体量，经常账户国际融资的作用下降了。

习近平总书记多次强调，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。全面提高对外开放水平，建设更高水平开放型经济新体制，形成国际合作和竞争新优势是“双循环”新发展格局的内生要求。国际合作和竞争新优势的内涵非常丰富，有一点值得关注，那就是在经常账户国际融资作用下降的同时，如何培育出新的国际融资优势。

这个新的竞争性融资优势就是人民币国际化。人民币国际化是一种新兴货币的国际化，要得到国际市场更多的认可和使用，需要一个长期的市场需求培育过程。毫无疑问，推进贸易项下的人民币结算业务是人民币国际化的重要手段，但不可能保证贸易结算的人民币始终是平衡的，贸易伙伴结算的人民币盈余要有地方去。因此，离岸人民币市场的培育和发展就是基础性的工作。

随着中国金融开放步伐的实质性加快，外资进入中国资本市场呈现出明显递增的态势。如果都是采用外币对本币结算模式，资本的跨境流动对汇率、货币政策都会造成扰动；当跨境流动的规模过大时，这种扰动势必会影响货币政策的自主性。加快人民币贸易结算以及鼓励中资银行在海外开展人民币业务是人民币国际化的重要手段，也是拓展人民币国际融资功能新优势的重要手段，更是降低上述扰动的重要举措。

要发挥人民币国际融资功能新优势，就需要给国际投资者使用人民币创造便利，资本账户下人民币业务的开放是基本措施。资本账户下人民币开放是联通在岸人民币市场和离岸人民币市场的渠道，外国投资者可以使用人民币进入中国市场，国内投资者也可以逐步使用人民币作为国际融资的货币，这样就会减轻完全依赖经常账户发挥国际融资功能的压力。

因此，中国资本账户实施“双轨制”：先实施人民币项下的开放，对外币项下实施审慎管制。这应该是一个渐进稳健的资本账户开放路径：一方面助推人民币国际化；另一方面可以依据人民币国际化程度来反向观察资本账户外币项下的开放进程和速度。当人民币国际化达到合意的水平时，即人民币的国际融资功能对经常账户外币的国际融资功能替代程度足够高的时候，外币项下的资本账户开放就是顺其自然的事情。