3.2 货币政策与股票价格关系概述

货币政策与股票价格的关系一直是货币经济学中最重要、最前沿的问题。货币政策与股票价格之间的关系包括两方面的内容：一是货币政策对股票价格的影响，二是股票价格对货币政策的影响。

货币政策对股票价格的影响主要论及货币政策对股票价格影响强度，以及货币政策对股票价格的影响机制。货币政策对股票价格的影响强度我们已经在第2章的文献综述中做了详细概述，在此不再赘述，我们主要介绍货币政策影响股票价格的机制。

股票价格对货币政策的影响主要是分析股票价格波动会不会影响实体经济（主要是物价水平和经济增长速度），如果股票价格的波动能给实体经济带来较大的冲击，那么货币当局就需要对股票价格波动有所反应，反之，货币政策就不应该对股票价格波动做出反应。换句话说，分析股票价格对货币政策的影响的主要目的是为中央银行是否应该将股票价格波动纳入其货币政策目标体系提供理论参考。

3.2.1 货币政策对股票价格的影响机制

自股票市场建立以来，货币政策与股票价格之间关系密切。在世界经济危机爆发前的1927年，美联储实行扩张性的货币政策，开始放松银根，降低贴现率和大量购进有价证券，使得整个社会的货币供应量迅速增加。随后，道琼斯工业股票价格指数在当年上涨了29 %, 1928年上涨了48 %。为防止股市泡沫出现，美联储又在1928年紧缩货币，提高贴现率，限制证券贷款等，最终导致了1929年的股市泡沫的破裂。历史如此相似，20世纪80年代，日本为刺激经济，实行宽松的货币政策，宽松的货币政策使日本股市飞速上涨，1986～1989年，日本的股票市值从375万亿日元增加到890万亿日元，上涨幅度高达135 %以上。与美联储一样，日本中央银行担心股市泡沫出现，相应采取了紧缩性货币政策，在短短的15个月（1989年5月至1990年8月）内，日本5次提高金融机构的再贴现率，将再贴现率从2.5%提高到6%。1992年末，日本股票市值减少到402万亿日元，跌幅达到50 %以上。历史事实表明，货币政策对股票价格非常重要，特别是在经济背景较为复杂的情况下，货币政策的失误可能是股票价格暴跌的直接“凶手”。

那么，究竟货币政策是如何对股票价格产生影响的呢？概括起来，主要有以下几种机制：

（1）货币政策对股票价格的直接影响机制

1911年，美国经济学家欧文·费雪在其著作《货币的购买力》提出了交易货币需求理论，称为费雪方程式：

式中的M表示一定时间内流通中所需要的货币量；V 表示货币流通速度，即一定时间内货币的平均周转速度；P表示一般的价格水平，通过计算商品和劳务价格的加权平均数得到；T表示在一定时间内所需要交易商品和劳务的数量。

费雪认为 M 是模型之外的一个外生变量，由国家的货币当局或政府决定；V由社会的制度安排、人们的消费习惯等因素决定，长期内是较为稳定的；在充分就业的前提下，T 相对于国家的产出水平基本上可被认为是比较稳定的。因此，在 V 和 T 相对稳定的条件下，M 和 P呈现出同比例变化。费雪方程式最早考察的是货币供应量对实体经济价格的影响，但是，随着资本市场的发展，货币极有可能作为投机资本直接进入资本市场，直接对资产价格产生影响，这在诸如中国这种资本市场刚刚起步阶段更为突出，股市中充斥着各种投机资本和“热钱”。如Sprinkel（1964），Home和Jaffee（1971）都认为货币供应对股票价格具有直接的影响力。

（2）货币政策对股票价格的间接影响机制

尽管货币可以通过“热钱”的形式直接进入股票市场，影响股票价格，但是大多数学者认为货币供应主要是通过间接渠道影响股票价格的。具体而言，货币政策对股票价格的间接影响机制主要有三种形式：

第一种是货币政策通过影响价格水平间接影响股票价格。按照弗里德曼的说法，“承认无论何时何地大规模的通货膨胀统统是货币现象，只是理解和防止通货膨胀的第一课”。因此，通货膨胀到底是一种货币现象，货币是引起通货膨胀的决定性因素，货币政策对价格的影响作用至关重要。通货膨胀带来的后果是：一方面，通货膨胀意味着产品价格的普遍上涨，直接影响了上市公司未来的生产成本和名义收入，也就是公司未来利润，而上市公司的股票价格即为未来现金流入的折现值。因此，通货膨胀会通过影响上市公司利润间接影响股票价格。另一方面，通货膨胀率实际上可以看成是人们持有货币的成本，通货膨胀率越高，意味着持有的货币贬值越快，作为逐利的货币必然需要寻求更好的投资渠道。那么，在一定的利率水平下，通货膨胀率越高，投资者就越有可能将货币投入股市，进而影响股票价格。由此可见，货币政策会通过影响价格水平间接影响股票价格。

第二种被称为“货币政策—利率—股价”传导机制，货币政策通过影响利率间接影响股票价格。在利率具有完全弹性的货币市场中，如果货币政策改变，货币供应发生变化，为达到货币市场出清，根据凯恩斯的货币需求理论，由于实际产出在短期内是稳定的，只有调整利率水平才能达到货币市场出清。利率代表的是持有货币的机会成本，在利率较低时，一方面，由于资产替代效应的作用，投资者更乐意将货币投资于股票市场；另一方面，利率的高低也会影响上市公司的融资成本，进而影响公司的生产决定和未来的现金流。由此可见，货币政策也可以通过影响市场利率间接影响股票价格。

第三种是货币政策通过影响上市公司实际经济行为（投资/消费）间接影响股票价格。货币学派认为，在货币政策传导机制中，货币本身是最关键的因素，货币会直接影响经济主体的实际投资和消费，而投资和消费决策又是影响上市公司利润的直接因素，公司利润的高低最终决定了未来现金净流量。因此，货币政策可通过影响上市公司的经济行为间接影响股票价格。

3.2.2 货币政策是否应该对股票价格波动有所反应

随着资本市场的发展，股票市场对通货膨胀以及实际经济行为的影响越来越复杂，有关股票价格波动对货币政策的影响研究也越来越多。研究股票价格对货币政策的影响这个问题的深层含义是：通过分析股票价格波动对货币政策是否有影响，影响程度的大小，可以为货币当局的政策决策提供理论依据，也就是说中央银行在制定和执行货币政策时是否应该考虑股票价格波动，货币政策是否需要对股票价格波动有所反应？

关于货币政策是否应对股票价格做出反应，大多数经济学家认为，在一个有效的资本市场中，股票价格的变动应该已经完全反映了基本经济面的变化情况。那么，这样的话，货币政策就没有理由对股票价格波动做出反应，货币当局只需要调控好宏观经济即可。但如果市场缺乏效率时，情况则会发生变化：一是除了基本经济面的因素外，可能还存在其他因素会对股票价格有影响；二是股票价格变动可能与基本经济面因素没有太多关系。

因此，针对货币政策是否应对股票（资产）做出反应，学界存在两种截然不同的观点：一是“无为论”，另一是“有为论”。

“无为论”认为货币政策不应该对股票（资产）价格有反应，主要的代表人物是Bernanke, Gertler, Goodhart, Mishkin等人。Bernanke和Gertler（1999）在BGG分析框架（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1999）下，将股票（资产）价格的非基本经济面的变化包含进一个动态宏观模型中，模拟在不同的货币政策规则下股票价格波动对货币政策的影响，并估计了美国和日本央行的货币政策对股票价格反应函数，发现具有弹性的通货膨胀目标制（flexible inflation-targeting）能够较好地使宏观经济和金融市场同时达到稳定的目标。因此，在一个严格的期望通货膨胀目标制的货币政策规则下，货币政策没有必要对股票（资产）价格做出反应，除非股票（资产）价格有助于预测通货膨胀压力、通货紧缩压力或社会实际经济行为。Goodhart（2002）在一个具有后瞻式（backward -looking）的结构模型中，认为最优的货币政策规则是泰勒利率规则（Taylor-type rate rules），即利率表示为当前以及滞后期通货膨胀和产出缺口的函数，并在此基础上，建议货币政策不应该对资产价格波动做出反应，如果货币政策要对资产价格有所反应，那么首先需要全面考虑资产价格波动的原因、资产估值的内生性等问题。Mishkin（2001）也认为虽然中央银行要防范金融资产泡沫，但由于：（1）中央银行实际上难以断定金融泡沫的真实程度，（2）资产价格可能与货币政策关系并不大，央行通过货币政策调控资产价格的能力有限，（3）央行若要关注资产价格会削弱央行的独立性，中央银行不应该将资产价格作为货币政策的目标变量。Filardo（2000），Batini和Nelson（2000）等人也均是“无为论”的支持者。

“有为论”认为货币政策应该对资产价格波动进行干预，主要以欧洲中央银行的一些经济学家为代表，如Bordor和Jeanne（2002）以及Kent和Lowe（1997）。当然也有少数美国学者也认同“有为论”的观点，如Cecehetti（2000）。Cecehetti（2000）同样采用Bernanke和Gertler（1999）的分析框架，但是Cecehetti的结论却是强烈支持将资产价格波动包含到央行货币政策规则的考虑范围中，中央银行的货币政策不仅需要对预期的通货膨胀和产出缺口有所反应，而且还需要对资产价格有所反应。之所以货币政策对资产价格波动有所作为，一方面是因为在货币政策的制定过程中考虑资产价格的波动有利于减少资产价格错位（misalignment）的可能性，另一方面也是因为资产价格对于未来通货膨胀的预测有显著影响，在进行通货膨胀预测时需要考虑资产价格，而资产的估价又取决于价格错位的大小。

鉴于本书研究的侧重点在于货币政策对股票价格的影响方面，因此有关股票价格是否影响通货膨胀和实际经济行为，货币政策是否应该对股票价格波动有所反应的问题将不再赘述，瞿强（2007）对此问题曾做了非常详细的综述。