第二章 债券市场发展的特点

第一节 政府对市场发展的主导

多数国家的债券市场是自发发展起来的，中国债券市场的发展却走了一条完全不同的道路：那就是政府主导下发展债券市场。在这种发展模式下，政府是债券市场制度的制定者、债券产品创新的推动者，也是债券市场的监管者。

一、政府在发展模式选择上起着关键作用

回顾中国债券市场的发展历程，人们不难发现，中国债券市场发展过程中的每一个大的制度变迁，都与政府推动密切相关。

今日的债券市场组织形式是在政府主导下形成的。20世纪80年代后期，财政部在全国61个城市推动国债流通转让试点，从而开辟了国债柜台交易。1995年，柜台市场出现风险，政府正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所。1997年，大量银行资金通过交易所债券回购进入股市，为防止风险，又是政府要求商业银行全部退出交易所，成立银行间债券市场，商业银行的债券交易全部通过银行间债券市场进行。正是在政府的主导下，中国债券市场最终形成了银行间债券市场和交易所债券市场、商业银行柜台市场并存的市场格局。

除了主导市场组织形式，债券市场创新也基本上是由政府推动，并在政府许可的“框架”内进行的。为了帮助商业银行进行资产负债管理，解决期限错配风险，人民银行推出了商业银行金融债、资产支持证券；为了给商业银行提供补充资本金的工具，又推出了次级债券、混合资本债；为了拓宽企业融资渠道，人民银行、证监会、国家发改委等部门推出了短期融资券、中期票据、中小企业集合债券和集合票据，大力发展企业债券、公司债券。这些在国外都是由市场主体自发创新的产品，在中国债券市场上都是在政府主导下创新的。

中国债券市场的基础设施建设也深深打上了政府主导的烙印。中国债券市场的交易系统和托管结算系统都不是私人或民间资本所有的，拥有这些系统的机构，或是中央企业，或是监管部门直属的事业单位。债券市场的基础设施建设从一开始就是由政府出资并组织举办的，一开始就高度集中。如银行间债券市场的债券集中托管在人民银行指定的中国中央国债登记结算公司（以下简称中债登），债券招标发行通过中国人民银行债券发行系统进行，银行间债券市场的交易——结算数据直通式处理和券款对付结算（DVP），都由人民银行推动，所有市场参与者都按照人民银行制定的规章制度运作。统一的市场条件和规则既防范了风险，又保证了基础设施运作的效率。而交易所的债券竞价交易系统、询价交易平台、登记托管结算系统，则是在证监会的主导下建立起来，并进行运作的。

二、政府主导型发展模式获得成功的原因

中国债券市场所实行的政府主导型发展模式，总体看还是比较成功的。其原因主要有以下几方面：

（1）相关政府部门和债券市场有着密切的业务联系。

在中国债券市场发展过程中，相关政府部门和债券市场的关系与一般意义上的政府和市场的关系不尽相同，它们与债券市场有着密切的业务联系。例如，作为银行间债券市场监管者的中国人民银行，其主要职能是实行货币政策和维护金融稳定，为了实行货币政策，需要在银行间债券市场上进行公开市场操作，包括发行票据、买卖债券等；而保持债券市场的稳定，本身就是维护金融稳定的一项重要内容。人民银行业务活动与债券市场的紧密联系，使其在监督管理银行间债券市场时，不仅非常重视金融风险特别是系统性风险的防范和控制，而且非常重视推动和培育债券市场的发展，以促进债券市场在传导货币政策和化解金融系统风险中发挥积极的作用。

（2）借鉴了发达国家场外债券市场的运作经验。

由于我国债券市场是在改革开放的大背景下发展起来的，有关政府部门在主导债券市场发展过程中，有可能走出去，请进来，学习和借鉴国外发达国家债券市场的运作经验，选择既符合发展规律，又适合我国实践的发展道路。在具体的运作方面，无论是交易制度的设计还是基础设施的建设和完善，抑或是产品的创新，都是在总结借鉴国际经验的基础上进行的。在这一点上，发挥了我国的后发优势，少走了许多弯路。

（3）政府部门的推进有利于政策措施的落实。

由于推进债券市场发展的政府部门主要是金融监管部门和财政经济部门，这些部门在我国金融发展方面具有相当的权威性，在推动债券市场发展过程中，这种权威运用得当，是有利于政策措施落实的。例如，债券市场的制度建设是一项长期的工作，它对发展债券市场起着基础性作用。如果不是政府部门的推动，民间机构很难自行推进。而在政府部门的组织下，包括债券发行制度、交易流通制度、清算结算制度、产品创新制度、金融衍生产品管理制度都得以顺利推进，使得债券市场能够“在发展中规范，在规范中发展”。

三、政府主导型发展模式也要与时俱进

我国债券市场的发展在过去采取了政府主导型的发展模式，并且在相当一段时间里取得了成功，这是特定历史条件下取得的结果。随着债券市场的发展，特别是随着市场主体的独立性日益增强、市场意识日益提高，继续采取政府主导型发展模式，就可能使这种模式固有的一些问题显现甚至进一步发展，影响债券市场更好地发展。例如，债券市场产品创新应当更多地发挥市场参与者的主动性和积极性，在国家大的法律法规范围内，让市场参与者自主研究开发适合自身特点、市场需要的产品，而不是由管理部门包打天下。在市场准入、发行审批等方面，也要从新时期债券市场变化了的情况出发，进行必要的政策调整，在放松管制和防范风险两件事情上求得动态平衡。基本思路就是要从原来的政府主导型模式向政府指导型模式过渡。政府仍然要为债券市场的发展做好方向引导、过程督导、系统性风险控防等工作，但债券市场发展中的具体问题则由市场主体根据自身条件和外部环境，选择解决方案。总而言之，要在分析政府主导型债券市场发展模式存在条件、利弊得失的基础上，根据形势的发展，与时俱进，存利去弊，把市场参与者的积极性引导好、发挥好、保护好，促进债券市场更好更快地发展。