2.4 “十三五”时期金融改革展望

与十八届三中全会提出的“完善金融市场体系”的要求相比，金融改革在五中全会关于“十三五”规划建议稿中占据了更为重要的地位，改革措施也更加具体。建议稿不仅明确提出了要“加快金融体制改革”，而且以专门篇幅指出要“扩大金融业双向对外开放”。可以预期，“十三五”期间的金融改革和开放将有重大进展，整个金融体系将有进一步的变化，与“创新、协调、绿色、开放、共享”发展理念相适应的新的金融体系将初步形成，并成为推动整个经济体系转型、完成到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的根本保障。

2.4.1 “十二五”期间我国金融体系特点

经济转型和经济体制改革离不开金融体系提供的更好的金融服务。对于媒介储蓄和投资、跨时空配置资源的金融体系，我们可以从金融资源的配置机制、配置渠道和金融体系的对外开放程度等三个角度观察其本质特征。

首先，从配置金融资源的机制看，与政府主导的经济发展模式相适应，在我国的金融体系中，是政府而非市场发挥着主导作用。政府的主导作用除了表现在对价格（如利率）的管制上之外，还包括对金融机构准入退出的行政管制，对金融业务和金融产品的行政管制，以及对获得金融资源主体的隐含偏好或者限制。因此，央行放开存款利率上限、推动利率市场化改革仅仅是在价格管制上有所松动，在其他行政管制方面并无变化。例如，股票市场依然是发行审批制，债券发行交易制度依然需要统一和进一步市场化。更为重要的是，不同所有制企业在获得金融资源方面存在差别待遇：国有企业除了在股票市场占据了半壁以上江山之外，在包括银行贷款在内的各种债务融资方面也占据了更多的资源：在非金融部门债务融资中，国企的份额从2008年危机前的60%上升到2013年的70%。

其次，从媒介储蓄和投资的渠道看，与投资驱动的经济发展模式相适应，我国的金融体系是（传统）银行业发挥主要作用的银行导向体系，而不是资本市场发挥主要作用的市场导向体系。从居民金融资产的结构可以看到这两种体系的差异。我国居民部门投资以存款为主，截至2013年，存款相当于我国居民金融资产的70%。相比之下，存款在美国居民金融资产的占比只有15%左右，证券和各种基金则占到近70%。银行导向体系有助于动员储蓄，推动大规模的房地产基建投资，但是，这种体系难以适应创新驱动的要求，难以发挥消费对增长的基础性作用。可以看到，我国居民消费率低的一个主要原因在于居民收入占国民可支配收入的份额较低，而通过资本市场获得的财产性收入较少又是居民收入份额低的重要原因。并且，银行导向的金融体系主要是将金融资源分配给企业部门，而不是居民部门，因为这种体系主要是为生产者而不是消费者服务的。

政府主导、银行导向的金融体系不仅不能有效服务于经济转型，而且正在造成潜在的、不可忽视的系统性风险。“十二五”期间，我国实体经济（政府、企业和居民部门）杠杆率不断攀升，偿债压力不断加大。

最后，从金融体系的开放程度看，我国的金融体系依然是一个比较封闭的体系——这与我国已经成为世界第一大贸易国的地位是完全不相称的。以2014年中美资本项目做一比较可以看到：第一，在资本项目三大子项目中，我国的证券投资项开放程度最低，我国的证券投资资产和负债分别只有GDP的2.5%和5%，远远低于美国的水平。实际上，我国证券投资项的开放程度甚至还低于经济落后于我们的印度。第二，从直接投资看，尽管我国已成为世界第一大直接投资输入国，但存量直接投资依然落后于美国。更为重要的是，我国对外直接投资的发展速度远远落后于输入直接投资的速度，2014年我国直接投资的资产只有GDP的7%强。

2.4.2 “十三五”期间金融改革和开放

“十三五”规划建议稿进一步强调指出：“发展是硬道理”“改革是发展的强大动力”“创新是发展第一动力”。经济发展从投资主导转向消费发挥基础作用和投资发挥关键作用，其前提是创新，创新的基础又是体制改革，即从政府主导资源配置转向市场发挥决定作用、更好发挥政府作用。如果说“十二五”期间金融体系的主要任务还是动员储蓄、推动大规模投资的话，在“十三五”期间，金融体系的首要任务就是推动创新，而转变金融体系的任务需要从根本上实施金融体制的改革。

1．金融体制改革

与十八届三中全会公告只提出“完善金融市场体系”不同，“十三五”规划建议稿明确提出要“加快金融体制改革”。金融体制改革的根本在于改变政府主导的金融资源配置机制，让市场发挥决定性作用。为此，建议稿中除了继续指出要“推进汇率和利率市场化”之外，还特别提出了“推进股票和债券发行交易制度改革”。我们知道，在十八届三中全会公告中只有关于股票注册制的改革。这次同时提及股票和债券意味着股票市场和债券市场等两大资本市场的改革问题将同时摆到议事日程上来，尤其是长期处于发行、交易分割状态的债券市场将得到统一。

金融资源配置机制的转变不仅涉及金融体制改革的问题，而且取决于经济体制改革的其他方面，尤其是涉及金融资源的主要获得者——国有企业和地方政府的改革。转型经济学告诉我们，如果借款人存在软预算约束，仅仅靠金融体制改革如利率市场化并不能提高金融资源的配置效率，甚至会使得软预算约束问题更加恶化。这次建议稿提出要“完善各类国有资产管理机制，以管资本为主加强国有资产监管”，可以预期，“十三五”期间国企将逐步改变政企不分的状况，成为真正的市场经济主体。就地方政府而言，建议稿提出在深化财税体制改革的基础上，“建立规范的地方政府举债融资机制”。这也是关乎体制机制的一项治本之策。

2．金融机构和金融市场的发展

市场发挥决定性作用的金融资源配置机制将为整个金融体系从传统银行主导向资本市场主导转变奠定基础。“十三五”规划建议稿指出，要“健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系”，这种表达尚属首次。

建议稿还指出：要“积极培育公开透明、健康发展的资本市场”，“要提高直接融资的比重”。风清气正将提高股市的吸引力，预计“十三五”期间我国居民资产组合从存款向股市的转移将会有较大起色。目前股市34万亿股流通市值中大约只有10万亿股为居民部门持有，随着居民资产组合的调整，特别是在协调、共享的理念下，居民部门收入占国民收入的比重不断提高，“十三五”期间居民部门再增加10万亿股票持有并非不可能。随着股市注册制的实施，随着居民资产组合的调整，以及包括职业年金、企业年金、商业养老保险等养老保障制度和其他配套制度的建立完善，股票供求两个方面的平衡将推动我国股市市值和上市公司企业数量的增加。可以看到，在“十二五”期间我国上市公司数量只有美国的一半，市值只有美国的20%多。与2020年收入翻番的目标相匹配，在“十三五”期间，上市公司数量和市值的翻番也并非不可期待。

除了股市之外，债市也是重头戏。与股市的相对落后相比，中国的债券市场与发达国家的差距更是在数倍以上。2014年中国债券市场存量为4.8万亿美元，结合“十三五”规划建议稿中关于公共投融资机制、地方政府举债融资体制和高收益债券及股债结合融资方式等的阐释，预计“十三五”期间我国债券市值将翻一番，债券深化水平（目前是43%左右）可望接近全球平均水平（110%左右），这将彻底改变传统银行业一统天下的格局。

在市场发挥决定性作用的同时，要更好地发挥政府作用。在放管结合的思想指导下，“十三五”规划建议稿明确提出要加强金融宏观审慎管理制度建设，改革并完善金融监管框架。这部分内容较十八届三中全会公告中关于风险处置的内容有较多增加，且相对具体化，因此，为了控制系统性风险，预计“十三五”期间我国目前这种混业经营、一行三会分业监管的格局将被打破，更加协调的金融监管框架将有望形成。

3．金融对外开放

金融业的对外开放要跟上整个经济对外开放的步伐，并且，金融开放不再仅仅是“引进来”，而且还要“走出去”。为了“扩大金融业双向开放”，“十三五”规划建议稿从三个层面提出了开放的要求：第一，与积极参加全球治理、“促进国际货币体系和国际金融监管改革”的要求相适应，金融开放是要通过有序的资本项目可兑换和推动人民币加入特别提款权，最终让人民币“成为可兑换、可自由使用货币”。与金融体制改革和资本市场发展相结合，意味着人民币在“十三五”期间将成为可储值、可交易的国际储备货币。第二，开放的基本措施是让市场发挥决定性作用，包括外汇管理和使用的负面清单管理方式，境外投资汇兑和资金运用的放开，以及境内外资本市场投资的双向放开。因此，“十三五”期间，我国资本项目的三大子项目将会显著增长，尤其是瘸腿的对外直接投资和双向的证券投资或将出现显著增长。第三，要更好地发挥政府作用，即以国际收支基本平衡为目标，加强国际收支监测。这里需要注意的是，这种国际收支平衡是经常项目和资本项目合并后的平衡，如果“十三五”期间我国经常项目依然保持盈余，这就意味着通过资本项目输出，从而形成资本项目赤字就成了必要。换言之，资本输出将是“十三五”期间的重点。不过，“十三五”期间全球金融风险不容忽视。由于各国经济恢复的速度差异和宏观经济政策差异，全球资金的流动和主要货币的汇率的波动将更大，因此，金融业的双向对外开放必然要遵循“有序”的原则。