二 基本特征

金融债券仍然独占鳌头

尽管各类债券的发行均有较大幅度增长，但金融债券仍然在总发行中独占鳌头。2015年，金融债券总共发行了42856.81亿元，较上年度同期的33550.95亿元增加了9305.86亿元。由于地方政府债券、同业存单异军突起，金融债券占全部债券发行额的比重从30.51%下降至了22.78%，但占比仍然最高。金融债券独占鳌头，是中国债券市场区别于其他市场经济国家债券市场的一个重要方面。

投资者仍以商业银行为主

中国债券市场的投资者一直以商业银行为主，这种状况至今没有太大变化（见图0-6）。截至2015年9月，商业银行持有的债券规模高达20.7万亿元，较2014年末的18.1万亿元增长14.4%，持有规模占在中债登登记托管的全部债券的63%，与2014年末持平。这种持有者结构表明，作为直接融资体系重要组成部分的债券市场，在中国仍被深深地打上了间接融资的烙印。因此，中国债券市场要更好地发挥直接融资的功能，改变以商业银行为主的投资者结构是必要的一环。

应当看到，对于商业银行来说，发放贷款的回报远比购买债券利润丰厚。因此，银行资金运用的首选总是贷款，而债券市场则一向只是贷款规模管制下银行摆放“剩余资金”的地方。如今，银行愿意将资金大规模投入债市，间接地反映贷款市场的疲软。在这个意义上，银行热衷于购买债券正是国民经济增长逐渐下行的映射。

银行间市场占主导

经过10多年的发展，银行间债券市场已经发展成中国债券市场的主体，其优势地位短期内难以撼动。从债券存量和债券流量看，银行间市场的规模分别约为交易所市场的20.8倍和3.7倍，两者差距非常显著。除了市场规模之外，银行间市场在监管体制、合格投资者的培育、产品发行以及产品创新等方面也取得了一定的领先优势，例如，在监管体制上，目前银行间市场上短期融资券和中期票据的发行，均采用注册制，发行环节非常高效快速；而交易所市场目前仍普遍采用审批制，发行效率明显不如银行间市场。但是，情况已开始改变。2015年初，交易所市场在公司债券的发行上进行了改革，使发行效率大幅提高，月度发行量提高了近10倍，由年初的百亿级别提升到了千亿级别。表0-1记录了两类交易市场现劵和回购交易情况。

期限短期化

2015年，央行为了推动利率市场化进程，大幅度增加了同业存单的发行：年度发行同业存单4793只，较上一年度的437增长了近10倍，发行总额则从上年的4412亿元猛增到37827亿元，净增了近7.6倍。与此同时，2014年10月～2015年9月，期限在1年以内的债券也有了较大的规模扩张，其间，此类债券共发行7921只，发行总额为83734.72亿元，发行只数和发行总额占比分别为61.31%和44.49%。期限较短的同业存单和短期融资券的大规模入市直接带动了2015年中国债券市场发行期限的短期化。

债券发行的短期化，自然引致存量债券剩余期限呈短期化发展：市场上短期债券存量有所上升，剩余期限较长的债券余额占比逐渐下降。资料显示，1年期以下的债券存量占比从2011年的17.3%上升到2015年的22.5%, 1～5年期的中短期债券存量占比由40.9%上升至46.7%; 5～10年期的中长期债券存量占比由26.0%下降至23.4%, 10年期以上的长期债券存量占比由15.8%下降至7.3%（见图0-7）。需要指出的是，在以商业银行为主要投资者的市场结构下，短期债券发行增多和全市场剩余期限的短期化，并不必然意味着短期偿债压力上升。

市场交易趋于活跃

2015年，银行间市场债券总成交金额再创纪录，达4427453.66亿元，同比增长42.95%。其中，现券交易额同比增长96.79%，回购交易额同比增长35.96%。债券成交额与GDP之比从2000年的35%上升到了2015年9月末的908%。这表明，中国债券市场的深度、广度和弹性均有所改善，债券市场的流动性也得到大幅提高（见图0-8）。

21世纪以来，现券与回购交易结构出现了此消彼长的变化（见图0-9、图0-10）。2001～2010年，现券交易额占比逐年上升。2011～2015年，它们的占比走势出现反转，即现券交易占比下降，回购交易占比上升。这一变化，反映了市场的流动性变化以及货币政策的重点变化。

交易的活跃度和流动性上升，也反映在债券市场的换手率上。2000年，中国债券市场换手率为133%, 2015年换手率则达到了1003%（见图0-11）。

杠杆率无趋势性变化

中国债券市场的杠杆化交易并没有完整的统计数据，我们只能进行粗略估计（见图0-12、图0-13）。

若将债券质押融资视为加杠杆，则大致可用债券托管量/（债券托管量－待购回债券余额）来衡量杠杆水平。需要指出的是，债券投资中的加杠杆途径多种多样，回购只是提升杠杆的途径之一，其他如优先/劣后结构同样能提升杠杆倍数。因此，这里计算的与其说是杠杆水平，不如说是回购对债券市场杠杆的贡献度。同时，并非所有通过回购交易融入的资金都被用于再投资，所以，此处度量的杠杆贡献度应是上限。从历史走势来看，近一年来银行间的杠杆率有小幅提升，但杠杆水平并不高（见图12）。

在交易所市场，杠杆水平可以用托管债券总市值/（托管债券面值－未到期回购融资余额）计算。根据此方法计算的交易所杠杆率如图13所示。交易所市场杠杆率一年来有小幅下降，原因在于交易所公司债券发行放量和股市大起大落。2015年以来托管在交易所的公司债券和国债的数量都有明显增加，股市火热时用于申购新股的回购资金，6月股市回落后却仍然沉淀在交易所，导致资金供给增加而融资需求明显减少。

衍生品市场发展缓慢

近年来，以利率互换和国债期货为代表的利率类衍生品市场得到了稳步发展，交易量、持仓量等主要指标稳步增加，已经形成与现货市场体量相当的衍生品市场。利率类衍生品，尤其是利率互换与国债期货的发展，为金融机构提供了对冲利率风险的工具，较好地发挥了价格发现的功能，促进了中国利率市场化改革，有利于完善货币政策利率传导机制。

中国利率互换市场起步较晚，但最近两年得到了较快增长。2015年中国利率互换市场发展迅速，1～9月，利率互换成交50974笔，名义本金规模合计58436.63亿元，名义本金成交量较2014年同期增长120.33%。此外，中国利率互换市场还呈现以下特征：各类参考利率中，回购利率成交量最大，且重要性持续提升；存贷款基准利率在互换交易的参考利率中受冷落；利率互换的期限集中在1年及以内的短期，中长期交易不活跃（见图0-14）。

2015年国债期货市场成交活跃，成交量及持仓量迅速增加，已经形成与现货市场体量相当的市场。2015年1～9月，国债期货总成交量234.9万手，总成交金额22862亿元。国债期货自上市以来，价格总体处于上升趋势，与现货收益率下行走势高度一致。中国国债期货市场迅速成长，呈现以下显著特点：①风险管理完善，市场运行平稳，机构投资者参与度较高，投资行为较为理性；②价格发现功能得以有效发挥；③成为有力的利率风险管理工具，期货价格与国债现券价格保持高度的相关性和一致性，充分保证了投资者利用国债期货进行利率风险管理的有效性。

其他衍生品如远期利率协定、远期债券交易等，由于种种原因几乎无人问津。