第一章　导言

第一节　选题背景

中国股市建立的初衷是给国有企业募集资金，收集社会闲散资金补充国有企业的资本金，增加国有企业筹资的渠道，同时减轻高额银行储蓄对经济带来的压力。所以，股市建立初期上市的大部分是大型国有企业。为了保证这些上市国有企业的国有性质，同时避免股市上股价的波动影响国有资产的保值增值，国家有关规定和公司的招股说明书中都明确了一条，公开发行后公众股东所持有的股份可以在股票市场上自由公开买卖，而对公司上市前股东所持有的股份暂不允许上市流通，对不同的股权采取不同的上市流通政策，这就成为具有中国特色的股权分置格局。在当时中国经济体制改革所处的阶段，人们的思想意识还没有完全从计划经济体制转变到市场经济体制，股权分置是为大家所认可和接受的制度安排，也为中国股市创立和发展铺平了道路。

随着中国经济体制改革的全面推行和不断深化，社会制度和意识形态结构发生了深刻变化，股权分置及其相关制度安排需要进行适应性调整。而由于行政制度高度介入中国股市的发展进程，“股权分置利益倾向性缺陷”不仅没有得到及时纠正，反而在制度变迁过程中得到进一步强化，陷入严重的“路径依赖”困境。

具体而言，中国资本市场的股权分置存在八大危害：第一，流通股股东低买高卖，获取投机收益，而非流通股股东则希望大量分红，获取股利收益，股权分置使得上市公司流通股和非流通股股东之间利益不一致；第二，同股不同权不同价，控股的非流通股股东授意管理者操纵股价，粉饰利润，以期获得再融资，股权分置是市场内幕交易盛行的微观基础；第三，股权分置必然引发市场机制失真；第四，股权分置导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；第五，股权分置是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；第六，股权分置造成股利分配政策的不公平，大量持股的非流通股股东操控股东大会通过对自身有利的股利分配政策，利益分配机制处于失衡状态；第七，股权分置引发市场信息失真，使得上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；第八，股权分置形成上市公司业绩下降，股票价格不断下跌与非流通股资产增值的奇怪逻辑。

截至2004年底，中国上市公司总股本为7149亿元，其中非流通股股份4543亿元，占上市公司总股本的64%，而国有股份在非流通股股份中占74%。此时，股权分置制度导致交易费用高昂，持有大量股份的非流通股股东获得了企业的控制权，非流通股股东肆无忌惮地侵犯流通股股东利益，上市公司经营混乱，外部法规制度的缺失对中小流通股股东保护不力，导致市场信心丧失，流通股股东集体“用脚投票”，大量的抛售导致股市陷入空前的危机，沪指跌至股市建立以来的最低点——998.23点。这些行为严重损害了中国资本市场持续发展的基础，资本市场改革迫在眉睫。

早在20世纪末，政府就进行了多次的国有股减持的尝试，但都以失败告终。1999年11月推出国有股配售试点方案； 2001年6月正式启动国有股减持，但因为国有股减持没有根本解决中国股市的制度性缺陷，不被投资者和市场所接受。政府在利益的驱使下，推出的改革方案不能解决根本问题，打击了投资者的热情和信心，股票市场也一路走低，进入低迷状态。

直至2004年2月2日，国家正式颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，确立了资本市场改革的方向，成为指导资本市场改革的纲领性文件。其后，证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着资本市场改革迈出了重要的一步。为了探索股权分置改革如何实施，采取了先试点后铺开的方式，取得了初步的成功。

随着股权分置改革的逐步推进，中国的股市也逐渐复苏，一路高涨，最高在2007年涨至6124点。但当股权分置改革接近尾声时，“大小非”解禁带来市场出人意料的反应，股市暴跌，且股价波动幅度极大。那么股权分置改革的效应是否持久，到底会给上市公司和投资者带来什么样的影响?

股权分置改革表面上看是消除流通股和非流通股的界限，让非流通股获得流通权；实质上股权分置改革是利益关系的一次重新配置过程，也是中国资本市场的一次重大制度变迁。由于股权分置带来的诸多问题，资本市场、上市公司、投资者迫切需要一种新的制度代替现有的股权分置制度，这就需要一场基于市场需求的诱导型制度变迁，让市场上的利益相关者作为制度变迁的博弈主体，主导整个制度变迁过程。而中国的制度变迁主要是由政府主导的强制型制度变迁，由政府进行制度设计并实施改革。股权分置改革作为中国资本市场的制度变迁也不例外，政府作为改革主体主导了整个改革，错误地选择了强制型制度变迁方式，导致改革不彻底，存在许多潜在的问题。

计划经济向市场经济转变，成长为成熟的市场经济，经济演化过程需要制度变迁，同时也促成了制度变迁。股权分置改革是中国资本市场的一次重大制度变迁，它对中国资本市场和上市公司的影响是深远的。企业作为微观经济单位，它既是构成宏观经济的基础，又受到超越自身力量的外部宏观经济环境的影响。它的目标函数不但包括企业边界内的具体目标，在经济体制演进的过程中，还不断受到整体制度演进的影响。2010年的哥本哈根国际气候大会，更是为企业的发展模式和社会责任施加了约束条件。处于社会经济网络中的企业或企业战略联盟，如何实现企业战略目标的转型与企业可持续发展是新环境下的新问题。

目前，股权分置改革已接近尾声，改革的实施也初见成效，但最终是否达到最初设定的目标，还有待进一步检验。同时，股权分置改革后的上市公司和资本市场仍然存在许多问题，“大小非”减持带来股票市场股价的剧烈波动，大股东与中小股东的利益冲突仍然存在。那么，值得我们反思的是：股权分置改革到底有多大成效?从短期中国资本市场的表现来看，带来股价的上扬和股指的高涨，说明股权分置改革已经发挥了一定的效果，虽然不排除其中有投机的成分。但从长期来看股权分置改革的效果是否能持续，对改善上市公司的治理有何影响，是关系到中国资本市场健康良性发展的重要问题。