二 国际特殊资产行业的发展历程

国际层面上，特殊资产行业的主要投资机构多成立于20世纪晚期，源于美国的第四次并购浪潮。经历过多次经济危机、金融危机的洗礼，不良资产投资行业已逐步发展成为向有需求的企业提供多元化金融服务的重要金融机构，这些投资机构对金融市场和实体经济的影响力不断增强。

经过多年的发展，国际特殊资产投资行业已形成多元化的市场格局，既有专注于特殊资产的“秃鹫基金”，如柯尼资本、橡树资本、阿波罗等，也有大型金融集团涉猎特殊资产领域，如黑石集团、高盛集团等，这些机构全球布局、经验丰富，参与了全球主要的特殊资产市场。

从投资业绩看，次贷危机之后，特殊资产投资机构管理资产规模及利润在过去10年增长迅速，收益水平普遍较高。过去5年，随着美国经济的复苏和欧债危机的发生，特殊资产投资行业的重心有所转移，美国的投资收益水平普遍下降，欧洲投资的利润水平则快速提升。

观察国际特殊资产投资行业发展历史可以发现，经济周期下行和金融危机爆发往往是不良资产行业的重要机遇，资产处置的需要为投资机构提供了广阔的发展空间；而专业投资机构通过深入而广泛地介入不良资产领域，不断拓展不良资产的内涵和外延，不断开发不良资产投资的方式方法，进而实现深入企业资产负债表各个方面、横跨企业资本结构各个层面的资产多元化配置，创造和提升企业价值，在实现投资收益的同时，也有力支持了实体经济的复苏。这些经验可以为中国不良资产行业发展提供有益的借鉴。

（一）20世纪80～90年代：美国储贷危机及高收益债券危机

国际特殊资产行业的兴起源于20世纪80～90年代美国的银行业储贷危机及高收益债券危机。

20世纪80年代，美国利率市场化进程加快，市场利率随通胀率上升而迅速攀升，储贷机构主营的长期住房按揭贷款多为固定利率，因此储贷机构的账面资产大幅缩水，加上资金长短期配置错位、过度竞争、投机经营、管理失误和监管能力不足等问题，对美国银行业影响重大的“储贷危机”由此引发。据统计，20世纪80～90年代，美国约有1600多家银行、1300多家储贷机构陷入困境，不良资产总额达到近7000亿美元。1989年，为储贷机构存款提供保险的联邦储贷保险公司（FSLIC）迫于压力宣布破产。

另外，20世纪80年代美国的杠杆收购浪潮推动了高收益债券市场的迅猛发展。但到了20世纪80年代末，美国经济增速放缓，大批杠杆收购未能实现其预期价值。由于杠杆的过度应用，高收益债券违约率迅速攀升，在1990年和1991年分别高达8.71%和10.53%，高收益债券危机大面积爆发，债务违约和破产使得大量企业陷入困境。

在此背景下，美国政府和金融机构采取了一系列措施以化解巨额的不良贷款，包括设立重组信托公司（Resolution Trust Company，简称RTC）专门负责处置破产储贷机构的资产，RTC也成为全球各国处置特殊资产的模板。同时，大量困境投资机构在美国兴起，Oaktree、Apollo、Cerberus、Angelo Gordon等特殊机会投资基金陆续成立。

（二）1997～1999年：亚洲金融危机

1997年亚洲金融危机爆发，受货币贬值影响较大行业的违约率大幅提升，亚洲各国本身经济增长模式存在的问题在危机中也凸显出来，不良资产加速膨胀，推动了特殊资产行业在亚洲的发展。众多投资机构开始参与到亚洲特殊资产投资的市场当中；同时，亚洲各主要经济体或由政府主导设立了大规模处置银行不良资产的专门机构，或深化了已有机构的相关职能，比如中国组建了四大国有金融资产管理公司。

（三）2007～2008年：金融危机

2008年金融危机之后，美国银行不良贷款率达到历史高点（2009年达到4.96%，见图1-3），不良债权存量高达4000多亿美元。仅2007～2010年，美国破产银行的数量就从3家激增至157家。在此期间，特殊资产行业再次迅速发展，特殊资产基金的年募集金额激增至559亿美元，达到历史高位。同时，美国政府购买大量房贷抵押债券（MBS）为市场注入流动性，同时通过入股美国国际集团、房地美、房利美等持有大量问题资产的金融机构，维持了金融市场的稳定。在经济逐步复苏的过程中，美国政府凭借其低价购入的问题资产和金融机构股权获得了相当可观的收益。

图1-3 2007～2015年全球主要经济体不良贷款率变动

资料来源：Wind。

（四）2010年：欧洲债务危机

2010年10月，欧洲债务危机全面爆发，欧洲货币及股价双双暴跌，大量在金融稳定时期低风险、流动性较好的资产成为难以变现或不得不折价出售的困境资产。欧债危机期间，政府向银行直接注资或为银行发行债券提供担保，同时欧洲各国纷纷设立坏账银行，将银行的不良资产剥离至坏账银行进行统一处置。银行出售大量不良资产包，收购方包括投机基金、对冲基金以及投行的分支部门等。专注于欧洲市场的特殊机会投资基金也在此期间获得快速发展，2009～2012年，专注于欧洲市场的特殊机会投资基金的募集金额从40亿美元飙升至105亿美元。