导引

沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）和凯西·伍德（Cathie Wood，以下简称“木头姐”）都是当今全球投资界的著名投资者，分别掌管着伯克希尔-哈撒韦和方舟创新（ARK Innovation）ETF（交易型开放式指数基金），但他们是两类完全不同的人，从历史业绩上看，他们的投资曲线迥异（见图0-1）。虽然木头姐管理的方舟创新ETF在2021年2月的累计涨幅接近7倍，那段时间里的业绩远超巴菲特，但从2022年开始，木头姐的业绩一路下滑，方舟创新ETF成立以来的年度业绩跌回到伯克希尔-哈撒韦之下。与之相比，巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦的波动性明显要低很多，业绩走势总体也是向上的。

图0-1 伯克希尔-哈撒韦与方舟创新ETF的业绩对比

资料来源：Wind资讯。

木头姐所管理资产净值的巨大回撤发生在2021年美联储开始的历史上速度最快的加息进程中，以纳斯达克为代表的高科技企业在流动性紧缩的背景下，估值出现了大幅度的回撤，这也使得木头姐在一年内几乎抹去了过去十年积累的巨大涨幅。美联储的黑天鹅事件重创了木头姐的成长股投资策略，成长股的“不败神话”在宏观的黑天鹅事件冲击下暴露了其脆弱性。反观巴菲特，自1965年开始掌管伯克希尔-哈撒韦的近60年里，他实现了平均年收益率近20%的投资业绩。更为难能可贵的是，在其投资生涯中，先后经历了1987年股灾、1998年东南亚金融危机、2008年次贷危机、2020年新冠疫情危机，而在数次市场金融、经济危机以及市场崩溃后，其投资组合收益率一直保持稳定，危机过后投资收益更是得到了显著提升。这表明了巴菲特除了是世界级的选股高手以外，其在顶层资产配置以及底层投资时机选择上都有深刻且独到的见解。

塔勒布用《黑天鹅：如何应对不可预知的未来》和《反脆弱：从不确定性中获益》两本书告诉我们，黑天鹅事件总会出现，要建立反脆弱的投资组合，否则终将失去一切。比如，1995年巴林银行因一位交易员的投机交易而破产、百年的雷曼兄弟倒在次贷危机的金融海啸之下，并且类似的大事件仍在不断重复上演。黑天鹅事件既可能导致单个金融机构破产，也可能会掀起系统性的金融危机，而在金融海啸之下，大型金融机构也未必能够全身而退。

黑天鹅事件及尾部风险让我们更加清晰地认识和理解这个世界：总会有一些意想不到的风险不请自来，并且可能造成难以预料的灾难。资本市场也不能逃离黑天鹅事件的侵扰，无法独善其身。股市瞬间崩盘、短期内多次熔断在历史上都曾经发生过。

为了能够在无常的资本市场中保持基业长青，需要构建反脆弱的投资组合：既要在顶层的资产配置上合理安排股票资产的仓位，还要在底层的投资中实施以胜率优先为核心的极值投资策略，而这两个层次安排彼此之间是相互关联、相互促进的，二者都不可或缺（见图0-2）。

图0-2 建立反脆弱投资组合的两个层次

只要进入股票市场，你就置身于整个金融体系之中，需要面对系统性风险的威胁，但系统性风险既无法逃避，也无法分散。如果集中高仓位在股市中去赌有限的机会，一旦风险来临，很有可能会满盘皆输，因为这种长期保持着股票高仓位的投资组合是脆弱的。要降低投资组合的脆弱性，核心是控制股票仓位，保留高流动性的资产。可控的权益配置战略可以降低组合对股市系统性风险的敏感性，还能够利用黑天鹅事件的破坏能量形成的投资机会，捕捉良好的极值投资时机。

极值投资是在市场中寻找因为黑天鹅事件而被严重低估的资产，而处于历史上极端状态的股价和估值是不稳定的，难以长期维持——市场力量会推动着股价和估值向正常状态回归，只是时间长短的问题。即便短期内价格可能会惯性下跌，但极值状态已经限制了下跌的空间。从长时间跨度和多次投资的累积效果来看，在极端状态下进行投资可以显著提高胜率。

基于风险分散原则，要把极值投资的目光投向更广阔的资本市场，在地域维度和资产类别维度上扩展极值投资的机会和适用范围，从而进一步提升胜率。去全球化以及零利率等极端政策使得市场的波动性及出现极端状态的概率大幅提高，全球投资者都正在或者将要面对一个更加动荡的资本市场。极值投资理念“立于不败之地，而后求胜”是投资者在动荡投资中的生存之道。但是，即便是在极值状态下进行投资，也要远离高杠杆以及慎用带有到期日条款设置的资产，因为极值投资仍无法摆脱短期内市场的剧烈波动。

因为黑天鹅事件的不可预测性，总会有一些事件导致股价和估值出现极值状态，这也为我们提供了极值投资的机会。从历史上看，既有集装箱航运、生猪养殖等行业周期性的供给缺口带来的极值，也有食品安全等行业内生的脆弱性带来的极值，还有产业政策驱动引起的极值，这些都是中观行业层面带来的极值投资机会。而当前全球经济增长对超宽松的货币政策的过度依赖使全球经济变得更加脆弱，即便全球央行都在努力维护着这个脆弱的金融体系的平衡，但也不排除会出现类似索罗斯这种外部力量实施定向爆破，使全球爆发金融危机和经济危机的尾部风险大幅提高，进而带来宏观层面的极值投资机会。

极值状态是投资的必要条件，但不是充分条件。极值投资不适用于那些存在破坏性创新的行业，因为这些行业中的企业中很有可能被彻底颠覆。

归根到底，极值投资以胜率优先为首要原则和根本目标。胜率优先的原则是建立在承认和接受黑天鹅事件存在这一根本的市场机制之上的。

在投资中，没有万无一失，尤其是“赔率”很大的时候，更要提高警惕。要将投资做成长期事业，不能只追求“一战成名”，而应持续地“积小胜为大胜”；不要纠结于一城一池的得失，而要从一个胜利走向另一个胜利。投资组合的反脆弱特征在于，即便是偶发的、“赔率”非常大的失败，也不会给投资者造成难以承受的损失。胜率优先，追求成为长线赢家。

从表面上看，极值投资策略与逆向投资策略（Contrariant Investment Strategy）有一些相似之处，都是逆向思维逻辑主导的投资策略，都在克服追涨杀跌的“羊群效应”，但这两者在追求的目标上有着根本的差异。当市场出现下跌时，逆向投资策略思考的是导致价格下跌的理由是否充分且必要，并没有考虑胜率的高低，或者说并没有把胜率放在首要的位置去考虑，所以在投资上经常会出现过早“抄底”或者反复“抄底”的情况；而极值投资策略则遵循胜率优先的原则，尽管对投资的要求更加严格，但从较长的时间跨度来看，极值投资将会获得更高的胜率。

事件驱动策略（Event-driven Strategy）是全球对冲基金的主流策略之一，是在提前挖掘和深入分析可能造成股价异常波动的事件的基础上，通过充分把握交易时机，获取超额投资回报的投资策略。事件驱动策略通常围绕企业并购、重组展开，而更广义的事件驱动策略的应用还包括困境证券[1]及基于定向增发、成分股调整等其他场景。很明显，极值投资是建立在发生能够引发股价和估值陷入极值状态的黑天鹅事件基础之上的，事件类型的广度超过并购、重组等资本运作的范畴，可以被归纳为更为广义的事件驱动策略。比如食品安全事件引发的极值投资，就可以看作一种困境证券类型的事件驱动投资。极值投资与逆向投资、事件驱动的关系如图0-3所示。

图0-3 极值投资与逆向投资、事件驱动的关系

极值投资的前提是黑天鹅事件，即是以无法准确预测，但能对市场造成巨大影响的事件为基础的。这种不常发生、无法准确预测但影响巨大的事件与事件驱动策略定义的常见的、规律的事件是不同的。而正是由于极值投资所依赖的黑天鹅事件不是天天发生的，胜率优先的投资策略要求资产价格因恐慌而进入有很强保护力的极值区间内，因此需要投资者具有很强的耐心、待机而动。

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[1] 困境证券是指陷入经营困境、违约或者已经处于破产程序之中的公司或政府实体的证券，主要是指其债券（这也是它常被译为困境债券的原因），但也包括普通股或优先股。