第2章 中国宏观金融：2015

2.1 中国宏观金融的实体经济背景

2.1.1 主要经济体的通货紧缩态势

2015年，全球经济依然处于金融危机之后的深度调整期。一方面，由于危机冲击的持续、深远影响，总需求萎靡，使得主要经济体的实体经济增长速度慢于潜在增长水平；另一方面，由于人口老龄化、技术长周期过程中的产业结构调整等长期的供给端因素，主要经济体的潜在增长水平也呈现下降趋势。供给端的趋势性影响和总需求端的周期性影响使得主要经济体均不同程度地呈现通货紧缩的态势（见表2-1），同时，由于各国经济受到这些趋势性和周期性因素的影响程度不同，全球经济增长的不平衡现象正在不断加剧。

在主要发达经济体中，美国经济的修复能力相对较强。2015年以来，美国GDP同比增长率保持在2.5%以上。失业率稳步下降，9月达到5.1%，低于美联储先前设定的政策阀值水平6.5%。不过，考虑到美国的劳动参与率水平不断下降，更重要的是，注意到PPI一直处于负增长状态，CPI同比增长率也逼近零值，自年初市场就一直不断预期的美联储加息步伐一再延后。

欧元区经济有所好转，但持续增长的动能不足。2015年，欧元区GDP同比保持正增长，进出口总额在2月以来维持正增长，有力地促进了经济增长。但欧元区失业率依旧居高不下，8月为11%。考虑到乌克兰地缘政治对欧洲构成较大不确定性，财政联盟等应对欧债危机的深层次措施未见实质性进展，贸易政策、税收政策，甚至信贷政策等经济刺激手段无法在欧元区范围内统一协调，欧元区经济真正摆脱危机的影响，走向复苏尚待时日。可以看到，欧元区的PPI在2015年前三季度一直是负增长，而CPI同比增长在9月再次跌到零值以下。

日本经济在2015年保持了较为稳定的增长，在第一、第二季度分别实现了2.6%和2.3%的增长水平。但是，日本持续高涨的财政债务水平导致财政政策空间缩窄、财政债务风险升级，中日钓鱼岛之争升级对日本经济构成外部冲击，安倍的所谓“三支箭”中最重要的一支箭——结构改革未见动静，这些因素使得日本在2015年4月后再次进入PPI通缩的状态，其CPI同比增长在9月也跌到了零值。

在发达经济体进入或正在进入通货紧缩状态的同时，新兴市场经济体的增长动能表现出强弱不一的态势，经济增长也出现了分化。2015年以来，印度经济改革使企业投资意愿增强，基础设施投资不断扩大，农村收入提高和通胀率下降促使消费扩大，经济增长率达到7%以上。与此相反，巴西和俄罗斯面临经济滞胀，近乎零增长和高通胀并存，主要是由货币和财政紧缩、投资和消费不振、基础设施瓶颈制约、外需减弱以及大宗商品价格暴跌等因素导致。

2.1.2 结构调整中的中国经济

2015年的中国经济正处于新旧产业和发展动能转换的接续关键期，中央政府统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，促进经济持续健康发展。主要指标处于合理区间和预期目标之内，且有部分指标呈现不断优化的趋势。

2015年前三季度的经济增长率分别为7%、7%和6.9%，与政府年初设定的目标值7%基本持平。就业市场表现良好，城镇新增就业人口在前三个季度实现1066万人，提前完成全年目标。人民生活不断改善，全国居民人均可支配收入在2015年前三个季度分别实现9.4%、9.0%和9.2%的增长，均高于同期的经济增长，而农村居民人均可支配收入的增速持续高于城镇居民。在消费需求方面，社会消费品零售总额增长率在2015年前三季度为10.5%，消费相对于投资来说增长依然较为强劲。产业结构不断优化，第三产业的比重持续扩大，其对GDP的贡献率在2015年第三季度上升至58.9%。虽然由于传统服务业比重过大，第三产业劳动生产率一直低于第二产业，但第三产业劳动生产率在近些年保持了较快的增长，2008～2013年的年均复合增长率为5.85%。单位能耗不断降低，中国每1亿元GDP消耗的能源总量从2000年的1.47万吨标准煤，下降到2007年的1.16万吨标准煤，再降到2014年的0.67万吨标准煤，呈现快速下降的趋势。综合这些指标来看，中国经济增长的质量正在不断提升。

不过，在经济转型的过程中，2015年宏观经济的下行压力不断加大。在资本形成方面，虽然基础设施投资自2013年以来保持了较快的增长，但是，由于制造业和房地产投资的萎靡，全社会固定资产投资增速不断下降。2015年固定资产投资增速仍处于探底的过程，9月末增速仅为10.30%。

制约制造业投资的主要因素还是产能过剩。2015年8月和9月，中国制造业PMI依然位于枯荣线下方，工业增加值增速不断下滑（9月末为6.20%），工业企业利润总额在2015年前8个月一直处于负增长。在这种背景下，制造业投资持续下滑，2015年同比增速已经跌到10%以下（见图2-1）。

房地产投资同样受到产能过剩的影响。2015年前三季度的全国土地购置面积只有15890万平方米，同比下降33.8%。作为房地产市场的主要先行指标，土地购置面积的持续下滑意味着未来2～3年的投资规模都将处于萎靡状态。全国商品房待售面积反映了房地产市场产能过剩的状态，虽然这一指标的增速在2015年出现小幅回落，但仍在高位运行（2015年9月末为16.40%），因此，去库存仍然是未来一段时期内中国房地产行业的主基调。在这种格局下，房地产投资增速下滑的速度甚至快于制造业，到9月已经跌到5%以下。

在国际贸易方面，2015年前三季度实现贸易顺差4240.92亿美元，刷新了危机以来的最高纪录。但从分项数据看，真实的贸易情况并没有顺差数据这般华丽：受国内需求低迷和大宗商品价格疲软等因素的影响，进口深陷衰退，2015年前三季度以美元计价的进口累计增速为－15.30%；出口增速为－1.9%；进出口总额增速为－8.1%。因此，创纪录的贸易顺差实则为经济衰退型的贸易顺差。

与美、日、欧相比，中国的通货紧缩态势似乎更为严重。首先，PPI在经历三年的同比负增长之后，2015年累计增速再度跳水，9月末为－4.99%（见图2-2）；其次，CPI的增速在2015年进一步下滑至1.50%之下，9月末为1.43%；最后，更需引起注意的是，2015年以来GDP平减指数转为负值，9月末为－0.28%。

通缩风险加剧的原因是多方面的，包括中国内部和外部需求的低迷、国内相关行业的产能过剩、国际大宗商品价格低迷等。通缩不仅会推高实际利率、推升银行坏账率，而且会加剧企业、政府乃至宏观经济的债务负担。就宏观政策而言，防通缩既要货币政策发力，以拉动有效需求的恢复；也要财政政策更加积极，引导企业投资和居民消费。

然而，中国现阶段又同时面临着“高杠杆”等系统性金融风险的压力。从2009年为应对次贷危机对中国的影响而采取的大力度刺激政策至今，其所付出的代价是中国全社会杠杆率大幅上升。根据中国社会科学院国家金融与发展实验室“中国国家资产负债表研究”课题组的估算，中国全社会杠杆率从2008年的170%快速上升至2014年的235.7%。虽然从全球看，中国的总杠杆率尚属可控范围，但非金融企业杠杆率从2008年的98%提高到2014年的149.1%，在主要经济体中处于最高水平。持续抬高的杠杆水平面临着越来越多的风险和约束，从中国以往的操作实践看，通常会通过偏紧的宏观政策限制杠杆水平。但“通缩”和“高杠杆”现象的共存，无疑加剧了我国宏观政策调控的难度。