第三节 货币政策探讨

货币政策处在一种比较尴尬的位置上，当经济繁荣的时候，很少有人赞扬货币政策，而在经济危机的时候，货币政策往往被置于风口浪尖上。对货币政策这种态度大都是基于人们的认识，也并非信口雌黄。因为一般而言，经济的繁荣大抵和货币政策关系不大，而来源于技术的进步、管理水平的提高、劳动力素质的改进，等等。货币政策像很多制度层面的政策一样，起着保驾护航的作用，一旦经济出现问题，货币政策保驾护航的作用首先受到质疑。2008年世界金融危机的爆发，经济学家对货币政策的探讨成了人们关注的焦点，经济学界内也涌现出很多有启发的观点。梳理和分析这些观点有很强的理论和现实意义。

关于货币政策的制定问题，理论可行性和实践可行性都很重要。货币政策制定时，需要结合一国的政治状况，甚至是一国习惯。即使是这样，研究者也在努力梳理出一些问题，比如经济生活中哪些问题是货币政策导致的；哪些问题不是货币政策导致的，但是调整下货币政策，这些问题依然可以解决；还有一些问题是货币政策无法掌控的。21世纪以来，货币政策在理论和实践上都有了很大进步：首先，货币政策独立性越来越受到理论支持；其次，规则和相机抉择之争在实践上有了折中的方案——通货膨胀目标制和名义GDP目标制出现；再次，对于合理中介目标的选择一直是货币政策的核心议题；最后，流动性问题也渐渐成了货币政策讨论的一个核心。在中国，中央银行的独立性问题一直悬而未决，且实际上并不存在明显证据证明央行的独立性有助于经济发展，而流动性一直是国内学术界探讨的主要问题。梳理这四方面的文献有较强的针对性和现实意义，而这些问题将是本文进行实证研究要探讨的主题。

1.中央银行的独立性

中央银行的独立性问题探讨真正受到重视也不过是20世纪70年代的事情。70年代之前，凯恩斯主义认为流动性陷阱的存在使货币政策可能对经济的拉动作用有限，进而主张实施财政政策调节经济。然而，由于积极的财政政策导致了滞胀问题的出现，经济学界开始反思财政政策的有效性。Barro和Gordon（1983）通过建立一个动态随机模型，描述了这种由于产出和通货膨胀的变动不一致导致政府倾向于实施产生通货膨胀的宏观经济政策，结果使经济体往往处于产出不变而通胀偏高的状态。而存在一个独立的货币政策制定当局，这种局面就会得到遏制。政府偏向于实施产生通货膨胀的政策来源于铸币税收入，政府可通过创造货币而得到收入。这种铸币税不能简单地理解为高能货币的创造，因为高能货币一旦进入经济体，在货币乘数的作用下货币供应成倍放大，由此带来收入的增加，进而应税项目也增加，政府的收入也随之扩大。一般而言，扩大货币供应量对产出和通货膨胀影响的持续期不一致：扩大货币供应量后短期内会使产出增加，而长期内才会引起价格的变动，导致短视的政府倾向于采用增加货币供应以实现经济的繁荣。然而，随着时间的推移产出最终会返回均衡状态，而通货膨胀率则高居不下。

那么如何遏制这种通货膨胀率高居不下的状态呢？众多经济学家认为，保持中央银行独立性是保证低通货膨胀率的解决办法。Barro和Gordon（1983）提出一个解决这个问题的方法：政府将货币政策委托给一个独立的、其职责旨在降低通货膨胀率的部门，也就是独立的中央银行部门。Barro和Gordon（1983）分析的基础是Kydland和Prescott（1977）提出的宏观经济中存在“动态不一致”问题的命题。在理性假设的前提下，Kydland和Prescott认为，货币政策制定当局会根据当前的形势制定一个最优政策，当然这个政策是基于凯恩斯主义的扩张的经济政策，但公众一旦预期到政府的通货膨胀规律，会使当期最优的货币政策在接下来的几期失效，进而引起经济的波动。

在独立的中央银行存在的前提下，很多学者开始探讨中央银行如何保证其独立性地位，如Walsh（1995）和Svensson（1997）的中央银行委托代理制度以及Rogoff的“保守的中央银行家”理论等。然而中央银行官员是由政府任命的，那么如何保证他们和政府不串谋，Cukierman（1994）认为应通过立法来解决，并设计一套激励制度以保证独立的中央银行家的存在。

2.规则与相机抉择之争

20世纪30年代的大萧条之后，货币政策制定当局对于新古典经济学的自由主义信条的信心大不如前。凯恩斯主义宏观经济学的问世，为货币政策制定当局实施“相机抉择”的政策提供了理论基础。凯恩斯的追随者尤其是美国的学术界，对货币政策调节经济的能力有所怀疑（流动性陷阱），所以货币政策的地位相较于财政政策处于弱势。然而财政政策本身所固有的多重目标性，且受制于法律程序冗长的限制，导致政策制定当局对货币政策产生兴趣。另外，实践中1973年布雷顿森林体系的崩溃[3]，使各国中央银行从维持固定名义锚的责任中解脱出来，货币政策有了独立制定的权力。Phillips（1958）通过统计研究发现通货膨胀和失业之间存在此消彼长的关系，这更使学术界和政策制定当局对货币政策的有效性充满信心。Samuelson和Solow（1960）的论文也证实了这种关系的存在。根据这种关系，政策制定当局认为通过调节通货膨胀水平，可以使经济处在充分就业水平，这样，充分就业和通货膨胀二者作为可同时实现的目标而纳入中央银行的职责范围。

然而，1981年开始的石油危机，使货币政策处于两难境地，一方面由于石油价格的飞涨，通货膨胀持续不断，另一方面失业率上升。一般而言，面对失业率上升央行需实施宽松的货币政策，而面对通货膨胀的压力货币政策制定当局又需收紧银根。正是这种境况的存在使人们反思菲利普斯曲线的存在性和长期有效性，以及货币政策对失业率调整的可行性。在理论上，对相机抉择发难最有影响的是弗里德曼和施瓦兹（1969），他们指出货币政策对经济会有影响，但是只有未预期到的货币政策才能真正影响到实体经济。接下来，弗里德曼（1968）又指出，短期内较高的通货膨胀率会对经济产生刺激作用，进而降低失业率，但是长期内不存在通货膨胀和失业之间的替代关系。进一步，Kydland和Prescott（1977）指出，即使在社会目标明确、货币政策制定者知道货币政策的作用时间和作用幅度的情况下，由于理性人假设的存在，当期最优也未必是长期最优。这就是著名的“动态不一致理论”的提出。这里需要明确规则和相机抉择的定义：规则是指货币政策是自动的，不需要政策部门强加给货币发行以任何的宏观经济分析或价值判断（Bernanke，B.S.和M.Gertler等，1999）；而相机抉择是指政策制定当局有权利和义务针对经济中出现的不稳定因素诸如泡沫和萧条等采取措施，以平抑经济波动。弗里德曼提出的框架的前提是基于三个基本的长期目标：政治自由、经济有效和经济权利的可持续平等。其政策框架为：既然竞争秩序不能为自身提供一个货币政策框架，那么就需要政府来提供；这个货币政策框架应该是按规则行事而不是依据管理部门的相机抉择；真正的竞争秩序能产生一个比现在更公平的经济社会，希望大众愿意更进一步地减少不平等（Friedman，1948）。然而，在实际实施过程中，很少有中央银行坚持实施规则而放弃自主能动作用。基于弗里德曼的观点，货币数量固定增长是中央银行应奉行的准则。弗里德曼提出的规则制度在现实中并没有得到实施，但是他提出的“一切价格问题都是货币问题”的理论却成了各国央行的行为指南；而通货膨胀目标制就是贯彻这种理念的政策实施框架。通货膨胀目标制是指中央银行以通货膨胀为实施货币政策的目标，在实践中根据经济形势而非依据特定规则，进而可以实施较为灵活的应对政策。

随着学术界以及货币政策制定当局对通货膨胀的成本、通货膨胀与产出之间不存在长期替代关系，以及中央银行政策可信度在影响公众预期上作用的认识不断加强，价格稳定成为货币政策的首要目标。通货膨胀目标制成了许多中央银行的政策目标。伯南克等人指出，通货膨胀目标制是基于20世纪七八十年代德意志联邦银行和瑞士国民银行的实践总结出来的。例如德意志联邦银行在货币政策执行中，短期货币政策的操作主要是以货币供应量为参考目标，这一目标是通过每年计算与长期合意通货膨胀率（2%）相一致的货币供给增长率，也就是说，德意志联邦银行是间接以通货膨胀为目标，同时辅之以货币供应量为数量性指标来实现的。在二者出现冲突的情况下，赋予通货膨胀目标更大的权重。他们认为尽管美联储没有实行通货膨胀目标制，但是稳定的低通货膨胀目标和增加决策过程的透明度等做法，都带有通货膨胀目标制的特征。伯南克等人还认为，通货膨胀目标制兼具规则和相机抉择的优点。它具有提高政策透明度，向公众传达政策意图，使中央银行在维持长期价格稳定的目标内有应对短期经济形势变化的灵活性等作用。因而不应把通货膨胀目标制视为政策规则，而应作为一个“受约束的相机抉择”的政策框架。说它是“相机抉择”，是指中央银行在短期经济干扰下，保持稳定产出和就业的灵活性，同时对经济结构的变化和决策效应给予充分关注。说它是“受约束的”，是因为相机抉择是建立在中央银行对调控通货膨胀乃至通货膨胀预期保持承诺的基础之上的。由于货币政策具有时滞性，因而中央银行要预测通货膨胀并事先采取措施。因此，通货膨胀目标制是一种前瞻性的政策。通货膨胀目标制的要素有如下几点制定维持价格稳定的政策；公布实行通货膨胀目标制，中长期的通货膨胀可以是点，也可以是区间；通货膨胀目标制是显示政策变动的动向和意图，在经济面临冲击时对政策进行相应的短期调整；运用广泛的信息，在关注通货膨胀目标的同时，还要掌握很多相关的信息；增加责任的透明度，向公众提供信息的目的在于使公众了解如何执行货币政策以及所要达到的目标。该政策也具有一定局限性：第一，如果一国存在财政主导问题，如巨额财政赤字，就会对通货膨胀目标制形成掣肘；第二，如果一国存在金融体系的脆弱性，该政策也很难有作为（Bernanke和Laubach等，2001）。

通货膨胀目标制也成为杰克逊霍尔共识的主要框架。杰克逊霍尔共识的主要特点有三个：第一，盯住通货膨胀；第二，不以资产价格为目标；第三，通过固定规则来管理市场对未来政策的预期，提高政策的透明度和可预见性。根据这个共识，只有资产价格和金融不平衡影响通胀预期的时候，货币政策才对其做出反应。这些特征充分体现了货币主义的信条和理性预期主义的思想。非常规货币政策的使用使人们普遍质疑短期利率作为货币政策工具的有效性问题（Fahr和Motto等，2010）。

规则和相机抉择的另外一种理想货币政策是名义GDP目标制（简称NGDP目标制）。NGDP目标制是一种后货币主义政策规则。货币主义者基于货币数量论，倾向于货币总量（M₁或M₂）稳定增加的货币规则，暗含的假定是货币流通速度是稳定的。然而20世纪80年代早期，货币流通速度的大幅波动使货币主义失去信誉（公平来讲，弗里德曼那时固执坚守M₁似乎是错误的）。所以保守主义开始需要其他可行的方案。Bennett McCallum提出了NGDP目标制，调整货币基础以适应流通速度的变动。Greg Mankiw、Robert Hall和John Taylor也关注了NGDP目标制，William Niskanen在他的著作Cato Handbook for Policymakers中定义NGDP目标制为：货币政策盯住国内最终产品名义价值——国内名义总产值之和加上净出口减去私人部门的存货变动[4]。Matt Yglesias、Brad DeLong、Paul Krugman和Christina Romer也对该目标制感兴趣，主要原因是相比通货膨胀目标制，NGDP目标制的优点在于，它克服了通货膨胀目标制不能考虑失业率问题的局限，从而拓展了中央银行实施货币政策的应用性。

3.数量型还是价格型

近年来，通货膨胀目标制日益受到各国政府的青睐，尽管中国处在经济转型期，但是实施直接盯住目标的货币政策也是有可能的，关键是中央银行如何选择合理有效的中介目标，进而实现最终目标。根据McCallum（1997）以及Walsh（2010）合理的中介目标需要满足两个条件：①易于控制（controllability）；②与最终目标（final target）高度相关。正如前文所述，弗里德曼认为货币流通速度是一个稳定的参数，根据货币数量理论，中央银行只需按固定增长率的货币政策规则制定货币政策即可；而Minshkin（2003）通过研究1915～2002年美国货币的流通速度，发现该参数并不是稳定的，从而很难通过控制货币数量来盯住通货膨胀。对货币政策而言，中国实际上实施的何种规则，应当实施何种货币政策，这些问题仍然是目前研究争论的焦点。

国内已经有大量文献讨论中国实施的何种货币政策规则问题。谢平和罗雄（2002）采用GMM方法拟合了中国的泰勒（Taylor）规则，发现泰勒规则可以大致模拟中国的货币政策。而Burdekin和Siklos（2005）则认为中国人民银行执行的是McCallum规则，紧接着盛松成和吴培新（2008）使用VAR模型采用中国的数量型规则拟合中国的货币政策，也认为中央银行主要通过控制银行信贷和货币供给量调控经济。Liu和Zhang（2007）研究发现McCallum规则无法刻画1991～2006年中国的货币供给，尤其是1997年之前的。这样陆军、钟丹（2003）使用协整分析探讨泰勒规则在我国的可行性，结果显示泰勒规则可以恰当地描述我国银行间拆借利率的具体走势。然而从中国的实际出发，主要的货币政策传导机制是信贷机制，而不是银行间拆借利率，用拆借市场利率来刻画中国货币政策实施与现实相去甚远。正如Liu和Zhang（2007）也发现标准的泰勒规则无法刻画中国1992～1996年的名义利率变动。基于此，国内学者开始引入通货膨胀预期，从而估计前瞻性的利率规则（卞志村、管征，2005；刘斌，2006；张屹山、张代强，2007，2008）。但是，前瞻性的利率规则目前仍然是学术界争论的焦点之一。王君斌、郭新强（2011）则认为通货膨胀目标制而非中介目标能刻画中国的货币政策。

那么中国的货币政策应当通过何种中介目标实施呢？对于这个问题的探讨，学术界的分歧比上一个问题更为严重。夏斌、廖强（2001）认为货币供应量已不宜作为当前中国货币政策的中介目标，主要原因在于货币供应量调控的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。谢平、袁沁（2003）分析了近年来我国利率政策的效果，认为当前的利率政策对宏观经济整体上的作用仍然比较有限，这与中国作为经济转轨国家实行利率管制的现实相一致。张屹山和张代强（2007）的研究发现，利率对预期通货膨胀率和预期产出的反应绝大多数都不足，这说明中国价格型利率政策是一种内在不稳定的货币政策。万解秋和徐涛（2001）认为中国货币供给存在内生性，货币供给应以稳定物价水平为目标。然而随着利率和汇率的市场化改革，央行将更多地采用价格型规则。张延群（2010）的研究认为从可控性和相关性看，M₂应当成为货币政策的中介目标。刘斌（2003）则提出了基于泰勒规则的最优简单货币政策规则，该规则涉及货币政策的最终目标而没有涉及中介目标。

总而言之，到目前为止，国内学术界对中国货币政策实施何种政策以及应当实施何种政策尚存在争议。