借款人消失的第一个受害者：货币政策
当借款人消失且整个私人部门成为净储蓄者时，哪怕利率为零，经济仍将面临通货紧缩缺口（第一章示例中的100美元）。问题在于当借款人缺席时，作为经济学家首选的政策工具，货币政策对经济的支持作用微乎其微。想要货币政策发挥刺激经济的功能，必须有人愿意利用宽松的融资环境增加借款，并将所得资金用于实体经济。然而，当借款人因迫切需要恢复财务健康而不再借款时，央行的货币宽松政策并不会带来借款增加和经济扩张的效果。
图2-12至图2-14和图2-17表明，2008年前中央银行提供流动性（基础货币）与货币供应量、私人部门信贷增长之间是密切相关的，但在泡沫破灭和私人部门启动去债务化后，这一相关性彻底消失。在这里，货币供应量是指所有银行存款与经济中流通的支票及现金的总和，信贷是指金融机构借出的货币量。
这些图突出强调了一个事实：正如经济学教科书所教导的那样，2008年前，基础货币、货币供应量和信贷是密切相关的。在这个教科书般的世界中，中央银行提供的流动性每增加10%，会使货币供应量和信贷增加10%。这是因为中央银行提供的流动性是货币供应量增长和信贷创造的主要约束（这一点将在第八章中解释）。换句话说，在这种环境下，有足够多的私人部门借款人借走了央行提供的所有资金，经济处于情形1或情形2。
但资产泡沫破灭迫使私人部门将债务降至最低，以修复其受损的资产负债表，央行注入再多的流动性也无法增加私人部门的借款。例如，从雷曼兄弟倒闭到2020年2月新冠肺炎疫情暴发，美联储将基础货币扩大了298%，但货币供应量仅增长了99%，信贷仅增长了45%。私人部门信贷在11.5年间仅增长了45%，意味着年均增速非常慢，仅为3.4%。
在前述三个与货币相关的总量中，最值得关注的是银行信贷。这是因为中央银行总是可以通过从金融机构购买资产来增加银行体系流动性，但要让流动性进入实体经济，银行必须借出这些资金。这些资金最终归储户所有，银行不能免费赠送。2008年以来美国银行信贷增长了45%，这意味着从金融部门进入实体经济的增量资金仅增长了45%。换句话说，由于缺乏借款人，央行所提供流动性（298%）中的大部分仍然留在金融部门。
此外，美国私人部门的去杠杆化还一度导致信贷余额下降了9%，从雷曼兄弟倒闭时的100降至2011年的91（见图2-12）。美联储投放了大量流动性，并且将利率降至零，但这些措施并没有阻止信贷余额的萎缩。这反映出，当借款人因资产负债表衰退而消失时，货币政策是多么无能为力：即使是美联储的天量货币宽松政策，也无法阻止美国的信贷收缩。
图2-12 大规模流入性注入只带来了货币供应量和信贷的小幅增长（1）：美国
注：商业银行贷款与租赁，野村综合研究所对数据非连续性进行了调整。
资料来源：美联储和美国商务部。
在所有后泡沫经济体（post-bubble economies）中，我们都可以观察到类似的“脱钩”现象，其中包括欧元区（见图2-13）和英国（见图2-14）。在欧元区，截至2015年，银行信贷萎缩了3%，在我撰写本书时，银行信贷仅比2008年高16%。在英国，截至2014年，银行贷款大幅下降20%，目前仅比2008年增长5%。
图2-13 大规模流动性注入只带来了货币供应量和信贷的小幅增长（2）：欧元区
注：野村综合研究所对基础货币数据做了季度调整。
资料来源：欧洲央行和欧盟统计局。
图2-14 大规模流动性注入只带来了货币供应量和信贷的小幅增长（3）：英国
注：1.准备金余额数据是经季度调整的。
2.货币供应量和银行信贷数据不包含金融中介机构数据。
资料来源：英格兰银行和英国国家统计局。
2008年以来，面对零利率和央行天量流动性投放，发达经济体的通胀和增长指标未能做出反应，这是为什么？借款人的缺席可以合理解释这一问题。借款人消失后，在实体经济中循环的货币增长受阻，导致中央银行一直未能实现其通胀目标。米尔顿·弗里德曼和他的支持者认为，通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象，因此负责货币政策的中央银行可以随意制造通货膨胀。如果真是这样，那么基础货币增长298%应该会导致货币供应量和信贷出现同等增长，并相应地推动通胀飙升，但这种情况在2008年后从未发生。