第一节 选题背景和问题提出

“三元冲突”理论告诉我们，独立的货币政策、固定汇率制度和资本项目可兑换三者不能同时存在。随着中国改革开放的深入以及加入WTO，资本项目管制已经越来越松动，为了保持独立的货币政策，中国的汇率制度尝试从固定汇率制向浮动汇率制转变，2005年是标志性的一年，这一年将1994年实际上盯住美元的固定汇率制改成盯住一篮子货币的汇率制度。与此同时，中国形成了一个社会融资规模高达174.71万亿人民币的银行主导型投融资体系，以及以财政政策调整为主的宏观调整体系。在这样的背景下，中国货币制度和货币政策该如何选择是一个亟待解决的问题。本书将选取几个点进行探讨，以期为面临的困难提供参考。

1.汇率制度安排和货币政策的独立性

图1-1 “三元冲突”

注：根据蒙代尔理论和易纲（2009）整理得来。

根据蒙代尔三角理论，独立的货币政策、固定汇率制度和资本项目可兑换三者不能同时存在，也就是国际经济学里著名的“三元冲突”理论（见图1-1）。角点解为：①浮动汇率制度安排（货币政策独立、浮动汇率制度和资本项目可兑换）；②硬盯住汇率制度安排（货币政策不独立、固定汇率制度、资本项目可兑换）；③资本控制的汇率制度安排（货币政策独立、汇率可以稳定在合意的任何位置、资本控制）。这意味着如果实施固定汇率制度，要么放弃货币政策的独立性，要么实施资本控制。

1994年中国汇率制度实际上是一种盯住美元的固定汇率制度，随着国际形势的发展，这一汇率制度难以为继，2005年开始实施盯住一篮子货币的固定汇率制度，依旧是固定汇率制度的一种。所以在固定汇率制度下，要想获得货币政策的独立性，需要资本项目管制的配合。然而，资本项目管制既不符合中国加入WTO的承诺，又不符合中国改革开放的初衷；合格境外机构投资者和合格境内机构投资者业务范围和规模的扩大，势必影响资本项目控制水平。尽管资本项目尚处于可控范围，但中国国际贸易规模的扩大，中国国际收支不平衡现象的出现，已经影响了中国货币政策的独立性。对比2000年与2017年中国人民银行资产负债表，可以印证：长期的国际收支账户不平衡，导致中国人民银行资产负债表中的资产端外汇占款常年居高不下，且增长趋势显著。2017年底，中国人民银行的资产负债规模已从2000年底的3.94万亿元扩大到36.29万亿元。从资产端看，国外资产从2000年的1.56万亿元扩大到2017年的22.12万亿元，总资产占比则从2000年的39.55%提高到2017年的60.94%，其中外汇从1.48万亿元扩大到21.48万亿元。在固定汇率制度下，随着外汇占总资产比重的提高，中国人民银行货币政策的空间越来越小，而货币政策的独立性也就越来越差。

如果资本项目可自由兑换，居民或者企业将外汇投资海外项目，从而不影响中央银行的货币发行制度；但是当前中国尚不具备完全放开资本项目的条件，大量的外汇通过外汇结售汇制度进入中国人民银行的资产端，从而被动发行了货币，客观上已经影响了货币政策的独立性。资本项目的不可兑换以及外汇结售汇制度的存在，导致的一个直接结果是流动性过剩。为避免恶性通货膨胀的发生及其造成的市场交易成本提高，影响产出和社会福利，中国人民银行不得不实施各种政策工具以稀释经济中的流动性。比如，发行央行票据、提高利率以及提高存款准备金率。中国人民银行的资产负债表显示2017年其他存款性公司存款高达24.38万亿元，占总负债的67.18%，而2000年规模仅为1.60万亿元，占比仅为40.66%。意味着存款准备金这一政策工具成为主要的吸收过量流动性的工具。由此引出两个问题：一是为什么银行存款准备金成为当前最重要的吸纳流动性的政策工具；二是资本项目不可兑换以及外汇结售汇制度的存在如何影响经济体。

表1-1 中国人民银行资产负债表（2000年VS 2017年）

图1-2 存款准备金率变动情况示意（1985年1月～2018年7月）

资料来源：Wind数据库。

本研究尝试用DSGE模型回答第二个问题，下面先从历史演化的角度回答第二个问题。

2.银行主导型经济体下货币政策的选择

之所以如此依赖于存款准备金这一政策工具，是因为中国是银行主导型的投融资体制（林毅夫、姜烨，2006）。2017年底社会融资规模已达174.71万亿元，而银行直接参与的间接融资包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款等高达144.01万亿元，占社会融资规模的82.43%；而直接融资仅占16.90%左右，其中，通过发行股票进行融资的规模占比仅为6.65%。

由于中国是银行主导型投融资体制国家，信贷渠道作为货币政策的主要传导机制受到中央银行的极大关注。Peng等（2006）及Laurens和Maino（2007）指出中国人民银行设定货币供应量和信贷增长目标，并在接下来的一年内密切关注货币供应量和信贷增长，一旦有所偏离，会综合运用各种手段，包括存款准备金、公开市场业务、信贷基准利率和道德劝说（行政的或者窗口的）进行调控。McKinsey Global Institute（2006）指出中国银行拥有金融资产和金融工具的份额达总金融市场的75%左右，其说明信贷依然是货币政策的主要传导机制。

稳定物价，并以此促进经济增长，是《中国人民银行法》赋予中国人民银行制定货币政策的最终目标。在金融体系以银行为主导的经济体内，中国人民银行借以实现最终目标的间接目标和操作手段也需要借助银行来实现。根据时间的先后，中国试用了三个主要的中介目标：信贷规模、货币供应量和社会融资规模[1]。1998年之前，中国一直沿用计划经济体制下的信贷规模作为中介指标。彼时，金融结构相对简单：四大国有商业银行、若干股份制银行，以及遍布各个省份村镇的信用社。随着股票市场、同业拆借市场和债券回购市场的建立、发展和壮大，贷款规模越来越难以统计；与此同时，银行的业务结构也发生了较大变化，贷款所创造的货币供给逐渐难以涵盖社会融资。借鉴国际通行做法，1994年，中国人民银行开始向全社会公布货币供应量[2]，并于1998年正式宣布货币供应量为中介目标。不过，信贷规模并没有完全退出历史舞台，李斌（2001）的实证研究表明，货币政策的最终目标和信贷规模的相关性更强。2010年，社会融资规模首次在中央文件中被提出，自此以后，这个指标也被认为是中国人民银行货币政策的中介目标，与货币供应量及信贷规模共同作为中央银行监测指标。从表1-2和图1-3可以看出，全社会融资规模既涵盖信贷规模也包含货币供应量，同时将债券融资和股票融资计算在内，集中体现了金融市场支持实体经济的体量，更能反映与实体经济之间的关系。以上三种货币政策目标都是数量型货币政策目标，即调控目标与规模有关。

表1-2 2002年、2016年以及2017年社会融资规模比较

图1-3 2017年社会融资规模构成

资料来源：中国人民银行网站。

中国也有市场化的利率体系，这里市场化的利率体系主要包括银行间同业拆借市场利率和债券市场利率，由于其市场化程度最高，故称其为市场化的利率体系。银行间同业拆借市场和债券市场的交易主体主要是银行，其“成功建立了管制利率之外的资金配置体系”（易纲，2009），为其他市场的利率市场化积累了经验。银行间同业拆借市场的出现早于中国人民银行成立。早在改革开放初期，就存在银行间同业拆借市场。明确规定银行间可以相互拆借的法规，是国务院于1986年1月颁布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》；该条例规定交易双方自行商定资金拆借的期限和利率，这相对于其他利率市场，在当时已经有了很强的独立性。不以规矩，不能成方圆，为了提高银行间同业拆借市场主体的风险防范意识，国家于1990年3月出台了《同业拆借管理试行办法》。该办法在制定同业拆借市场运行规则的同时，确定了拆借利率的上限，实际上是加强了该市场的管制。这与当时的宏观经济不确定性相适应。1996年1月1日，同业拆借业务开始通过全国统一的同业拆借市场进行网络办理，结束了由各商业银行组建的融资中心办理拆借业务的历史，为形成全国范围的利率市场创造良机，生成了中国银行间同业拆借市场利率（CHIBOR）。同年6月，中国人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，指出银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定，解除了该市场的利率管制，为其他利率市场的市场化打开了新局面。1991年，承购包销发行方式的采用成为国债发行市场化改革第一步。1996年，财政部采取了利率招标、收益率招标、划款期招标等发行方式，通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化。这样国债利率开始了其市场化进程。1997年，中国人民银行颁布了《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，规定银行间债券回购业务需要在同业拆借市场统一开办；而利率则由双方商定，这样债券发行利率基本达到了制度上的成熟阶段。1999年，财政部首次在银行间债券市场实现以利率招标的方式发行国债。2009年中国人民银行发布《关于2009年上海银行间同业拆放利率建设工作有关事宜的通知》（银发〔2009〕24号），提出继续完善Shibor形成机制，积极推动金融产品以Shibor为基准定价或参照其定价。

由于中国利率市场化程度较低，市场分割严重，利率传导机制不顺畅，价格型货币政策难以发挥应有的效果，本文提出的第一个问题即在利率传导机制顺畅的前提下，价格型和数量型货币政策如何影响经济，并将在第五章使用DSGE模型进行探讨。由此引出第二个问题：政策目标明确后，基于规则的货币政策与基于相机抉择的货币政策的不同经济效应有什么不同。对此，第六章尝试使用DSGE模型进行回答。

除此之外，中国的财政政策以产业政策为载体，发挥着重要的宏观调控功能，比较单独的货币政策、单独的财政政策和财政主导型政策三种政策的经济效应有助于在宏观上把握财政政策和货币政策的节奏。为此，本书在第七章也将对此问题做比较分析。