第三节 发展方式与国际惯例的接轨

中国债券市场另一个显著的特点是发展方式与国际惯例比较接近，这与政府充分借鉴国际先进经验，对债券市场发展进行科学规划、统筹安排具有很大的关系。总结起来，中国债券市场，特别是银行间债券市场发展主要在以下几个方面与国际惯例相吻合：

一、债券市场主要面向机构投资者

机构投资者占绝对比重是国际债券市场的主要特征。美国债券市场中，保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有90%的债券，个人投资者主要通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资，只有少数中等财富以上的个人投资者才会直接投资债券；在英国，养老基金、保险公司是最大的债券持有者，占比近60%，其次为公共部门、外国投资者和商业银行，个人投资者持有的债券占比仅为3.2%；日本债券市场投资者主要包括政府机构、中央银行、商业银行、保险公司、养老基金等机构投资者，个人投资者持有债券比重仅为2%。

我国的投资者群体也以机构投资者为主。机构投资者队伍的发展，在银行间债券市场最为明显。目前，银行间债券市场的所有投资者均为机构投资者，共有9000余家，这部分机构投资者持有的债券占中国债券市场总量的98%，而个人投资者持有的债券总量不超过2%。机构投资者的种类也非常丰富，除银行业金融机构外，基金公司、财务公司和保险公司等非银行金融机构和工商企业、证券投资基金、企业年金、信托产品等集合型基金也作为机构投资者参与到债券市场，债券市场影响与日俱增。

二、债券交易主要在场外市场进行

按照交易方式的差别，债券市场可以划分为场内市场和场外市场（OTC市场）。场内市场一般是实施指令驱动、集中撮合方式的交易所市场。场外市场一般是指以报价驱动为主要交易方式的市场。由于机构投资者多进行大额交易，这种大额交易指令更容易在场外市场达成，而且交易成本也相对较低，因此，发达国家绝大多数债券交易均在场外市场进行，场内市场主要起到价格公示、提高发行人信誉的作用。美国、日本等国的债券几乎全部在场外市场交易，韩国等新兴市场国家的场外债券市场交易占全部债券交易的比重也在95%以上。

与这些国家的情况相类似，中国债券市场的交易也主要在场外市场进行。2009年，银行间债券市场的交易量达到120万亿元，占全部债券市场交易量的比重达到97%。

三、发行管制呈现逐步放松趋势

通常，债券的发行管理包括“审批制”、“核准制”和“备案、注册制”。“审批制”管理比较严格，监管部门需要对债券发行人发债的资质进行判断，并授予发行人债券发行权；而“核准制”及“备案、注册制”管理相对宽松，主要以程序性的审核为主。从国际情况来看，对于政府信用类债券，各国监管部门均很少监管，但对于公司债券等非政府信用类债券，英国、美国等主要发达市场国家以及韩国、印度、马来西亚等新兴市场国家则要进行监管，但监管的方式则采取较为宽松的核准制或注册制，政府不对发行人资质进行实质性审核。

我国债券市场在发展之初实行严格的发行管制，各种债券要经过严格的审批。如国债，国家要求在一定时期内国债的发行量和一定时点上的余额必须控制在可承受的范围之内，并要求全国人大或全国人大常委会对中央财政当年国债发行量进行审批。再比如，企业债券之前一直实行极为严格的行政审批，每年国家计委（后来的发展改革委）要根据企业发债的需求，向国务院上报全年发行规模，国务院批准后，再对申报发债的企业进行审查，在国务院批准的规模内，批准企业的发债计划。在2004年以前，通常一年发行的企业债券不过几百亿元，有时一年才百十来亿元。

近年来，随着政府管理思路的转变，发行管制大大放松。特别是对于一些创新类产品而言，则更为明显。2005年推出的普通金融债券实行的就是核准制。短期融资券在2005年重新推出的时候就实行了备案管理制，2008年3月，中国人民银行发布公告，推出非金融企业债务融资办法，按照这个办法，短期融资券以及此后推出的中期票据等债务融资工具的发行，都采取了在行业自律组织——中国银行间市场交易商协会注册的办法。发行管理方式转变后，企业首先找愿意进行债券承销的主承销商，由主承销商负责安排发行事项。发行管理方式的变化，对我国债券市场而言是十分必要的改革，正是由于发行管制方式的改革，促进了近年来债券市场的快速发展。

四、用市场化约束机制来防范风险

债券到期需要还本付息，具有信用风险，在放松发行管制的同时，如何防范风险是债券市场发展的关键。从国际情况看，英国、美国等发达市场国家及韩国、印度等新兴市场国家在采用发行注册制或核准制时，都强化了信息披露和信用评级等市场化约束手段，帮助市场主体自主判断、自我承担风险。

我国在放松债券发行管制的同时，也建立了严格的市场化约束机制。一是强化信息披露。在有关债券发行管理办法中，规定了发行信息披露、持续信息披露、重大事项临时公告、超比例持有公告和违约事实公告等。在实施信息披露方面，还规定了信息披露的平台、程序、豁免和违规处理等。从实际效果看，一方面，规范的信息披露机制保证了发行人的信息披露持续、全面和真实，市场参与主体能够对各类市场信息作出及时反应，并通过市场手段实现约束效应；另一方面，与银行发放贷款过程中银行与企业之间的一对一的信息披露和单向约束相比，向所有市场成员公开披露信息，更有利于强化对筹资人的约束。二是强化信用评级。评级的作用是对债券产品所具有的潜在风险进行评价，使投资者可以更好地判断是否进行投资和确定债券的价格。在企业债券、商业银行金融债券、企业短期融资券、资产支持证券、中期票据的发行管理中，债券评级成为重要的一个环节。实践证明，不断改进的信用评级机制逐渐发挥出其对不同信用风险进行外部客观评价的功能。不同信用等级的债券如国债、政策性金融债、企业债券，其风险溢价在一、二级市场都有所体现。即使是同一类债券如短期融资券，由于发行企业信用等级的差异，不同企业的发行价格都有显著差异，充分体现了市场定价的功能。三是实行政府监管与行业自律并重的监管体制。由于机构投资者具有良好的内部控制和风险管理能力，国际上债券二级市场的监管更多依靠自律性管理。美国、英国等发达国家以及众多新兴市场国家和地区都成立了相应的行业自律组织，如美国的全美证券交易商协会、英国的国际资本市场协会、韩国的韩国证券交易商协会、香港的财资市场公会等。通常，这些协会制定了严格的行为守则，促进成员之间的正当和公平交易，一旦发生欺诈性行为或操纵市场行为等，都会受到相应的处罚。我国在2007年成立了中国银行间市场交易商协会，负责对银行间债券市场交易商进行自律管理，该组织已经成为政府监管的有益补充。