2.1　文献回顾

2.1.1　资本错配的文献回顾

如何实现稀缺资源的有效配置是微观经济学研究的基本问题，随着微观企业数据的应用，研究者利用现实数据可以从实证上对资源错配的有效性进行深入研究。尤其是Hsieh和Klenow（2009）的资源错配研究开启了要素资源配置方面问题研究的新天地。学术界围绕着资源错配展开了新一轮的研究，国际顶级期刊陆续刊登相关论文讨论资源错配问题，甚至宏观经济学的国际一流期刊《经济动态学评论》（Review of Economic Dynamics）在2013年专门设置了“错配与生产率”（Special Issue：Misallocation and Productivity）的专题，刊载了一组资源错配的学术论文。

自Hsieh和Klenow（2009）的经典论文发表后，学者追随着二人的脚步把资源错配与生产率的研究应用到不同国家。例如，Camacho和Conover（2010）使用1988—1998年哥伦比亚制造业数据研究了资源错配与全要素生产率。Busso等（2013）通过10个拉丁美洲国家的企业级数据，得出有效的资源配置可以将制造业TFP提高41%～122%的结论。Pratap等（2014）利用2003—2010年墨西哥制造业的行业数据研究了墨西哥信贷、资源错配与TFP之间的关系。Ryzhenkov（2016）、Chuah等（2018）分别就乌克兰和马来西亚的资源错配与TFP进行了讨论。

随着学术界对资源错配问题探索的不断细化和深入，一些国外学者在Hsieh和Klenow（2009）构建异质性企业的垄断竞争模型、主要关注劳动力要素资源和资本要素资源的综合资源错配、对加总全要素生产率损失影响的基础上，把资源错配中的“资源”具体划分为资本错配、劳动力错配，以及随之延伸的能源错配、创新错配等并展开了大量的研究，取得了一系列丰硕的成果，这些都推动着资源错配研究的深化和发展（Midrigan and Xu，2010；Song et al.，2011；Ranasinghe，2017a；Caggese et al.，2018；Li et al.，2017；Wei and Li，2017）。

与此同时，国内学者也认识到，Hsieh和Klenow（2009）的研究对于全要素生产率的提升有着巨大的意义，由此把Hsieh和Klenow（2009）的研究与中国的现实更深入地结合在一起。一部分文献主要针对资源错配对生产率的损失影响、资源错配的程度测算和成因展开分析。例如，邵宜航等（2013）沿用Hsieh和Klenow（2009）的思路，发现中国工业企业资源配置呈现出先改善后恶化的态势。韩剑和郑秋玲（2014）认为资源错配受到金融抑制、财政补贴以及行政性市场进入壁垒的显著影响。韩超等（2017）发现，环境规制有助于污染行业“去污染，去错配”，具有资源再配置效应。刘贯春等（2017）发现，最低工资标准的上调有利于改善资源错配。另一部分文献则把资源错配进一步分解成劳动力错配和资本错配等分别进行讨论，以便厘清资源错配更加细致的结构成因和后果。譬如，龚关和胡关亮（2013）发现，资本配置效率和劳动配置效率的改善分别使TFP提高了10.1%、7.3%；资本错配的负向影响要大于劳动力错配的影响，姚毓春等（2014）也得出类似结论。袁志刚和解栋栋（2011）就劳动力错配和TFP的关系展开研究；马颖等（2018）则关注人力资本错配对产出的影响情况。白俊红和刘宇英（2018）得出对外直接投资改善了中国的资本错配和劳动力错配，提高了资源配置效率的结论。陈小亮和陈伟泽（2017）发现，政府补贴、自然垄断定价权和行政进入壁垒引发了企业间的资本错配。王竹泉等（2017）认为，中国企业的资本错配问题严重，并且资本错配降低了公司价值。可见，有关资源错配的研究已经向劳动力错配和资本错配分化开来。这些研究对中国经济从增长数量向增长质量转变、实现经济全要素生产率的持续增长有着重要作用。

在中国市场化经济转型过程中，资本市场的市场化改革严重滞后于劳动力市场和产品市场，使资本错配带来的生产率损失显著高于劳动力错配（龚关、胡关亮，2013；姚毓春等，2014；Song and Wu，2015；Dai and Cheng，2018），由此引发的资本错配问题已成为中国经济发展的重要阻碍（简泽等，2018）。而且除中国以外，其他一些发展中国家也存在资本错配比劳动力错配更严重的现象（Oberfield，2013）。因此，研究资本错配，探寻资本错配的成因、影响对于中国经济有着重要意义。

2.1.1.1　资本错配的形成原因

（1）金融发展和金融抑制对资本错配的影响。金融部门对经济增长日益显著的推动作用已成为共识，金融体系具有减少逆向选择、降低道德风险、分散风险和流动性供给等功能，金融发展优化了资本配置效率（Demirguc-Kunt and Levine，2008）。Marconi和Upper（2017）对比了中国、印度、墨西哥、韩国、日本和美国的金融发展与行业资本配置的关系后发现，发达的金融系统能更有效地分配资本投资，如果国家的金融发展水平较低，则其资本错配程度会更高。随着国家内部的金融发展，金融市场效率的提高可以缓解资本错配。另外，国家间的区域金融一体化同样提高了资本配置，减少了资本错配（Radim and Hugo，2011）。对于新兴国家来说，企业在面对金融发展不足、信贷受限的现实情况时，往往会热衷于过度投资短期项目，而造成长期项目的投资不足，由此引发资本的总体错配。随着金融市场整合、金融一体化，拥有长期项目的企业可以在国外获得更低成本的短期资产，使其拥有更多投资资源，进而减少资本错配（Benhima，2013）。

金融发展不成熟，也会阻碍资本流向最具有生产效率的企业，低效率的企业会占有过多的资本，从而产生企业间的资本错配（Buera et al.，2011）。例如，有担保贷款和无担保贷款的内生债务限制会减缓资本再分配，不利于生产效率较低部门的剩余资本以担保抵押贷款的形式贷给生产效率较高的部门，从而从负面影响资本配置，产生资本错配（Azariadis and Kaas，2016）。金融抑制导致了实体经济维持发展所需资本的长期化和实际获得资金的短期化之间的错配和扭曲（张杰、杨连星，2015）。而且，相比美国企业，中国企业面临很高的资本调整成本和信息摩擦，对资本错配造成了显著的负向影响（David and Venkateswaran，2018）。总之，金融发展提高了资本配置效率，降低了资本错配，金融抑制加重了资本错配。

（2）金融摩擦对资本错配的影响，即金融市场中阻碍资本要素自由流动的诸多因素产生的金融摩擦会导致资本错配（Gilchrist et al.，2013；Uras，2014）。在金融摩擦的情况下，营运资本较高的公司将面临更严重的融资约束，资本不确定的公司倾向于进行较低水平的生产，这会导致公司资本扭曲，产生资本错配（Mahmoudzadeh et al.，2018）。Chen和Song（2013）把金融摩擦作为未来技术新闻冲击驱动加总TFP波动的传导机制，发现影响资本配置的金融摩擦是触发TFP波动对新闻冲击响应的关键因素。Bleck和Liu（2018）提出与信贷扩张相关的资本错配新渠道，通过分析信贷扩张背景下具有不同金融摩擦程度的两部门之间的相互作用，发现在经济大规模信贷扩张后，信贷配置不当往往会特别严重。随后，他们以2008年国际金融危机时中国政府实施的信贷扩张政策为研究对象，发现中国政府试图将实体经济从衰退中拯救出来的信贷扩张政策，导致了房地产价格飙升，实体经济更难获得流动性。Kurmanna和Rabinovichb（2018）通过研究摩擦对资本市场中讨价还价效率的影响，发现企业通过双边竞争与交易进行资本买卖，但由于企业所有权和投资具有跨期性质，企业当前的投资决策会影响未来讨价还价的结果。一方面，资本存在贬值，会导致战略投资过度。另一方面，随机生产率可能导致投资过度或投资不足，高生产率企业由于期望未来成为资本的卖方而投资不足；而低生产率企业由于期望未来成为资本买方而过度投资。因此，相对于最优资本配置，资本在企业间的离散度会增加，进而产生资本错配。

另外，金融摩擦的负向影响会因经济体的金融发展程度的不同而产生不同效果，金融发达经济体的金融摩擦对资本错配的负向影响更大。Di Nola（2016）通过大衰退期间的研究，发现金融摩擦占TFP下降总量的很大一部分，而“真正的经济衰退”只会导致TFP下降0.16%。也有学者指出，金融摩擦对生产率的重要影响只存在于短期经济中，长期来看，金融摩擦对生产率的影响并不大（Moll，2014）。对于中国来说，由于金融部门发展的滞后性，金融摩擦仅解释了中国资本错配的30%，或导致总TFP损失的8.3%，政策扭曲才是中国资本错配的重要原因（Wu，2018）。

（3）政府干预对资本错配的影响。扭曲的政府干预政策会导致资本错配。David和Venkateswaran（2018）通过研究中国企业发现，虽然中国企业面临很高的资本调整成本和信息摩擦，但是二者对TFP损失的影响很小，分别为1%和8%；而其他与生产率相关的因素以及企业本身的永久因素，分别导致TFP损失高达38%和36%。其进一步研究发现，受政府政策影响的额外市场摩擦、政策制度扭曲等带来的金融市场的不完善因素对中国企业资本错配的影响更大。刘朝等（2018）发现，补贴和免税额的差异化程度、国有资本比重的提高会显著加剧行业内企业间的资本错配程度。Johanssona等（2017）就中国企业的IPO选择标准的研究发现，拥有更多超额就业的公司，即雇用过多员工的公司，更有可能被选中进行首次公开募股；与国有企业相比，民营企业的表现更甚，这表明股票市场的资本流动受到政策性引导，需要符合政治家的就业实践。当这些劳动力过剩的公司在IPO以后，由于上市表现不佳，有可能产生较大的资本错配问题。

事实上，就算在发达国家，如日本，由政府干预的产业政策也会带来资本错配。日本实行的产业政策，扭曲了特定行业中的企业资本投资决策，导致钢铁和纺织品等行业产生了相互矛盾，资本相对于劳动力资源配置过度。而政府试图根据当前的生产能力份额或基于高增长期产生的偏向需求预测来控制资本投资，也会出现投资过度的现象，导致资本错配问题（Hatasea and Matsubayashi，2018）。为什么政府干预总能造成资本过度投资与资本投资不足的资本错配现象呢？Savvides（2012）的解释是，由于不受监管的金融中介机构、对冲基金和信用评级机构在管理投资风险方面的综合效应，以及银行对投资的扩大作用和银行自身参与金融衍生品导致的资本错配，均会将资本转移到实体经济之外的其他非生产性用途，或者直接转移给政府，而政府依赖金融市场会产生过度借贷现象。要打破这种现象，有必要检查和限制政府的借贷能力。另外，政府掌握资本资源，容易引发商业环境中的腐败问题，也会显著提高资本错配；而且国家越小，政治稳定程度越低，腐败与资源错配的关联就越大（Gamberoni et al.，2016）。

（4）国有企业、民营企业对资本错配的影响。国有企业也可能导致中国资本错配（Hsieh and Klenow，2009；Dai and Cheng，2018）。Wei等（2016）通过引入政府的偏好，将信用错配内生化，在权衡国有企业利润与地方总产出之后，地方政府会确定对国有企业的信贷补贴，国有企业份额占比较高的地区，资本错配更为严重。陈小亮和陈伟泽（2017）发现，国有企业的垄断不但增加了非国有企业的生产成本，挤占了非国有企业在上游行业的投资空间，而且加剧了下游中间品需求，削弱了非国有企业在下游行业的投资动机，引发明显的资本错配，这一现象在亏损的国有企业中体现得尤为明显。改善和消除国有企业和非国有企业之间的资本错配问题需借助利率市场化改革和国有企业改革（陈小亮、陈伟泽，2017）。在现实中，民营企业通过政治参与或者获得政治联系，会与国有企业一样，获得更好的债务融资、税收优惠，更多的政府补贴等（Feng et al.，2015）。通过对2008年中国政府的大规模刺激计划的讨论，Johansson和Feng（2016）发现，与实施刺激计划后的私营企业相比，国有企业能够更好地维持其杠杆水平，并且能够更好地获得短期和长期债务；而民营企业参与政治，也有助于减轻银行的信贷歧视。Chen等（2017）通过对2011年欧盟征收反倾销税（ADS）和反补贴税（CVDS）政策的研究，发现ASD和CVDS通过影响资本在国有企业与非国有企业之间的重新分配是改善中国光伏企业资本错配的关键。另外，Cubizol（2018）从储蓄和消费角度研究了转型中中国的资本错配问题；除金融摩擦以外，中国的金融中介和国有企业也改变了劳动与资本强度之比、贷款与存款利率之比；受到融资约束的民营企业阻碍了工资增长，国有企业融资的家庭储蓄回报率较低，从而降低了消费，这是中国资本错配的根源。

（5）资本错配的其他成因。还有一部分文献从公司治理、企业融资和宏观经济周期方面讨论了资本错配的形成原因。

第一，从公司治理角度。Fuchs等（2016）把逆向选择嵌入具有异质性资本的动态一般均衡模型，认为生产率较低的公司将资本出售给生产率较高的公司，可以实现资本的优化配置。可是，由于资本盈利能力和内生流动性的差异，交易双方对交易的资本会存在不对称信息。当受到生产率的冲击时，生产率较低的企业会在立即出售资本或等待以更高的价格出售资本之间进行权衡，而且企业更急于出售利润较低的资本；生产率较高的企业在认识到这一点以后，会在初始期提供较低的价格以作应对，使具有较高资本质量的公司延迟交易，更长时间剥离资本以获得更高的出售价格。资本重新分配的延迟不仅会导致公司盈利能力的下降，也会阻碍资本优化配置，产生资本错配，还会导致加总产出和加总全要素生产率的下降。当生产率的冲击更持久时，企业重新分配资本的速度会更加缓慢，资本错配也会更加严重。Isabel-Maria和Ligia（2017）证实了企业的资本成本与综合报告披露之间存在的负相关关系，企业财务信息的披露会带来重要的经济优势，但在发展中国家，企业在信息不对称方面存在相当大的问题，在一定程度上造成资本错配。因此，中国的民营企业要严控自身风险，规范企业各项财务信息，使经营透明化。Sevcik（2015）指出，资本配置不仅取决于金融市场的完善程度，更取决于公司的内部组织，集团企业内部公司之间的资本重组可以部分地克服金融市场不完善产生的资本错配效应，资本的内部重新分配在多元化的企业集团和商业集团中发挥着特别重要的作用，在经济和金融发展水平较低的经济体中，大型企业集团的内部资本形式甚至可以替代外部金融市场。

第二，从企业融资角度。Ek和Wu（2018）将投资现金流敏感性的异质性与资本边际收益产品的分散联系起来，估计了融资约束对资本错配的影响，发现融资约束损失了中国制造业企业TFP的15%。李思龙和郭丽虹（2018）则认为，企业的外部融资决策受到固定资产投资市场依赖度的影响，市场依赖度的差异会影响企业资本错配。

第三，从经济周期角度。邢天才和庞士高（2015）研究了经济周期对资本错配程度的影响，发现相比经济上行，经济下行时期的企业会面临更加严重的资本错配，而大企业在经济下行时期，其资本边际生产率对资本错配程度的变化表现得更加敏感。Gersbach和Rochet（2017）从宏观审慎监管的角度，认为信贷波动对经济的长期增长不利，即使在完美金融市场亦会发生繁荣时期银行放贷过多、经济不景气时期放贷过少的现象；对发达地区或部门分配的贷款过多，对不发达地区或部门分配的贷款过少，会造成跨地区或部门间的资本错配。

2.1.1.2　资本错配对经济的影响

（1）资本错配造成了生产率的损失。Oberfield（2013）使用智利制造业普查的企业数据，检验资本错配对TFP损失的影响，发现资本错配起到了重要作用，造成TFP下降了25%～50%，且对于国内需求更为敏感的耐用品和出口量低的行业影响更大。Gopinath等（2017）利用1999—2012年西班牙制造业公司的数据，发现资本流入被错误分配给净资产更高但不一定具有高生产率的公司，引发的资本错配问题会增加生产率损失。王林辉和袁礼（2014）指出，中国资本配置效率对全要素生产率增长的整体作用为负，资本错配造成TFP下降2.6%；同时，使实际产出与潜在产出缺口变大，实际产出仅为潜在产出的70%～89%。Dai和Cheng（2018）通过对中国制造业数据进行研究，得出资本错配和劳动力错配分别造成全要素生产率6.73%和4.45%的损失的结论。

（2）资本错配降低了微观企业的竞争力。王昱等（2014）发现，由于金融发展不足，银行部门在金融风险甄别功能缺失的情况下无法有效参与有关企业创新决策的过程，这一事实造成创新资金被过度投入创新效率较低的国有企业中，降低了企业的最优创新规模。王竹泉等（2017）得出资本错配越严重的企业其公司价值越低，资产专用性的增大虽缓解了资本错配对市场绩效的消极作用，但恶化了资本错配对会计绩效的负向影响。张庆君和李萌（2018）认为，资本错配导致了企业投资的非效率性，致使国有企业过度投资、民营企业投资不足，而且国有企业过度投资程度比民营企业投资不足程度更深，而金融发展可以缓解资本错配，提高资本配置效率。

（3）资本错配损害了经济增长。Caggese和Perez-Orive（2017）从无形技术角度，认为近年来无形技术的广泛出现，使企业无形资本份额增加，降低了企业的借贷能力，增加了企业的现金持有量，企业从净借款人转变为净储蓄者。在这种无形资产密集的经济运行中，企业利用留存收益购买无形资本的能力受到低利率的影响，因为低利率会增加资本价格，并减缓企业储蓄的积累，提高资本价格、加剧资本错配，损害经济的增长，造成经济的长期停滞。