最高监管机构：证券交易委员会

证券交易委员会（SEC）成立的最初宗旨在于监督信息在证券发行企业和投资者之间的流动。它很快获得了“披露机构”（disclosure agency）的美称。企业在联邦级别的交易所发行股票之前，必须向SEC提交长篇的上市登记表以获准注册。登记表中需陈述证券的基本情况、公司业务、财务记录和发展前景（后来在1964年，国会将这一规定的适用范围扩展到场外交易市场）。此后，市场仍需定期向SEC呈送这些文件，以便向投资者公开。发行公司还需要披露有关股东的许多其他事项，比如收购查询的细节、重大业务变化和管理层薪酬。上市公司还需要将年度财务报表交由独立的会计师事务所进行审计，这使会计行业成为30年代成长最快的行业之一。尽管获得这些程度的公司信息在今天看来是理所当然的事情，但最初这一状况由于SEC的立法而出现时，却催生了企业信息收集和证券分析行业的成长。投资者的操作从此不必再依靠参差不齐的数据和半真半假或错误的信息。

在SEC成立之前，证券发行资料被设计成营销工具而不是信息披露文件。招股说明书只包含零零碎碎的信息，难以为独立评估提供原始材料。发行资料的指导原则是诱导潜在投资者购买股票，因而许多招股说明书提供的是不充分的披露信息、夸大的承诺和完全虚假的陈述。且看1919年得州鹰牌石油公司（Texas Eagle Oil Company）的发行公告。该公司在仅有6个月的经营历史、不存在任何销售或盈利记录的情况下宣称：

我们如同老鹰一般牢牢抓住得克萨斯州中部的油田。仅有10000股供公开认购。

我们的企业如同银行一样可靠。万无一失的利润、可核实的账户、公开的账簿。没有任何秘密。

请以对您的银行同样的信心把您的钱存放在我们这儿。

SEC对披露的信息进行监管。对于首次发行的股票，公司需要提供充分的信息，以便一个“理性人”能够做出知情的投资决策。同时，作为保荐的投行要在各股票上市前对其进行调查。由于提供重大虚假陈述或遗漏事实而促成投资者购买该股票并因此蒙受资金损失的，发行人和其他责任方需要负法律责任。实际上，SEC试图促使卖家谨慎负责来扭转“买者自慎”的情况，但证明这类遗漏事实和追回损失的资金对于投资者而言意味着极其艰巨的司法过程。

SEC的工作人员中有会计师、律师和对新股进行估值的金融分析师，但它主要依靠公司申请注册过程中提供的信息，SEC既没有人力也没有财力对发行股票的公司做出自己的调查。因而，信息披露系统主要建立在参与交易的发行人、投资银行家、律师和会计师的自律性之上——尽管这个群体中的一些人与公众的知情权之间有明显的利益冲突，这仍是投资者抵挡书面材料中的公然欺诈或无意性失实陈述的第一道防线。

这个信息披露系统运作良好，但也存在几处重大缺陷。其中最突出的一点大概是公司披露文件的书写方式。为了减少发行人客户被投资者起诉的可能，律师全面接手了披露文件中的说明性工作，而他们努力的成果则是以一种枯燥乏味、做作十足的文体方式来表述对发行人业务与前景的说明，只有专业人士才能理解其内容。普通投资者对这类文件丧失兴趣，不去仔细研究，则自然成为无良股票发行人的囊中之物，尤其是那些尚未经过市场检验的新股。

信息披露系统未能深挖股票发行的主要风险。正如我不断亲眼所见的，公司、律师和银行家竭尽所能用晦涩难懂的法律语言掩盖混淆重大的商业风险。下文摘录自TDK太阳能公司（TDK Solar）2007年首次公开发行招股说明书中的一段话即能说明这点：

减少或取消太阳能发电行业的政府补贴和经济激励措施，会导致对我们产品需求的下降，因此会对我们的商业前景和经营业绩产生不利影响。

为什么不实话实说呢？

失去大规模政府补贴的话，太阳能发电就是不经济的。如果油价跌破每桶70美元且政府不再实施补贴，太阳能发电行业和企业都将深陷困境。

在各类会计惯例的使用中，也沾染了IPO招股说明书和其他文件中的这种法律语言的毛病，使得发行人以不代表经济现实的方式报告销售和盈利。诸如网络股崩盘、管理层股票期权的不法行为、安然事件爆发和结构化投资工具（SIV）危机等一再出现的财务丑闻，迫使SEC表明对财务结果以何种方式报告的强有力立场，这项任务历来是委派给财务会计准则委员会（FASB）的。

一家公司的股票价值取决于其未来的业绩，而非过去的历史。那么，为什么一个潜在的发行人不披露管理层的业务计划呢？企业可以提供它的信息——SEC也鼓励这种做法，但发行人的律师总是建议不要将计划公之于众。造成这种局面，我们的司法制度难辞其咎。一旦投资者在交易中赔钱，发行人极有可能被成功起诉，即使招股说明书中含有警告提示。同样，招股说明书中既没有可比上市公司的估值比率，也没有近期行业收购交易的定价。正如我们将看到的，这些材料是证券分析不可或缺的，而它却从未在招股说明书中出现过。

SEC承认“证券如实登记法”（truth in securities）既没有禁止买卖投机性证券或高估的股票，也不能确保投资者的投资获得合理的回报。考虑到政府坚持限制许多远没有这么明显的不正当金融行为，比如在租赁中隐藏利息费用和误导性的保险营销行为，SEC的这一立场看起来可真是令人费解。通过强制要求信息披露，SEC的监管试图向投资者和证券分析师提供做出明智决策所需的足够信息。因而可以由市场而非政府就某个证券的价值做出最终判断。表3-1列示了SEC几方面的监管职能。