交易员的崛起

你刚经过那个假壁炉，就听到一声不敬的咆哮，就像暴民的咆哮……那是受过良好教育的年轻白人男子在债券市场上咆哮着要钱的声音。

——汤姆·沃尔夫，《虚荣的篝火》，1987年

我们是华尔街。赚钱是我们的工作。无论是商品、股票、债券，还是假造的一张纸，都不重要。

如果能赚钱，我们会交换棒球卡……

我们早上5点起床，然后工作到晚上10点甚至更晚。我们习惯了一有位置就不起来撒尿。我们的午休时间不会超过一个小时。我们不需要工会。我们不会在50岁时带着养老金退休。我们吃自己杀死的东西，当你的餐盘上剩下唯一能吃的东西时，我们就会吃……

我们不是恐龙。我们更聪明、更邪恶，我们会生存下来。

——FT Alphaville博客，斯泰西-玛丽·伊什梅尔发布，2010年4月30日

从代理到交易，从关系到交易的转变，是过去40年西方经济金融化的显著特点。乔治·贝利和梅因沃林上尉的世界是一个银行经理与客户、借款人和存款人的关系的世界。大多数金融领域都是如此。像银行经理一样，股票经纪人也会像对待朋友一样对待他们的客户，他们很熟悉自己推荐给客户的公司。投资银行与大公司保持着长期合作关系，它们也会与吸收小储户资金的保险公司等机构保持类似的联系。

当今的金融行业由交易主导，且交易是收入和报酬的主要来源。50年前，证券交易所是唯一的大型金融投机市场。以现代标准衡量，它的交易量并不大：股票的平均持有期为7年。证券交易所也是政府债券的交易场所，但债券市场十分萧条。菲茨杰拉德1925年的小说《了不起的盖茨比》的主人公尼克·卡拉韦是一名债券交易员。伦敦金属交易所是铜、锡和其他“硬”商品的全球交易中心。“软”商品也有自己的交易所。芝加哥期货交易所（及其衍生的芝加哥黄油和鸡蛋交易所）是美国农产品贸易中心。海运合同是在波罗的海交易所签订的。25年前，交易场所转移到了投资银行的交易大厅。今天，屏幕是信息的来源和交易的基础：越来越多的交易是通过计算机在无声中完成的。

因此，匿名市场取代了客户关系。一个世纪以前，德国社会学家斐迪南·滕尼斯和马克斯·韦伯通过描述Gemeinschaft（礼俗社会）和Gesellschaft（法理社会）之间的差异，精准地阐明了这一变化。Gemeinschaft和Gesellschaft在英语中没有非常合适的同义词，但它们在很大程度上将个人的、非正式的与正式的、规范的区分开来。从Gemeinschaft到Gesellschaft的转变对理解金融化的过程，以及金融方法和风险管理的全球差异极为重要。

交易文化的兴起不是单一因素所致，而是一系列发展的产物，这些发展的起源是相互关联的，其影响是逐渐累积的。金融市场的全球化，以及西方主要国家1944年在布雷顿森林（一个位于偏远的新罕布什尔州的美丽地方，从纽约或华盛顿很难到达）会议上设计的全球金融体系的崩溃都是交易文化兴起的原因。另一个因素是证券衍生品市场的诞生，以及分析它们所需的金融数学的发展。监管和放松管制发挥了很大的作用，但这种作用很大程度上是偶然的：监管政策变化的影响很少是有意为之的。机构重组起到了一定的作用：传统的商业组织形式，如合伙企业和互助企业，被并入了上市有限公司。玛格丽特·撒切尔和罗纳德·里根当选后对自由市场的支持，在许多方面影响了公共和商业政策。

促成这一变化的因素不胜枚举，但都有一个显著特征：金融性质的变化与实体经济需求的变化几乎没有关系。实体经济的需求基本上保持不变：我们需要金融机构处理我们的支付，发放贷款，为企业提供资金。我们希望金融机构管理我们的存款，并帮助我们应对经济生活中面临的风险。这些服务的某些方面变好了，但还有很多方面并没有变好。信息技术已经改变了金融服务的提供方式。但是，与金融行业在性质、政治和经济角色方面的转变相比，它提供给客户的服务可以说没有任何转变，金融化的过程有其内在动力。

1971年美国放弃金本位制，开启了浮动汇率制度的新时代，汇率的波动幅度远远超出大多数经济学家的预期。外汇市场一直存在投机活动。战后在布雷顿森林会议上建立的固定汇率制度面临越来越大的压力，货币受到投机性攻击：1964年当选的英国工党政府在1英镑兑换2.80美元的固定汇率上面临着持续的压力，促使首相哈罗德·威尔逊发表了著名的谴责言论——“苏黎世侏儒”，认为瑞士的银行家应该对此负责。这些投机者基本上都是单向押注。如果英镑贬值（3年后确实如此），他们将获得巨额利润，但在此期间，任何损失都是微不足道的。

大多数投机者既不是苏黎世侏儒，也不是苏黎世居民。具有讽刺意味的是，最大的外汇交易中心一直以来都是伦敦。外汇市场上越来越多的投机者是银行雇用的交易员。为客户兑换外汇的传统业务（并在兑换中赚取适当利润）逐渐转变为持有货币头寸以从预期的货币价值变化中获益。

芝加哥商品交易所（以下简称“芝交所”）的前身是芝加哥黄油和鸡蛋交易所。期货合约已在这家交易所交易多年。期货交易可以使3个月后上市的产品在今天确定价格。芝交所颇具创新精神的主席利奥·梅拉米德在1972年推出了金融期货合约。当时的想法是将期货交易合同应用于外汇，随后应用于其他金融工具。黄油和鸡蛋期货交易很快就被抛在后面。

这就是证券衍生品市场的起源。芝加哥大学一直以来都是金融经济学研究的主阵地，这并非巧合。在接下来的一年里，该校两位教员费希尔·布莱克和迈伦·斯科尔斯将发表一篇有关衍生品估值的开创性论文。

在随后的30年里，金融部门的大部分增长都来自直接或间接的衍生品市场的增长。期货并不是唯一的衍生品。期权赋予你买卖证券的权利，而不是义务——你可以使用期权来防范价格的波动。

但你不一定非得有猪才能出售五花肉期货：你可能只想押注火腿的价格。进行外汇交易也不需要出国旅行或者购买国外商品。随着衍生品市场的发展，人们几乎可以将其用来支持自己对任何事物的判断——不仅仅是外汇或利率，还包括企业倒闭、抵押贷款违约或飓风袭击美国东海岸的风险。

与这场金融技术革命同步的是信息技术革命——事实上，正因如此，这场革命才成为可能。在金融期货交易的初期，芝交所仍以“场内交易”为主，在场内，激进的交易员一边喊着报价，一边挤掉同行。今天，每个交易者都有一个屏幕。如果没有现代计算机的力量，布莱克-斯科尔斯模型，以及许多来自芝加哥和其他地方的量化金融技术，就不可能得到广泛应用。

监管也促进了交易文化的发展。欧洲美元市场的发展表明，银行可以通过规避监管来发展业务，主权国家也可以这样做。促进这些银行利益的政府可以让监管套利变得更容易。20世纪60年代，英国央行将维护伦敦金融城的利益视为其主要职能之一，积极鼓励欧洲美元市场的发展。正如Q条例那样，旨在使金融体系更安全的监管措施可能会产生与预期相反的效果：该条例增加了系统的复杂性，并将交易完全排除在监管体系之外。不能或不愿从监管中吸取广泛的教训，将会产生严重且持续的后果。

Q条例是华尔街崩盘后出台的众多改革措施之一。但最重要的是建立了美国证券交易委员会（SEC），对金融机构和上市公司的活动进行监管。这个机构的名称已经清楚地表明，其监管重点是证券和交易。如果这个新成立的委员会能够推动证券发行、促进交易，它就很好地履行了自身的职责。随着这个机构活动范围的扩大，即使不一定扩大其效力或权威，这种理念也渗透到金融监管中。而且不仅是在美国，美国证券交易委员会将成为全球金融市场监管的典范。

20世纪80年代，固定收益交易被计入活跃市场。在此之前，债券交易对尼克·卡拉韦这样的人来说是一潭死水：在伦敦，债券交易的成功在很大程度上取决于交易员的职业出身。刘易斯·拉尼埃里出生在布鲁克林，家世并不好——他在华尔街的职业生涯始于所罗门兄弟公司的收发室。然而，他创立的抵押贷款支持证券改变了债券市场。抵押贷款以及各种金融债券的证券化，彻底改变了银行业的性质。这种证券化最终延伸到流行歌手未来的版税（大卫·鲍伊通过这种方式筹集了5500万美元）以及电影制片厂（梦工厂）和足球队（利兹联队）的收入。

抵押贷款支持证券由可交易的一揽子抵押贷款组成。这种做法不仅适用于抵押贷款，也适用于其他消费贷款——例如信用卡欠款——以及小企业贷款。以往由银行管理的信贷和利率风险敞口，可以通过市场来减少或消除。掉期市场使银行能够管理利率风险：一笔年利率可变的贷款可以转换成一笔十年期固定利率贷款。

这些市场在20世纪80年后期发展势头强劲，当时关于银行贷款规则的《巴塞尔协议》倾向于对资产支持证券，而非对进入其中的资产给予更宽松的规定。穆迪和标准普尔这样的评级机构已将其业务由最初的商业信用评估扩大至债券信用质量评估。20世纪70年代发生的两大变化使评级机构在金融化过程中占据了核心地位。这些机构开始向证券发行方收取服务费，或者越来越多地向投资者收取费用；它们获得了监管机构的认可，被称为“国家认可的统计评级机构”。许多金融机构和监管机构将投资标的限制在符合评级机构评级标准的证券上。评级决定了证券的监管风险权重。创建资产支持证券的银行向评级机构付费。而评级机构意识到这种认证业务存在竞争性，开始对银行的产品进行“逆向设计”，使其符合评级机构的模型。许多投资者和交易员并不关心一揽子证券的具体内容，只要它达到了所需的信用等级。资产支持证券市场的崩溃将引发全球金融危机。

一种以固定收益、货币和大宗商品为基础，以衍生品为推动的新的交易文化已经形成。股票市场不再是投机活动的中心。固定收益、货币以及后来的大宗商品是新交易文化的核心。在沃尔夫1987年的小说《虚荣的篝火》中，主人公舍曼·麦科伊是一位爱慕虚荣的反英雄，他和尼克·卡拉韦一样，都是债券交易员。

但麦科伊的工作环境与尼克·卡拉韦所经历的大不相同。金融服务公司的主导精神发生了根本性变化，另外也存在结构上的变化，这一点将在下面进行更详细的描述。沃尔夫虚构的故事讽刺了金融化的新文化，但同一时期，迈克尔·刘易斯在所罗门兄弟公司（刘易斯·拉尼埃里使该公司成为债券市场创新的市场领导者）任职期间的情况表明，沃尔夫的描述几乎没有任何夸张之处。

沃尔夫和刘易斯所描述的世界是一个具有侵略性的男性世界（在适当的时候会有一些女性交易员，但是睾酮和交易之间的联系后来成为严肃的学术研究的主题）。那个世界充斥着淫秽，被毒品——尤其是可卡因——驱动，沉溺于过度的性和酒精。受过或没受过高等教育的年轻人突然发现，自己拥有的钱远远超出了自身的处理能力。

除了交易员，还有“火箭科学家”或“量化分析师”，尽管个性差异很大，但他们都拥有量化技能和高等学位（通常来自苏联）。“抵押贷款是数学。”拉尼埃里宣称。他的创新，如芝交所期权市场的发展，为那些被萨默斯形容为“擅长解决非常困难的数学问题”的博士打开了大门。“高斯联结”——用于计算违约概率不同但相关的一揽子贷款的预期损失——是一种精算数学公式，可用于评估一揽子证券化贷款。毫不夸张地说，这个深奥的代数公式后来在全球金融危机中以“杀死华尔街的公式”而臭名昭著。

大多数交易员和量化分析师受雇于投资银行（包括在商业银行内部从事投资银行业务的人）。但一直有少数交易员是独立运营的，他们从成熟的投资者那里筹集资金。阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯是一名记者，他曾在1949年为《财富》杂志评论股市预测，他的结论通常是他自己可以做得更好。1991年，乔治·索罗斯成功地押注英国会将其货币与法国和德国货币挂钩，从而“击垮了英格兰银行”乔治·索罗斯是第一个被称为对冲基金经理的人，也是最著名的对冲基金经理。

在20世纪80年代和90年代，股价上涨使几乎所有投资基金都获得了丰厚的回报。2000年，“新经济”泡沫破灭，股市迎来了10年低迷期，许多机构投资者转向对冲基金，以寻求更高的回报。这对对冲基金发起人来说是有利可图的，但总体而言，对投资者来说并非如此。一些在投资银行小有成绩的交易员建立了自己的业务。一些对冲基金经理赚了大钱。乔治·索罗斯的财富为265亿美元，前数学教授吉姆·西蒙斯的财富为155亿美元。由于这些公司试图留住所谓的“人才”，银行内部交易员的薪酬也水涨船高。

交易员的崛起和交易文化的发展离不开当时的政治环境：市场原教旨主义意识形态的力量，撒切尔夫人和里根的当选，苏联解体和东欧剧变。当时的主流意识形态使更为激进地追求自身利益合理化，并鼓励对大型企业的社会责任持一种不同的、更有限的看法。市场被认为是好的，市场越多越好。好东西越多越好。

但撒切尔和里根等政治家的经济哲学是道德信念的产物，而不是技术经济论证的产物。他们的道德信念在交易者的文化中也不受欢迎。撒切尔夫人强调努力工作和自力更生，同时相信同情应该是一种个人美德，而不是一种社会实践。这些态度与贪婪的个人主义和个人权利意识截然不同，而后者正是当今金融业的特点。