证券监管历史概述

违规行为贯穿了整个证券市场发展的历史，但直至20世纪20年代，该问题才变得引人注目。那是公众在股票买卖中扮演重要角色的年代。在那段时间，股票价格迅速上涨，许多不成熟的投资者受到高额利润的吸引，决定将他们储蓄的一部分投入证券市场。到20年代末，超过1000万的个人投资者持有了大部分上市公司的股份，这与早期情况形成鲜明对比。许多年以来，证券市场都是职业交易者和投机者的领地。保险公司和银行信托部等已有的投资机构通常认为普通股风险过高而不进行投资，他们明显偏好保守的政府和公司债券。从增加参与者数量和引进更多资本的角度上讲，大规模个人投资者的进入是有积极意义的，但这同时也给无良从业者提供了利用无知玩家的机会。

尽管股票市场对美国的金融业举足轻重，但20世纪20年代的股票市场却主要是投机性的。造成这种状况的关键因素在于股票发行公司向投资者提供的信息非常有限。即使有众多大型公司挂牌的纽约证券交易所（New York Stock Exchange），也不过每年向公众持股者提供上市公司简单的利润表和资产负债表。而其他交易所和场外交易市场在信息要求方面甚至连这样的最低限度都达不到。例如，斯隆与斯坦达德在1929年的研究中指出，323家主要的上市公司中有257家拒绝向公众公布年度销售收入。季度的利润表经常不予公布，公司的董事往往保留关于公司活动的信息，以便他们能利用信息公开时引起的股价变动为自身谋利。同时，不同企业之间的会计准则相差巨大，很难对不同公司的利润表和资产负债表进行对比分析。投资者要求获得相关信息，但上市公司坚持不予配合——除了其他原因，上市公司还担心使竞争对手注意到其业务进展。尽管许多投资银行家已经意识到这种最低的披露要求是不可持续的，但交易所选择支持证券发行人。总而言之，分析师被迫在理性投资决策所需信息缺乏的情况下，做出股票价格会飙升的承诺。

新发行股票的质量随着股票价格的盘旋上升而下降。投资银行和商业银行迫不及待地参与股票的分销，对于发行人的长期盈利前景却不予留意，这类现象在每个牛市中都会出现。承销商未经审慎原则要求的详细分析就做出承销决策。这些质量低下且被高估的股票价格大幅波动，并使得整个市场的基础摇摇欲坠。

其他的复杂状况更使信息不足和投机事项所导致的问题雪上加霜。公然欺诈、价格操纵、内幕交易、未公开的投资组合和空头袭击（bear raid）等令人厌恶的交易行为持续在幕后上演。同时，许多被称为“空桶店”（bucket shop）或“锅炉房”（boiler room）的不诚实券商利用高压销售战略骗取经验不足投资者的资金。最终，商业银行和经纪公司只能通过向客户提供宽松的信贷来使交易的“车轮”正常转动。股票的贷款价值比率（loan-to-value ratio）在20世纪20年代高达90%，而今天这一比率对个人只有50%。这种轻松提供的资金加重了证券市场的赌博气氛并进一步扭曲了股票的真实价值。

由于联邦政府层面缺乏对这类行为的有效监管，许多州通过了旨在监管州外发行人在本州销售股票的法律。经过这些旨在保护本地投资者的法律约束，出售高投机性股票就像“出售一片蓝天”一样，这些法律因而又被称作《蓝天法》（bluesky regulations）。由于州与州之间很少进行协调，导致各州的《蓝天法》不尽相同，皆是由含糊不清、界定不明的条例拼凑而成。此外，由于各州的证券部门往往缺少培训、人员不足、资金匮乏，他们无法对华尔街人员精心设计的诡计构成太大的障碍。

证券交易所对他们的成员进行自我监督无异于老鼠管米仓。交易所中几乎不存在管理措施，书本上那些惩罚措施也只有当违规者在警告面前仍公然重复触犯时才会被实施。场外交易更是不受约束。

20世纪30年代联邦政府对股市管理的加强脱胎于这样的观念：欺诈行为和过度投机在1929年的灾难性股市大崩溃中发挥了关键作用，当时的股票价格在两天之中下跌了23%。除了在一夜之间大幅降低投资者的账面财富之外，这次崩溃还使国家的金融体系瘫痪并与其他经济问题一起造成了之后的大萧条。在胡佛政府和交易所尽力实施更强的投资者保护措施时，各类违规行为仍持续占据报纸的新闻头条，这导致了一项要求加强监管的参议院调查。罗斯福当选半年后，通过了1933年的《证券法》。并在1934年的《证券交易法》指导下，组建了旨在保护投资者和维护公平有序市场环境的独立机构——证券交易委员会（SEC）。