新市场，新业务

我谨对您和您的公司为英国的繁荣做出的贡献表示敬意。在其150年的历史中，雷曼兄弟一直是一个创新者，在为新想法和新发明提供资金支持方面，总是比其他公司先行一步。

——2004年4月5日，英国财政大臣戈登·布朗与迪克·富尔德为雷曼兄弟伦敦新总部揭幕

银行界的翘楚们都有悠久的历史。和其他许多事物一样，现代金融始于文艺复兴时期的意大利城邦。现存最古老的银行是成立于1472年的意大利锡耶纳银行，尽管它现在已变得岌岌可危。苏格兰银行成立于1695年，皇家银行成立于1727年。这些机构的悠久历史都受到了新一代金融家的威胁，他们错误地认为自己比前辈懂得更多。纽约银行（现并入美国纽约银行梅隆公司）是美国最古老的银行，成立于1764年；它的业务性质已经发生改变，实际上已不再是一家真正意义上的银行，但它反而比其他银行活得更好。随着经济的发展，这些银行的业务都发生了变化。

然而，这种发展路径截然不同。在整个19世纪和20世纪，英国、美国和欧洲大陆的金融服务业以各自独特的方式发展。在英国，商业银行在19世纪由于兼并而逐渐集中起来。截至1900年，英国的主要银行是劳埃德银行、巴克莱银行、米德兰银行（最终成为汇丰银行在英国的分支机构）、国民地方银行和威斯敏斯特银行。1970年，最后两家银行合并成为国民威斯敏斯特银行。因此，英国零售银行业务的总体结构在20世纪几乎没有变化。

在美国，以摩根大通为代表的华尔街银行在为钢铁、铁路和石油等大型企业提供资金方面发挥了重要作用。但是民粹主义对金融的怀疑，以及美国民众对小社区生活的依恋，限制了州际银行的发展。结果是，美国的零售银行业呈分散状态。在英国，由几家全国性银行主导的集中的银行体系安然度过了大萧条，没有出现严重问题。但在美国，许多拥有集中贷款组合的小银行在华尔街崩盘后的大萧条中倒闭了。储户担心其他类似银行的安全，这些银行即使财务状况较好也受到了挤兑。在日益增长的恐慌中，1933年3月，罗斯福总统上任后的第一个举措就是要求美国所有银行停止对外营业。

1929—1933年，金融危机演变为工业萧条，这一事件不仅威胁到经济繁荣，也威胁到政治稳定。参议院对这些事件的调查由杰出的首席法律顾问费迪南德·佩科拉牵头，他一手摧毁了许多华尔街机构和华尔街人物的声誉。1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》强制要求将商业银行和投资银行的业务分开。摩根银行被拆分为商业银行摩根大通和投资银行摩根士丹利。联邦存款保险公司将为储户提供保险，保护储户免受因银行挤兑或倒闭而造成的损失。

在英国和美国，金融体系内的不同职能由不同的机构执行。商业银行运营支付系统并满足客户的短期贷款需求。投资银行（当时在英国被称为“商业银行”）处理涉及证券发行的大笔交易。如果买方想要出售这些证券，他或她就会联系股票经纪人，而股票经纪人也会与专业人士（交易商或称做市商）就交易进行协商。虽然银行提供一些抵押贷款，但大多数此类贷款是由专门的非营利机构发放的——在美国是储蓄机构，在英国则是建房互助协会。

银行专门经营我称为存款渠道的业务，将短期储蓄投入风险相对较低的活动。一直以来都需要一个类似的投资渠道，以推动长期储蓄的利用。1812年，随着英国与法国和美国交战，一些热心公益的爱丁堡绅士成立了苏格兰寡妇基金，为军人家属提供救助。作为欧洲大陆外围的一个小国，苏格兰在金融创新历史上扮演了十分重要的角色。苏格兰银行和皇家银行是在存款渠道中幸存下来的最古老的机构中的两个（尽管是侥幸生还），而拯救它们的英格兰银行也是由苏格兰人创立的。

我的父母和老师都认为我必将成为一名精算师，于是在假期把我送到苏格兰寡妇基金公司实习。我去圣安得鲁广场的一栋大楼报道，这栋大楼正对着雄伟的皇家银行总部。不远处就是标准人寿保险公司的办公室，这家保险公司是苏格兰寡妇基金公司在全球的竞争对手。乔治街的另一头是夏洛特广场，这两个广场是詹姆斯·克雷格在18世纪为爱丁堡新城设计的标志性场所。美国内战之后，另一批爱丁堡的政要创建了投资公司，以开发海外市场，尤其是美国市场。夏洛特广场当时是苏格兰投资信托的中心。

皇家银行手握着存款渠道，而投资渠道则由圣安得鲁广场的人寿保险公司和夏洛特广场的投资信托公司运营。这些金融巨头开发了两种主要机制，一种是养老基金和人寿保险，另一种是集合投资基金，人们至今仍通过这些机制进行投资。

在拥有全能银行悠久传统的欧洲大陆，存款和投资渠道的区别不那么明显。这些机构为产业和个人客户提供全方位的金融服务，并持有一些大公司的大量股份。然而，巴黎、柏林和法兰克福从未像伦敦和纽约那样成为全球金融中心，这些国家的股票市场也从未达到伦敦和纽约交易所的规模。欧洲大陆的全能银行趋于保守，专注于国内市场的需求。

在这些国家，保险公司（在一定程度上还有银行）一直是长期投资的主要中介机构。德国的安联、法国的安盛和意大利的忠利保险继续主导着各自的市场。这种投资信托被引入英国和美国，但在1929年崩盘前的几年里，它是华尔街许多过度投资行为的主要工具。由于美国的监管规定和储户的怀疑，投资信托（封闭式基金）已被共同基金（开放式投资基金）取代。我将在第7章更加详细地描述这些不同类型的投资工具。

乔治·贝利对贝德福德瀑布镇社区的依恋，证明了当时英国、美国和欧洲大陆普遍存在一种观念，即银行既服务于公共利益，又服务于私人目的。银行家从不羞于赚钱。当地银行被视为社区机构，与教堂和医院一样，银行经理是社区人物，与医生和律师一样。在州或国家层面，银行与政府有着特殊的关系，既享有特权又承担责任。苏格兰寡妇基金公司（和标准人寿保险公司一样）是互助保险公司，由其保单持有人所有，许多欧洲的（和一些美国的）保险公司也是如此。

2008年倒闭的银行，与多年来甚至几个世纪以来的机构都截然不同。所罗门兄弟公司的创新拓展了贷款市场，也可能会削弱银行将储蓄从存款人转移到借款人的传统观念和角色。一些有思想的评论家认为，未来的金融机构将是聚焦于特定领域的专业机构。事实上，银行的大部分职能现在也由专业机构来履行，如信用卡公司和抵押贷款银行。超市也开始提供简单的金融服务，如存款账户。私募股权公司（风险投资公司）专门为企业提供融资。2000年后，像乔治·索罗斯和吉姆·西蒙斯运营的那种专业对冲基金吸引了资金。

然而，似乎自相矛盾的是，专业化也伴随着多元化。限制利率的Q条例陆续放松管制，最终于1986年被废除。1933年曾被公开羞辱的美国金融业，成为越来越强大的游说团体。这个游说团体使50年前强加于金融业的限制逐步放松。投资银行与商业银行业务分开经营的原则（这一原则在公众心目中已成为《格拉斯-斯蒂格尔法案》的同义词）不断被削弱，最终于1999年被废除。

在英国，变革的导火索是1986年金融监管的放松，这次“金融大爆炸”清除了大量的限制，包括创建金融集团的大多数障碍。英国大型商业银行凭借其建立在零售存款基础上的巨大资本实力，很快实现了多元化。

银行业结构的这些变化与股票市场的变化有关。一直以来，证券买卖双方通过代理人进行交易，伦敦和纽约证券交易所垄断了股票交易。买方或卖方联系经纪人，经纪人再联系从事这些股票或固定利率证券业务的专家。经纪人代表客户，负责争取最好的价格。做市商试图撮合买卖双方：专业人士和批发商自己的资本很少，他们试图找到交易对手并从“价差”（向买方收取的价格与支付给卖方的价格之间的差额）中获利。

这不是黄金时代。经纪人与公司客户、个人以及机构投资者建立关系，并推荐相关公司的股票。这些经纪人会挑选有内幕消息的客户。“抢先交易”指的是经纪人在完成客户的交易指令之前，为自己的利益进行交易，这种做法自证券交易之初就一直被滥用。贪污则在很大程度上受社会习俗的制约。佣金是由交易所确定的，一般是交易金额的特定百分比。

在20世纪60年代，大多数股票和股份由私人持有。但是养老基金的规模不断扩大，这些吸收个人储蓄的基金和保险公司从债券投资转向了股票投资，也为储户提供了流动性和多样化的投资。它们后来还提供专业化的管理。职业经理人买进卖出的频率要比个人高得多——不然他们还能如何证明他们收取的费用是合理的呢？他们不愿意接受由传统股票经纪人组成的卡特尔所要求的固定而高昂的佣金。

为了规避这些规则，他们不仅以对公司进行“免费”研究的形式，还通过提供投资机构可能会自己购买的服务（如交易屏幕），从经纪人那里收取回扣。即使在固定佣金被废除之后，这种“软佣金”的做法仍在继续，比如在1975年的纽约和1986年的伦敦。资产管理公司可以从客户的账户中收取佣金，而办公费用则必须自掏腰包。

从20世纪70年代起，交易所的结构发生了根本性的变化。这种变化有多种原因。纽约证券交易所的垄断地位开始受到纳斯达克的挑战。纳斯达克是由伯纳德·麦道夫领导的经纪人-做市商于1971年建立的一家电子交易所。经纪人是代理人，做市商就是交易员。经纪人-做市商的兴起模糊了两种交易类型之间的区别。经纪人-做市商概念中固有的利益冲突，以及伯纳德·麦道夫的名字，将在本书中再次出现。

英特尔、微软等一些炙手可热的新公司，选择在纳斯达克而不是纽约证券交易所上市。在技术变革的同时，监管变革鼓励交易所之间的竞争。今天，股票可以在多个交易所进行交易——伦敦和纽约证券交易所都拥有电子交易所，与它们的本部市场展开竞争。大型投资银行都建立了“暗池”，免除了与交易所交易相关的透明度和信息披露要求。在21世纪，代理客户的经纪人和撮合买卖双方创造市场的经纪人/专业人士之间的区别实际上已经消失。

这些新的交易活动需要更多的资金。历史上，金融业以几种不同类型的商业组织为特征。商业银行的结构通常与上市公司一样，其股票在全国性的证券交易所上市。投资银行和商业银行，以及其他金融机构，如股票经纪人和做市商，大多是合法的合伙企业（有些是少数股东持股且股东积极参与管理的紧密控股公司）。在传统的合伙企业中，每个合伙人都要对组织的所有债务负责。在某些情况下，法律禁止成立合伙企业，并对合伙企业的责任加以限制，但在大多数情况下，合伙企业的形式是由企业自己选择的。

合伙企业和所有者管理的企业与股权分散的上市公司有很大不同。企业的所有权和控制权同时掌握在高级雇员手中。业务的风险，包括上行和下行风险被少数几个人吸收了，他们的个人财务状况最终处在危险之中。合作伙伴将彼此密切监视，并限制业务产生的风险。他们更喜欢自己非常了解的业务，并会仔细审查企业账户上投机头寸的持有情况。企业的资本或多或少受限于其积累的利润和合伙人的资源。

互助金融机构曾在许多国家的零售金融服务中扮演重要角色。大多数此类机构起源于19世纪，当时互助机构为信任关系提供了基础，而信任关系是金融服务的核心。苏格兰寡妇基金公司在2000年以前、标准人寿保险公司在2006年以前都是互助机构。小储户和投资者担心自己会被无良金融家利用，而这种担心往往有充分的理由。尽管许多互助机构最初是自助社团，但随着它们的发展，社团成员会聘请职业经理人代表他们经营企业。近年来，部分互助机构发展成了非常大的企业。管理结构自我延续，成员基本上已经不表达自己的意见了。

1980年到2000年，大多数尚未在证券交易所上市的金融企业不是变成了上市公司，就是被上市公司兼并了。这种转型的动机之一是对资本的需求，因为做市商越来越有可能以自己的名义持有头寸。但许多上市公司并不需要或并没有筹集新的资本，其转型的主要动机是使合伙人或成员能够实现企业的商誉以获取自己的利润。这种商誉的实现发生在高盛和哈利法克斯建房互助协会等不同企业的身上，前者在1999年从合伙企业转变为有限公司，使一些合伙人变成了百万富翁，他们的身家涨了数百倍；后者是英国乃至世界上最大的抵押贷款机构，于1997年从互助机构转为上市公司，向约800万人分发了总价值近200亿英镑的股份。

芝交所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所等从会员组织转型为上市公司，变成了有自己收入和利润目标的商业组织，而不再是向其成员提供服务的公用事业机构。它们试图通过推动和促进交易来吸引业务，却发现自己要与新的交易机制竞争。新的信息技术和取消了交易所垄断的放松管制促进了这种新交易机制的发展。

怀疑论者一直担心，有限责任公司容易受到管理疏忽、投机和过度冒险的影响。这种担忧是亚当·斯密对与管理他人资金相关的问题提出警告的本质，也是为什么直到19世纪下半叶有限责任制才被逐渐放松限制。当时非常有名的银行业危机发生在1866年，“银行家的银行”奥弗伦·格尼公司在其合并后仅12个月就倒闭了，该公司在角色和声望上可与英格兰银行相媲美。很少有大型合伙企业倒闭，其中规模最大的是巴林银行，它在1890年获得政府纾困。（债权人债务得到了偿还，但高级合伙人雷弗尔斯托克勋爵失去了个人财产。）巴林银行最终在上市10年后的1995年倒闭。

以史为鉴可以知兴替。但随着金融化的发展，互助机构和合伙企业规避风险的文化被上市公司竞争的大男子主义取代。正式的风险控制增加了复杂性和烦琐性，降低了实际有效性，高级管理人员确保实施此类控制的动机大大减少。当决策者从好决策中获得的收益超过从坏决策中遭受的损失时，交易的规模和范围就会迅速扩大。资本的易得性导致了对多元化的误解：大多数在全球金融危机中倒闭的公司，都是被非主营业务拖垮的。对机构的长期承诺将被追求个人利益的短期机会主义取代。但是，这些后果在随后的20年里并没有被人们理解，即使在当时，人们也没有充分或广泛地理解它们。

第一家向上市公司转型的大型投资银行当然是雷曼兄弟，它于1982年转型，仅两年后就遭遇了第一次金融危机。哈利法克斯建房互助协会的成员保留了其在1997年上市时获得的股份，但在2008年被合并到哈利法克斯银行的业务崩溃时，这些成员几乎失去了所有意外之财。2008年倒闭的金融机构都是有限责任公司，而不是合伙企业，因此，曾主导雷曼兄弟破产的首席执行官迪克·富尔德仍然是一个非常富有的人。在接受美国政府纾困的众多金融机构中，许多领导者甚至连工作都没有丢。

在任何一家多元化的金融集团内部，都有证据表明，在交易和撮合文化——掠夺、创业、贪婪——与适合零售银行业的保守官僚作风之间，存在根本的紧张关系。从短期看，零售和商业银行家是幕后主使：他们控制着从零售渠道筹集的巨额资金，这使他们占据了主导地位。但他们的收购几乎都以失败告终。在被收购的公司中，高层管理人员因收购而变得富有，顺利退休；处于下层的人员被剥夺了获取合伙企业丰厚收入的机会，在新环境中感到不安，选择离开。

金融业结构最重要的发展是美国投资银行的全球扩张。这些机构在伦敦和纽约开展活动，并在20世纪90年代成为伦敦的主要参与者。曾经是伦敦金融城“宠儿”的英国本土商业银行要么消失了，要么被大型零售银行（主要是外国银行）吞并了。欧洲大陆的银行一直是全能银行，既提供零售银行服务，也提供投资银行服务，但做法较为保守。随着20世纪八九十年代英国和美国金融业的变化，法国、德国和瑞士这些金融机构的管理者开始雄心勃勃地走向全球。如今，德意志银行、法国巴黎银行和瑞士银行等机构已经按照英美模式重新塑造自身。它们在国际上开展业务，尽管其全球活动以伦敦和纽约为中心，而且主要是通过收购当地企业进行的。

但这些并购的处理方式与20世纪80年代那些失败的并购截然不同。现在，投资银行家和交易员占据了上风。他们更贪婪、更聪明，且掌握了控制权，先是破坏了零售银行业务，然后是整个银行。零售银行家和投资银行家都没有能力管理合并了这两项业务的金融集团，也许没人有这个能力。

这种扩张很快带来了灾难性后果。根据迈克尔·刘易斯对2008年股市崩盘前的描述，可以信赖的在交易中承担损失的替罪羊是来自德国小镇的一位银行家。正如我将在第5章介绍的那样，德国的地方银行在德国国内金融体系中发挥了积极作用，但它们在国际多元化方面一再失败。法国里昂信贷银行1993年得到法国政府（法国政府已经拥有该银行的大部分股份）的救助，是现代第一家倒闭的全球多元化银行，在经历了一次滑稽的扩张之后，它实际上成为好莱坞电影公司米高梅的所有者。

在美国，典型的交易撮合者是花旗集团的缔造者桑迪·威尔。《格拉斯-斯蒂格尔法案》的废除，或多或少是为了撮合威尔的旅行者集团与花旗集团合并。在此之后，威尔迅速采取行动，将他的联席首席执行官、温文尔雅的零售银行家约翰·里德赶下台。花旗集团成为全球最大的金融机构，吸收了投资银行所罗门兄弟、经纪公司美邦和保险公司旅行者的业务，提供市面上几乎所有的金融产品。

花旗集团之后出现第一次大规模解体。在1999年的“新经济”泡沫期间，这家公司和威尔本人都因滥用职权而受到抨击。随着声誉问题的不断累积，威尔在创建世界上最大、最复杂的金融机构方面的成就看起来也不那么引人注目了。威尔宣布退休。他倒霉的继任者查克·普林斯因一句总结全球金融危机爆发前的气氛的话而被人永远铭记：“只要音乐还在播放，你就得站起来跳舞。”不久之后，普林斯被迫下台，花旗集团获得美国纳税人的救助。

皇家银行的弗雷德·古德温主持了零售银行间为数不多的成功合并之一，收购并重组了境况不佳的国民威斯敏斯特银行，并使其恢复活力（皇家银行在竞标中击败了苏格兰银行——苏格兰银行和皇家银行之间日益加剧的破坏性竞争是二者走向衰落的原因之一）。之后皇家银行变得傲慢起来。古德温向分析师宣称，自己的公司是“头号捕食者”，于是在2007—2008年金融危机爆发之际收购了荷兰银行。皇家银行摇摇欲坠，然后迅速走向破产。资本重组后，英国政府持有皇家银行84%的股份。古德温被解雇，并被剥夺了骑士头衔。

美国投资银行家鲍勃·戴蒙德想在巴克莱零售银行旗下创建一家全球投资银行。他运气很好，在竞购荷兰银行时，被古德温领导的皇家银行击败；2008年9月，他试图收购破产的雷曼兄弟，又被英国政府阻止。然而，在随后的清算中，巴克莱收购了雷曼兄弟在美国的大部分资产和业务。2010年，戴蒙德获得了整个巴克莱集团的控制权。

并非所有围绕零售银行成立的企业集团都失败了。汇丰银行或许是全球最成功的零售银行，在美国次级贷款上损失了数十亿美元，2003年不明智地购买了美国家庭国际银行，这家银行向那些信用评级较低、无法获得传统银行贷款的客户发放贷款。但凭借其亚洲业务实力，汇丰银行在全球金融危机中基本上毫发无损。新金融世界的英雄是威尔的前副手杰米·戴蒙。伟大的交易撮合者威尔担心自己的门徒会夺取王位，曾将戴蒙从花旗集团解雇。但在被免职6年后，戴蒙重返华尔街，担任摩根大通的首席执行官，继承了金融服务行业最强大的品牌。1935年被国会拆分的摩根集团，再次成为一个涵盖零售、商业和投资银行业务的公司。到2007年，戴蒙成功地带领摩根大通摆脱了多年来最严重的过度经营，并在业内赢得极高的声誉。

但2012年，当摩根大通被迫披露所谓的对冲活动造成的巨额亏损时，戴蒙的形象受损。“伦敦鲸”布鲁诺·伊克希尔曾在衍生品市场押下巨额赌注，但都失败了。巴克莱的戴蒙德被卷入一桩丑闻，涉及虚假披露资金成本——伦敦银行间同业拆借利率丑闻，英格兰银行迫使他辞职。政治家和公众开始怀疑，金融部门反复出现的危机不仅仅是意外和不可预测事件导致的，金融服务业文化的深层次问题才是根源所在。他们是对的。