2.2 宏观金融形势

2.2.1 货币供应量与基础货币

进入21世纪以来，中国的货币供给量保持了较高的增长率，M1和M2增长率分别达到14.67%和16.43%。其中，为缓解次贷危机对中国经济的负面影响，保持国内经济平稳较快发展，中央政府从2008年第四季度开始启动了4万亿元经济刺激计划，用高货币投放刺激需求，拉动经济增长。2010年1月，M1和M2同比增长分别达到39%和26%（见图2-3），高出平均增长率24.33个百分点和9.57个百分点。高货币投放拉动了内需，促进了经济增长，有助于平衡全球经济增长，达到了内外兼顾、多方共赢的效果。但同时，也导致钢铁、有色金属和水泥等高耗能产业的快速增长，加剧了经济结构的扭曲和产能过剩问题。

新一届政府不再推行强刺激计划，而是着力于调结构、促改革、惠民生等政策，更加注重提升增长的质量和效益，以提高供给侧效率为重点，着力构建新的内在稳定增长机制。通过实施更为稳健的货币政策，达到逆周期调节和推动结构调整的政策目标，注重采用“盘活存量、用好增量”的方式满足流动性，货币供给增长进入下行通道。2013年1月至2015年9月，M1和M2平均增长率仅为7.41%和13.38%。

2014年11月以来，中国人民银行已进行多次降息和降准，开启新一轮货币宽松的操作，但M1、M2仍处于较低的水平。基础货币的增长速度放缓是M1、M2增长乏力的主要原因，而基础货币增长放缓的背后是基础货币投放的方式发生了根本性变化。我们知道，在过去十余年中，新增外汇占款是央行基础货币投放的主要方式，但这种方式的效力正在逐步下降。自2014年10月以来，外汇资产同比增长率持续下降，到2015年第三季度甚至变为负增长（见图2-4），从而使得外汇资产的存量从2014年的27.20万亿元下降至2015年9月的25.82万亿元。新增外汇占款的减少制约了基础货币的投放，同时，银行信贷规模增长不足使得货币乘数的扩大效应大大弱化。在二者综合效应之下，降准等货币宽松政策的实际效果受到影响。

虽然2015年9月信贷和社会融资规模数据均超过市场预期，但我们预计货币政策仍有待进一步宽松。截至2015年9月末，我国基础货币余额28万亿元，比2014年末减少了1.4万亿元，9月当月减少4189亿元。与此对应的是M2货币乘数已经从4.2上升至4.9，历史上M2货币乘数最高在5.1附近（2006年第二、第三季度），当时的法定准备金率仅为7.5%，而目前为18.5%，这意味着货币乘数可能即将达到上限，未来如果没有基础货币释放或者进一步的降准，信贷扩张空间非常有限。

2.2.2 信贷

自2000年以来，大部分年份金融机构各项贷款余额同比增速均保持在15%以上。尤其是2008年以来，为应对美国次贷危机的冲击，加大金融支持经济发展的力度，中央政府引导金融机构扩大信贷投放。截至2009年末，人民币贷款余额为40.0万亿元，同比增长31.7%（见图2-5），增速比上年高13.0个百分点，比年初增加9.6万亿元，同比多增4.7万亿元。之后，贷款增速急速下降，信贷增速从上年高位逐步向常态回归，总体走稳。2009年之后的信贷扩张虽然促进了投资和经济回升，但是，目前我们面临的高杠杆问题、产能过剩问题乃至通货紧缩均与此有关，而且，商业银行的不良贷款余额和不良贷款率正在“双升”。

2011年第四季度以来，商业银行不良贷款余额持续反弹，不良贷款余额连续15个季度环比增加，不良贷款率总体呈现明显的上升趋势。2015年第二季度末，商业银行不良贷款余额达10919亿元，较第一季度末增加1094亿元；商业银行不良贷款率为1.50%（见图2-6），较第一季度末上升0.11个百分点，信贷资产质量恶化的速度明显加快。

在不良贷款余额和不良贷款率双升的同时，关注类贷款和次级类贷款增量偏大，表明未来信贷资产质量进一步恶化的压力较大。从不良贷款余额的机构分布看，由于过去几年承担了过多经济“维稳”任务，大型商业银行不良贷款余额最多。从不良贷款率看，农村商业银行的不良率最高。从造成不良贷款的行业分布看，不良贷款仍主要集中在制造业、批发零售业。从不良贷款的地域分布看，主要集中在长三角、珠三角、环渤海区域，但有向中西部蔓延的趋势。

2014年下半年，金融机构人民币各项贷款增速有所下降，由第一季度的4.19%，分别下降至第三、第四季度的2.51%和2.64%，分别下降了1.68个百分点和1.55个百分点。分部门看，住户贷款和各项贷款总额的变化趋势基本保持一致，其增长率由2014年第一季度的4.68%下降至第四季度的2.82%；从贷款期限看，短期贷款增速变化幅度较大，尤其是2014年第四季度的经营贷款增速为负，为－0.98%，而中长期贷款增速变化相对比较平稳；非金融企业及机关团体贷款增速降低1.45个百分点，至2.56%。

为应对不断加大的经济下行压力，自2014年11月开始，央行实施了多次降准降息。随之，各项贷款增速有所回升，截至2015年9月末，金融机构人民币各项贷款余额为92.13万亿元（见表2-2），同比增长15.78%，住户贷款和非金融企业及机关团体贷款分别同比增长16.20%和13.16%。其中，短期住户贷款中消费贷款增长最为明显，2015年第二季度末较第一季度末增长10.18%，但经营贷款增速仍较为低迷，2015年第二季度末和第三季度末增长分别仅为1.39%和－0.39%。非金融企业及机关团体贷款中票据融资增速较快，2015年前三季度环比增速分别为5.48%、22.91%和14.04%。从行业结构看，票据融资主要集中在制造业、批发和零售业；从企业结构看，票据融资主要集中于中小型企业。非银行业金融机构贷款波动较大，2015年第二季度末较第一季度末下降19.93%，但第三季度末强势回升，较第二季度末增长195.84%。

2009年第一季度末至2011年第三季度末，全部贷款、一般贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率均呈明显的上升趋势，至2011年第三季度末，各贷款加权平均利率分别为8.06%、7.80%、9.55%和7.36%（见图2-7）。在央行连续两次降息并扩大贷款利率下浮空间的政策作用下，从2011年第三季度末开始，贷款利率开始明显下降。此后，虽有反弹，但在2014年下半年以来央行多次降准降息政策的作用下，贷款利率表现出新一轮的下降。其中，全部贷款加权平均利率从2011年第三季度末的8.06%下降至2015年第三季度末的6.04%，下降了2.02个百分点；一般贷款加权平均利率变化相对较为平稳，下降了1.34个百分点；票据融资加权平均利率总体呈下降趋势，但变化幅度较大，自2011年第三季度末以来经历了3次上升和4次下降，至2015年第二季度末票据融资加权平均利率为4.01%；个人住房贷款加权平均利率为5.53%，较2011年第三季度末下降了1.83个百分点。

2.2.3 社会融资规模

从增量看，2015年前三季度社会融资规模为11.94万亿元（见表2-3），比上年同期减少5786亿元。社会融资规模主要由人民币贷款、委托贷款以及企业债券构成。其中，前三季度对实体经济发放的人民币贷款增加8.99万亿元，同比多增1.35万亿元；委托贷款增加1.01万亿元，同比少增5466亿元；企业债券1.85万亿元，同比减少550亿元。同时需要指出的是，外币贷款和未贴现银行承兑汇票已经呈负增长，分别同比减少2700亿元和5900亿元。从增量结构看，前三季度人民币贷款占社会融资规模的75.3%，同比高14.2个百分点；委托贷款和信托贷款占比同比分别下降4.0个百分点和2.4个百分点，分别为8.4%和0.5%；外币贷款和未贴现银行承兑汇票占比均为负，分别为－2.3%和－4.9%；企业债券和非金融企业境内股票融资占比和同比均有所提高，分别为15.5%和4.5%。从存量看，截至2015年9月末，社会融资规模为134.80万亿元。其中，人民币贷款高达90.42万亿元，其次是企业债券和委托贷款。

可以预期，未来五年将是中国经济结构调整和去杠杆的阵痛期，因此，社会融资规模存量增速可能将延续前几年总体下降的趋势，但社会融资规模的结构将发生深刻变化。其中，人民币贷款与社会融资规模总量的变化趋势基本一致，未来或将呈现总体下降的趋势。2014年以来，受信托贷款监管趋严且频频出现兑付风险影响，信托贷款新增规模大幅减少，部分表外业务绕道委托贷款，委托贷款将较快增长。受十八届五中全会关于大力发展资本市场的战略指向影响，债券市场将在“十三五”期间获得长足的发展，非金融企业债券规模将继续扩大，地方政府举债融资机制将得到建立和完善。

2.2.4 金融机构存款

2000年以来，人民币各项存款余额稳步增加。截至2015年9月末，金融机构人民币存款余额从2000年末的12.38万亿元增加至2015年9月末的133.73万亿元（见图2-8），年均复合增长率为17.2%。其中，2009年存款余额较2008年增加13.15万亿元，增长28.21%。之后，存款余额增速有所下降。截至2015年9月末，各项存款同比增加21.08万亿元，同比增长18.71%；较上年末增加19.87万亿元，较上年末增长17.45%。存款余额增速下降的主要原因包括：首先，由于互联网金融的创新发展，货币基金和P2P理财等成为众多年轻存款客户的首选，分流了大量银行存款。其次，2014年9月，央行、财政部、银监会联合发布的《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，要求商业银行要加强存款的稳定性管理，有效抑制了商业银行的冲时点行为。最后，货币供给量增速下降，信贷派生存款减少。同时，随着人们生活水平的提高及观念的改变，理财产品逐步成为居民的投资热点，理财产品也分流了相当一部分存款。

2008年以前，金融机构外汇存款余额增长较为缓慢，长期处于1600亿美元以下（见图2-9）。从2008年下半年开始，外汇存款余额进入快速上升时期，尤其是2012年6月末同比增速高达57.99%。2013年后，受美元升值的影响，居民外汇存款再次呈现快速上升的态势，2015年3月末，外汇存款达到6940亿美元，创历史新高，同比增速为36.79%。但随后外汇存款增速有所下降，2015年9月末外汇存款较3月末减少418亿美元。

2.2.5 货币市场

2014年以来，面对全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期“三期叠加”的复杂情况，央行不断补充和完善货币政策工具组合，瞄准经济运行中的突出问题，用调结构的方式适时适度预调微调。尤其是2015年以来，在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，增强主动提供基础货币的能力，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、常备借贷便利等多种工具，多次降低金融机构存款准备金和贷款基准利率，有效保持了银行体系流动性的总体充裕，引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。2014年10月至今，货币市场SHIBOR和银行间回购定盘利率总体呈现先上升后下降的趋势。其中，SHIBOR隔夜、1周、1个月利率分别从2014年10月8日的2.54%、2.90%和3.99%（见图2-10）上升至2014年12月23日的3.67%、5.65%、6.13%，分别上升1.13个、2.75个、2.14个百分点，但1年期SHIBOR变化较为平稳，仅下降了0.29个百分点。自2015年3月开始，SHIBOR和银行间回购定盘利率开始急速下降，其中1天、7天和14天银行间回购定盘利率从2014年12月23日的3.76%、5.50%和5.93%（见图2-11）下降至2015年5月26日的1.13%、1.97%和2.27%，分别下降了2.63个、3.53个和3.66个百分点。之后，虽然SHIBOR和银行间回购定盘利率均有一定的反弹，但变化幅度相对较小。

2015年上半年银行间回购交易量增速大幅上升，拆借交易量快速增长。银行间市场债券回购累计成交175.1万亿元，日均成交1.4万亿元，同比增长85.7%；同业拆借累计成交24.5万亿元，日均成交2006亿元，同比增长37.7%。从期限结构看，市场交易仍主要集中于隔夜品种，回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的81.4%和79.4%，占比较上年同期分别上升0.8个百分点和下降3.3个百分点。

2.2.6 资本市场

1．股票市场

2014年至2015年上半年，中国股票市场行情整体上涨，市场活跃度快速提升。截至2015年6月12日，沪深两市上市公司共计2777家，较2014年初增加288家，增长11.6%；两市总市值为71.2万亿元，增长74.9%，为仅次于美国的全球第二大股票市场；上证综指收于5166.35点，创六年半以来的新高。之后市场开始向下调整，20多天的时间上证指数和创业板指数分别下跌超过30%和40%，甚至出现千股跌停的局面。2005年12月～2015年9月沪深股市基本统计如表2-4所示。

本轮股票市场暴涨暴跌的原因主要是体制机制缺陷，其技术性因素包括：第一，相关监管机构领导和媒体不断强化信用背书，瓦解了投资者的风险意识，市场普遍认为中国将步入新一轮降准降息周期。第二，跌停板制度在一定程度上起到了变相鼓励配资活动尤其是场外配资的负面激励效应，导致很多配资方忽略了跌停板后流动性枯竭的风险。第三，资本市场监管制度不健全，未能及早对“两融”，尤其是场外配资进行监控，执法迟缓且缺乏力度等。

2．债券市场

从债券发行量来看，2015年前三季度发行量显著提高，较2014年全年增长15.82%。其中，增长幅度最大的为地方政府债券，发行量从2014年的4000亿元飙升至2015年前三季度的24528.9亿元，增长率高达513.22%，商业银行债券以46.18%的增速位居第二。同时，部分种类的债券出现了不同程度的降低，其中，企业债的增速为－66.7%，下降幅度最大，规模较2014年减少2645.36亿元。从债券结构看，政府债券的规模在2014年占总发行量的1/3，而2015年则占据了发行总量的一半，其中，地方政府债券的增幅最为明显，占政府债券发行总量的近62.5%。

2009～2013年，国债收益率水平总体呈上升趋势，1年期、5年期和10年期国债收益率分别由2009年1月4日的1.09%、1.83%、2.79%（见图2-12）上升至2013年12月31日的4.15%、4.48%、4.61%，分别提升了3.06个、2.65个和1.82个百分点。但自2014年初开始，国债收益率水平开始下降，截至2015年10月23日，1年期、5年期和10年期国债收益率分别为2.50%、2.92%和3.06%。债券市场是对流动性敏感性较强的市场，国债到期收益率下降的原因主要是央行多次降准降息，促使流动性持续宽松，拉低了国债到期收益率。同时，2015年6月的股市大跌，也促使大量资金从股市撤出进入债券市场，进一步拉低了国债收益率，尤其是1年期国债收益率下跌幅度较大。

2.2.7 外汇储备与外汇市场

从外汇储备的规模看，中国的外汇储备规模自2000年长期保持增长态势。从2001年初的0.15万亿美元（见图2-13）到突破0.5万亿美元，仅用了不到5年的时间，而从2004年9月的0.51万亿美元到突破1万亿美元大关仅用了2年的时间。从2007年伊始到2010年，这三年是我国外汇储备高速增加的阶段，平均约以每年0.5万亿美元的速度增长。但从2011年2月开始，这种高速增长的态势明显放缓，截至2013年2月，外汇储备规模稳定在3万亿美元至3.5万亿美元的区间。虽然2013年2月之后，又继续了之前较为猛烈的增长态势，但持续时间不长，2014年6月末达到历史最高点3.99万亿美元。之后，从2014年7月开始，外汇储备规模持续下降，2015年8月更是出现自2000年以来月度最大跌幅，较2015年7月下降939.29亿美元。从月度增速看，从2001年伊始至2011年初，增速的月度数据平均值为2.46%；在2011年至2013年2月的调整期，增速为0.46%；之后至2014年6月出现了小幅高速增长，增速提高至1.02%; 2014年7月开始出现负增长，截至2015年9月，以平均每月以－0.85%的比率增长。

中国外汇储备规模的变动是多重因素共同作用的结果，受到国际收支、央行在外汇市场的操作、居民及企业的持汇意愿等多方面的影响。就2015年外汇储备大规模下降来看，主要原因包括：一是国际收支实际交易调整、美国加息预期等促使资金外流增加；二是在经济持续疲弱的背景下，人民币升值的预期转化为贬值的预期；三是基于我国推行“意愿结汇”政策，使得居民及企业持有外汇的意愿明显增强。

从汇率的走势来看，人民币的实际有效汇率和名义有效汇率在整体上依然处于震荡上行的阶段：人民币实际有效汇率和名义有效汇率自2005年汇改以来至2015年9月分别升值57.87%和49.22%；自2014年10月至2015年9月分别升值7.62%和6.92%。人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数如图2-14所示。

在资本账户尚未完全开放的条件下，中国人民银行对人民币汇率走势的主导仍然是决定人民币汇率水平最核心的力量。虽然人民币即期汇率的走势充分依靠国内银行等市场主体的参与，但开盘价为中间价和涨跌幅2%的限制使得长期来看其与人民币中间价的走势高度一致。为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。新政推出后，人民币兑美元中间价出现了历史性的连续三天的大跌，市场上曾有部分观点将其理解为全球货币战的升级版。但从图2-15可以发现，相对于人民币兑美元的中间价，人民币兑美元的即期汇率和离岸汇率在2014年12月以来折价非常显著且持续，这说明人民币兑美元汇率的市场贬值压力很大。2015年8月中国人民银行对人民币中间价的大幅下调是对市场汇率点差的一次性调整，中间价报价机制及人民币汇率点差的调整属于中国汇率市场化改革中重要的一个环节。在此之后，人民币兑美元汇率继续保持了较为稳定的走势，即期汇率出现了小幅回升，与离岸汇率的缺口也在不断缩小。