推荐序
先脚踏实地，再仰望星空

但斌 深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长

在《时间的玫瑰》一书中，我曾感慨“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生的岁月来坚守”。

在巴菲特25岁成立合伙公司的前夕，他向自己的投资人提出了投资的“基本原则”，基本原则成为他经营伯克希尔之前运作私募基金的核心投资理念。在合伙公司运作的13年时间里，巴菲特的收益每年超越道琼斯指数，创造了累计1 403%的优秀回报率，平均年复合回报率高达25%，同期道琼斯累计收益率仅为185%。更加让人钦佩的是，在这13年的时间里，有4年指数的收益率都下跌了6.2%~15.6%不等，而巴菲特合伙公司却从未出现过一年亏损。

米勒通过这13年巴菲特致股东的信，讲述了巴菲特在运作基金时所坚持的基本原则，向我们展示了年轻的巴菲特在初出茅庐时，所坚持的投资真理、设计合伙基金结构的想法，以及在此期间三种不同的投资策略，系统地讲述了那些巴菲特在年轻时就想清楚的问题。

巴菲特有句名言：“投资有两条原则，第一条原则是保证本金安全永远不要亏损；第二条原则是请谨记第一条。”从年轻的巴菲特致股东的信中，我们能充分感受到他在经营合伙公司的投资管理上所带着的深刻的“保守”意识或风险意识，这一点非常值得我们学习！他曾在信中指出：“对以往策略的保守性进行理性估计的方法之一就是在市场下跌时分析收益绩效。”我们看到，在经营基金的13年中，道琼斯指数有4年是下跌的，如果把这4年的收益绩效加在一起，巴菲特合伙基金的累计利润率是69%，而道琼斯指数是-33%，这意味着指数需要再上涨153%才能追得上他的业绩。

伟大的投资家恰恰都是风险控制的大师，除巴菲特以外，霍华德·马克斯所著的《投资中最重要的事》亦指的是风险控制，桥水举世闻名的全天候策略也是风险因子对冲的成果，像本书中提到的著有《股市稳赚》一书的投资大师乔尔·格林布拉特，在1985—1994年所管理的戈坦资本年平均收益达到50%，亦未出现过亏损。

风险控制在投资中，尤其是在股市投资中，之所以重要，缘于其反传统理念的一面。与债券投资中票息和市价之间所昭示的期望收益率不同，股票投资的期望收益非常隐晦，充斥着投资人的主观想象。芒格说：“差不多自打我成年后，同龄人中只有大概5%的人能理解激励作用的力量，而我一直是其中之一，可是我却一直低估了这种力量。”股票投资中充满想象力的“期望收益”，对投资人的激励效果十分巨大，以至于人们盯紧着收益，而极少去考虑他们的期望能否实现，将输赢交给了命运女神。所以我们在分析师的报告中，经常看到通篇对投资机会的描述，甚至夸大陈述，而对于风险则是寥寥几语，结果通常是镜花水月、黄粱一梦。这是股票投资最致命的诱惑。

而从年轻的巴菲特的合伙公司的投资中，我们可以窥探到他对投资风险的态度和方法。

（1）理性的估值和期望：师承格雷厄姆，巴菲特在对企业的期望收益（即估值）上显得相当保守和理性，甚至使用清算价值对企业进行估值，与当时市场对于热门股票和股市的追捧和高溢价估值截然不同。

（2）善用安全边际：格雷厄姆的另一重要风控手段——安全边际，也成了巴菲特在合伙公司投资中有力的武器。我们知道，弯道事故的风险会因为车速的不同而不同，错过航班的风险会因为预留时间的不同而不同，投资时候的风险也会因为价格不同而不同。巴菲特在投资中一定会为自己对企业的判断和期望预留一定的“犯错空间”。

（3）集中投资：巴菲特的第三种风控手段是“集中投资”，这与现代金融学所倡导的分散投资显然不同。年轻时候的巴菲特深知分散投资或许可以化解收益波动或暂时亏损的风险，却无法化解因判断失误而发生永久性亏损的风险，同时还会因为股票数量的增加，期望收益被不断稀释。实际上，巴菲特意识到，“如果你真的能找到6家生意不错的公司，那就是你实现投资多元化所需要的数量”，他也将自己单个股票的投资上限提高到了40%的比例。

（4）耐心：巴菲特打过一个比方，投资可以把钱亏光，但投资的赢利机会却是源源不断的，与击球手相比，投资者幸运的是可以等待全垒打而不会被三振出局。所以，耐心和无限选择权是他控制风险的又一种优势。

先脚踏实地，再仰望星空。米勒向我们展示了年轻的巴菲特是如何运用这种“保守”投资理念，创造了至今仍受人仰望的基金业绩的。就像芒格常引用的《天路历程》中的一句话所说，“我的剑，留给能挥舞它的人”。这位伟大的投资家留给我们的智慧之光，照亮了中国股市和私募基金不断摸索前行的道路，让我们深受启发。

2018年8月30日