总报告 经济增速下移，稳增长需政策加力——2015年第一季度宏观经济形势分析与第二季度预测

汪红驹 汪川

摘要

·2015年是全球经济持续分化之年。美国经济将持续加快复苏，欧洲经济在温和复苏的同时仍受债务问题的影响，日本经济仍在较低水平徘徊；新兴经济体也呈现明显的分化格局，印度经济增速领跑全球，但拉美地区延续低迷状态，俄罗斯经济陷入衰退。

·受经济状况影响，全球货币政策走上新的分水岭。预计美联储将于2015年下半年启动加息进程，欧元区和日本继续扩大宽松力度，美元大幅升值，对全球资本流动和油价走势产生深远影响。

·中国经济延续2014年四季度的下滑态势，投资增速趋缓，消费低迷，出口暂时出现改善迹象，去过剩产能继续进行，预计中国2015年一季度GDP下滑至6.85%左右，消费物价指数为1.3%左右。

·调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的重新分配，当前中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，决定了中国经济结构调整的长期性和复杂性。

·一季度经济下滑幅度比较大，全年实现预期增长目标难度加大。需要正视经济减速的客观规律，将“稳增长、控风险、稳物价、调结构、促改革、惠民生”的政策结合起来，统一施行，在经济减速过程中实现结构调整。财政政策需加力增效，防止资金沉淀；货币政策加强与财政政策配合，防止地方债发行产生挤出效应，并在二季度继续降准降息。中长期政策仍需坚持深化改革，促进经济结构调整和创新驱动的内生经济增长。先行指标略微下移，考虑2014年的基数效应，二季度仍有下行风险，需要稳增长政策加力增效对冲下行风险。预计二季度经济增长6.8%左右，消费物价指数上涨1.5%左右，位于全年预期的调控目标范围内。

第一部分 国际宏观经济形势分析

一 全球经济形势总体判断

自2009年下半年以来，全球经济步入持续复苏阶段，但也屡遭国际主权债务危机、全球资本流动冲击的困扰，经济复苏可谓一波三折。2015年依然不例外，受美元指数大幅攀升影响，2015年1月美国出口同比出现下滑；欧元区经济更是受到希腊政府债务重组要求的影响；受经济制裁影响，预计2015年俄罗斯经济将出现衰退；同样，中国、巴西等新兴市场国家的经济增速也将出现下滑；唯有印度经济增长势头不减，根据国际货币基金组织（IMF）的估计，其经济增速将于2016年超过中国，领跑世界经济。

技术进步是未来全球经济增长的重要源泉。随着移动互联网技术浪潮、3D打印技术的普及以及美国页岩气革命推动全球格局调整，新兴产业投资大规模增长，新的经济增长点悄然形成。根据IMF对全球经济增长的基本判断（见表1），未来全球经济增长动力增强，2015年全球经济增速预计为3.5%，高于前两年水平；与此同时，伴随美联储货币政策进入加息周期，全球总体流动性收缩，大宗商品价格下行，部分国家通缩压力增大。

表1 全球经济增速

二 美国经济持续复苏

2014年全年美国经济增长势头强劲，三季度增速突破5%，全年实现了2.4%的增速。2015年，美国经济形势总体向好，制造业的继续扩张、房市持续回暖及劳动市场的改善；虽然强势美元令1月出口负增长，但美元升值带来的能源价格下降将起到刺激消费和投资的作用。

（一）需求增长疲软

2014年年底至今，美国需求表现并不强劲。2015年1月，美国耐用品订单环比增长2.8%，扣除国防的耐用品订单环比增长3%，较2013年12月有所改善。但从制造业新增订单来看，2015年1月环比下降0.2%，虽较取暖12月工厂订单环比大跌3.5%有所改善，但已连续五个月下降。在消费品零售方面，受汽油销售大幅下滑影响，1月季调后零售销售总额环比萎缩0.8%，已连续两个月出现下滑。

图1 美国制造业和耐用品企业新增订单
资料来源：同花顺数据。

图2 美国消费品零售增速下滑
资料来源：Wind资讯。

（二）制造业扩张放缓

受需求放缓影响，美国1月工业产出环比温和增长0.2%，前值下修为环比跌0.3%。制造业增速放缓从2014年12月已有端倪，1月数据说明今年年初美国制造业扩张速度再度放缓。

图3 美国工业产出指数和制造业PMI
资料来源：同花顺数据。

根据美国供应管理协会（ISM）2月2日公布数据显示，2015年1月ISM制造业PMI降至53.5，创一年新低。分项指标中，新订单和出口订单指数大跌至一年新低，就业指数创七个月新低，库存指数则较上月大幅攀升。数据表明美国1月制造业扩张态势不变，但扩张速度放缓。

图4 美国ISM制造业PIM分项指标
资料来源：同花顺数据。

（三）劳动市场持续改善

虽然美国经济扩张的势头有所放缓，但是就业增长仍然十分强劲。2015年2月失业率降至5.5%，创六年半最低水平。2月非农就业增长29.5万人，已经连续十二个月增长超过20万人。其中私人部门增长28.8万人；餐饮服务贡献5.9万人，专业服务贡献5.1万人，零售业贡献3.9万人，医疗行业贡献2.4万人，运输仓储贡献1.9万人；制造业比上月明显放缓，仅增长0.8万人，但建筑业仍贡献了2.9万人。各行业更加均衡增长也是就业市场持续改善的一个证据。

图5 美国新增就业人数和失业率
资料来源：同花顺数据。

（四）房地产市场乍暖还寒

年初美国房地产市场延续了回暖趋势，但速度仍较为缓慢。从需求方面来看，美国1月成屋销售和新屋销售较2014年年底有所下滑；2015年1月成屋签约销售指数较去年12月有所好转，环比上升1.68%。在住房供给方面，1月新屋开工总数年化106.5万户，营建许可总数106万户，均较12月有所下降。房价方面，12月20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比增长4.5%，连续三个月好于市场预期；1月全美住宅建筑商协会（NAHB）住房营建商信心指数下降至55点，但仍旧处在接近于2005年年底以来最高水平附近，并连续第八个月保持在50点上方，显示建筑商对房市前景乐观。

（五）通货紧缩压力再现，货币政策陷入两难

通胀水平是美联储关注的另一重要指标。图9显示，受能源价格下滑影响，美国1月季调后CPI同比下滑0.2%，为2009年来首次跌入负值，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.6%；1月PPI同比增速降至-3.3%，环比下跌2.1%。创2009年以来最大跌幅。在能源价格下跌的大环境中，美国通胀水平与美联储2%的通胀目标差距越来越大。

与此同时，国际经济形势分化的局面使得美联储货币政策陷入两难的处境。虽然当前存在通货紧缩压力，但CPI的下降主要受能源价格下跌影响，且未来空余产能持续减少将帮助通胀在中期回到2%目标。外国经济形势恶化会给美国经济前景带来下档风险，在诸多风险中，强势美元首当其冲。截至目前，欧元区、日本等多个国家及地区降息、降准或者推出QE，这造成从2014年年中起大幅走强，对美国出口造成了影响。未来，如果美元过快走强，将会减缓美联储加息步伐。

图6 美国房地产销售情况
资料来源：同花顺数据。

图7 美国房地产供给情况
资料来源：同花顺数据。

图8 美国房地产价格指数
资料来源：同花顺数据。

图9 美国通货膨胀形势
资料来源：Wind资讯。

在未来货币政策方向上，美联储内部关于加息分歧加剧，鹰派人士主张尽快加息，鸽派人士认为可以推迟至明年加息，前者担忧延迟紧缩可能被认为是执行过于宽松的政策，而后者则认为早升息可能破坏稳健复苏和就业市场改善，增加被迫再减息的风险。预计未来，美联储加息决策将取决于劳动力市场持续改善且通胀接近2%目标前进。

三 欧洲经济温和增长

根据欧洲统计局公布的2014年第四季度统计数据，欧盟平均GDP环比增长了0.4%，同比增长了1.3%。欧元区平均GDP环比增长了0.3%，同比增长了0.9%。从国别来看，欧盟五个主要经济实体中，英国和西班牙GDP增幅分别为2.66%和2.03%，德国也有1.46%。法国和意大利比较疲软，GDP同比变化分别为0.2%和-0.5%。与去年同期相比，只有塞浦路斯、意大利和芬兰三个国家的GDP出现负增长。2015年，欧元的走弱、原油价格走低以及欧洲央行QE的推出都将对欧元区的经济复苏有所帮助。然而，由于财政政策方面仍存在较大限制、高失业率、银行信贷不足和地缘政治风险（特别是乌克兰事件）等方面原因，欧元区复苏仍将较为脆弱。

（一）经济景气指数回升，失业率下降

受能源价格低迷、利率偏低、欧元汇率下跌及欧央行即将推出的QE等多因素推动，2015年一季度欧元区经济前景颇为乐观。图10显示，欧元区1月经济景气指数升至101.2，消费者信心指数也较去年12月有所改善；1—3月Sentix投资者信心指数从0.9升至18.8，已呈现连续五个月明显改善。经济前景的乐观，令欧盟年内第一次上调了欧元区今明两年的经济增长预期，分别将2015年和2016年GDP增速调高至1.3%和1.9%。

作为滞后指标的失业率也开始改善，欧元区2015年1月失业率为11.2%，比去年12月的11.4%下降了0.2%，再次创下2012年8月以来的新低。欧盟平均失业率也由9.8%下降了0.1%至9.7%，降至近五年来新低。

图10 欧元区景气及信心指数
资料来源：同花顺数据。

图11 欧元区和欧盟整体失业率
资料来源：同花顺数据。

（二）制造业扩张加速

2014年年底至今欧元区制造业扩张速度有所加快。2015年1—2月欧元区国家制造业PMI为51，较2014年年底水平有所好转。分国家看，德国1—2月制造业PMI分别为50.9和51.1；法国1—2月制造业PMI分别为49.2和47.6，继续低于50的荣枯线水平。欧元区之外的英国则明显好于德法两国，1—2月PMI分别为53和54.1。值得注意的是，欧元区国家制造业PMI已连续第三个月实现扩张，这意味着欧洲制造业好转正在带动经济实现增长。

图12 欧洲国家制造业PMI指数
资料来源：同花顺数据。

（三）通缩压力增大，欧洲央行全面推出QE

2015年，欧洲价格水平面临较大通缩压力，1—2月，欧元区CPI同比降0.6%和0.3%，已连续三个月处于负值，两月核心CPI同比仅升0.6%，降至历史最低点。就欧盟整体来看，1—2月欧盟28国CPI分别下降0.1%和0.5%，已实现连续三个月下降，且创有记录以来最低数值。从生产者价格指数来看，受能源价格下跌拖累，欧元区1月PPI同比下滑3.3%，欧盟28国PPI同比下降4.1%，PPI已连续两年负增长说明生产领域已陷入通缩，预计未来通缩将向CPI传导。尤其在能源价格持续低迷的情况下，2015年上半年欧洲国家将面临较大通缩风险。

图13 欧洲国家通货膨胀率
资料来源：同花顺数据。

货币政策方面，在2015年1月22日的央行货币会议上，欧洲央行正式推出成员国主权债购买计划，决议扩大资产购买计划规模，从2015年3月起，按成员国央行在欧央行核心资本中所占比例在二级市场上购买成员国国债和欧元区机构债，每月购债规模达600亿欧元，直至2016年9月，累计规模约1.14万亿欧元；同时，降低剩余6次TLTRO利率定价，未来TLTRO利率与当时的欧元区主要融资利率MRO一致。在3月5日欧央行货币会议上，欧洲央行公布了QE计划的相关细节：欧央行将自3月9日正式启动QE购买，并增加了“如有必要，可能延长至2016年9月之后”的表述；更为重要的是，德拉吉表示欧央行会以最低至隔夜存款利率（-0.20%）的利率水平购买债券，从而对债券收益率带来下行压力。

四 日本经济曲折复苏

2014年四季度，日本GDP环比增长1.5%，同比增长0.2%。鉴于第二、三季度，日本经济持续下滑（分别为环比-1%和-0.5%），这意味着2014年日本经济增速为零。2015年，日本宏观经济数据整体低迷。根据2月公布的消费数据，总体家庭支出同比下降，1月同比为-5.1%。更为敏感的零售印证了这一结果：1月零售总额同比暴降2%。预计未来，日本经济复苏之路仍较为漫长。

图14 日本零售商品销售
资料来源：同花顺数据。

投资数据则喜忧参半。一方面，房地产投资情况惨淡：2015年1月，日本新宅开工同比下降13%。另一方面，企业层面则稍显乐观：2015年2月，经济观察家调查中前景指数上行到了53.4，连续三个月保持上升态势。在工业生产方面，日本1月工业产出环比大幅增长4%，机械订单和建筑订单分别同比上涨8.67%和10.2%。

国际贸易数据较为乐观。2015年1月，日本出口同比增速较快，达到17%；而进口大幅下降了9%。一来一去，使得日本当月贸易逆差严重低于预期，调整后仅有4061亿日元。

图15 日本工业生产景气指数
资料来源：同花顺数据。

从价格水平来看，日本通胀率已连续八个月下滑，2015年1月，CPI增速跌至2.4%，去除掉生鲜食品之后的核心通胀1月同比仅上涨2.2%，低于预期水平。

在货币政策方面，自2014年10月底宣布加大购债规模后，日本央行未有新的动作。鉴于日本经济正在温和复苏，现有政策将会持续很长一段时间。未来，退出刺激政策取决于经济、市场和物价情况。

图16 日本进出口及贸易差额
资料来源：同花顺数据。

图17 日本零售商品销售
资料来源：Wind资讯。

五 新兴市场经济体持续分化

新兴市场经济体经济增长呈现明显的分化局面。2014年，亚洲新兴经济体经济增速继续领跑全球。虽然上半年受全球出口低迷和中国经济减速影响，亚洲新兴经济体增速稍缓，但下半年在内外需共同拉动下，又恢复增长动力。值得注意的是，2015年2月印度统计局发布了用新方法调整后的GDP数据，其中2014年四季度增速7.5%，超过中国，一跃成为全球经济增速最快的主要经济体。

相比亚洲新兴市场国家，拉美经济增速放缓。一方面，拉美地区供给瓶颈和政策不确定性伤害了商业信心和投资，失业率提高，工资增长缓慢，导致内需疲软。另一方面，外部环境恶化导致经济增速放缓：受美国量化宽松货币政策退出影响，拉美地区外资流入减少，影响企业投资。拉美地区经济增速放缓主要是受巴西和阿根廷经济增长缓慢拖累（2014年巴西和阿根廷经济分别增长0.3%和-1.7%），巴西面临严重“滞胀”问题，金融条件收紧以及商业和消费信心的持续低落抑制了投资并阻碍了消费增长；阿根廷国际储备急剧下降，货币贬值压力较大，短期经济硬着陆风险显著上升。

图18 中印经济增速对比
资料来源：Wind资讯。

同样陷入经济困境的还有俄罗斯。2014年第三季度以来，国际原油暴跌，加之乌克兰危机发酵，美欧不断对俄罗斯实施一轮又一轮的经济制裁，同时，俄罗斯内部经济危机也不断加深，金融风险大增，俄罗斯政府不得不多次进行援助。伴随着制裁和经济危机的加深，俄罗斯出现资本大量外逃。俄罗斯央行数据显示，2014年上半年累计有近750亿美元资本外逃，是2013年同期的2.2倍，超过了2013全年的627亿美元。截至目前，俄罗斯国际储备约3567亿美元，较2014年年初减少1538亿美元，缩水超过30%。

图19 巴西、阿根廷经济陷入“滞胀”
资料来源：Wind资讯。

大量的资本外逃造成卢布汇率暴跌。在汇率市场上，卢布兑美元汇率一路贬值，从2014年年初至今，卢布已经贬值达88%。卢布汇率严重缩水、外汇储备大量减少令俄罗斯不得不解除卢布的固定汇率区间，允许卢布自由浮动，这进一步加剧了汇率的波动，美元兑卢布于今年2月最高突破1∶68。

图20 俄罗斯经济增长和通货膨胀
资料来源：同花顺数据。

卢布贬值将使俄罗斯短期出现较高的通货膨胀，俄罗斯CPI一路上升，从2014年1月的6%到2015年2月增加至16.7%，如不考虑到国际油价下跌造成的通胀回调，2月核心CPI上涨近17%，其中食品价格涨幅高达23.2%。为了遏制卢布贬值趋势以及国内的通货膨胀，俄罗斯2014年七次上调关键利率加以应对，12月在油价暴跌之时更是一周之内两次上调关键利率至17%。根据IMF的预测，俄罗斯将陷入经济衰退，2015年和2016年的经济增速分别为-3%和-1%。

第二部分 中国宏观经济形势分析和预测

一 当前经济运行的主要特征

（一）工业生产减慢，产业结构优化

一是增速回落较快。1—2月，制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车通信等主导行业减速、投资需求不旺等因素导致工业生产加速下滑，1—2月，规模以上工业增加值累计同比增长6.8%，增幅较上年同期放缓1.8个百分点，为2009年6月以来最低点。1月和2月工业增加值环比增幅分别为0.47%和0.45%，分别比去年同期低0.08%和0.13%。二是结构继续改善。在整个工业中，高技术产业、装备制造业增长较快。1—2月，高技术产业增加值同比增长11.2%，增速比规模以上工业快4.4个百分点。传统过剩行业继续低速增长。1—2月，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长3.5%，增速比规模以上工业低3.3个百分点；煤炭开采和洗选业增长3.6%，比规模以上工业低3.2个百分点。服务业增长持续快于制造业，旅游、文化、信息、现代物流等行业发展迅速。2014年第三产业占比升至48.2%，高出第二产业占比5.6个百分点，对GDP贡献度提升；2015年1—2月，服务业增长明显快于工业，服务业生产指数同比增长7.4%，比同期规模以上工业增加值增速快0.6个百分点。

（二）工业企业去库存

2014年8月是去年工业企业产品库存累计同比的最高点，其产成品库存同比增长15.6%，8月产成品存货增量较上年同期增长2.9倍。较去年12月库存增幅降至12.6%，但仍比2007年的7.2%高出5.4%。目前世界经济复苏势头低于市场预期，国内经济仍继续趋缓，企业销售呈现下滑势头，部分商品供应过剩，工业品价格下行幅度增大，预计企业仍处于去库存过程。

（三）消费需求增幅下降，新型消费业态发展迅猛

2015年1—2月合计社会消费品零售名义增长10.7%，扣除价格因素实际增长11.0%。与去年同期相比，社会消费品零售总额名义增幅下跌1个百分点。主要原因是：（1）去年下半年以来，经济增长速度继续放缓，居民收入增幅也有所下降。2014年全国居民人均可支配收入20167元，比上年增长10.1%（扣除物价实际增长8%），增幅比2013年低0.8个百分点。（2）物价增幅下降，部分商品绝对价格有较大幅度下降。2015年1—2月合计，消费物价指数增幅大约为1.1%，比去年同期低4.1%；另外部分商品绝对价格下降必然导致名义消费货币支出增幅减少，以93号汽油为例，2015年1月其价格比上年同期下跌20.1%。物价下跌有利提高消费者福利水平。（3）经济增长下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。

网络购物、电子商务等新型消费业态发展势头迅猛，与互联网有关的新业态继续高速扩张。1—2月，全国网上商品和服务零售额4751亿元，同比增长44.6%，拉动社会消费品零售总额增长近3个百分点。

（四）投资增速惯性下滑，投资结构改善

1—2月合计城镇固定资产投资累计同比增长13.9%，比去年同期低4个百分点；其中住宅投资累计同比增长23.5%，比去年同期降低10.3个百分点。房地产投资累计同比增长10.4%，已跌至接近金融危机时期2009年1月的水平，因2014年房地产开发投资的资金来源中国内贷款部分同比下降持续，2015年1—2月累计国内贷款部分的增幅跌至0.6%，体现了银行对房地产投资贷款并未放松，房地产投资难有回升。近两个月制造业和基础设施投资也出现较大幅度回调，成为导致工业增长速度减慢的主要因素。

图21 投资增速下滑
资料来源：CEIC。

在简政放权、放宽市场准入、加快投融资体制改革等一系列措施作用下，民间资本活力增强，服务业等领域投资增长较快。民间投资增长明显快于全国固定资产投资和房地产投资；服务业PMI快于制造业PMI，也从侧面反映了服务业投资快于制造业投资，投资结构改善。

（五）进出口疲弱，贸易顺差上升

从1月、2月累计数据看，出口增长15%，增速较2014年12月高出9.3个百分点；进口下跌20.2%，增速较2014年12月下降20.7个百分点。中国2月出口增速大幅高于预期，而进口增幅不及预期，推动当月贸易顺差升至中国有记录以来的最高水平（606亿美元）。具体推动因素包括：（1）2014年基数低。2014年2月出口总额1141亿美元，为三年低位，导致今年2月份出口增幅大涨。（2）大宗商品价格特别是油价大幅下挫，加上我国工业增速下滑导致对大宗商品需求锐减，铁矿砂、钢材、成品油等进口量累积同比增速负增长。按重量计算，1—2月累计进口量同比增幅下跌13.1%。（3）加大出口退税力度。实施新的出口退税分担机制后，各地税务部门加快出口退税进度，1—2月出口退税2014亿元，同比多退516亿元，增长34.5%，促进出口稳定增长。

图22 制造业和非制造业的PMI
资料来源：CEIC。

（六）物价水平趋降

一是1—2月，我国居民消费价格指数上涨1.2%左右，其中1月上涨0.8%，为2009年11月以来的最低涨幅，2月受春节效应影响，暂时回升至1.4%。二是工业生产者出厂价格指数受制造业产能过剩、工业生产减速、市场需求下降等因素影响，连续36个月呈现下跌态势，1月和2月同比分别下降4.3%和4.8%。三是在销售下跌、投资减少、需求不足的影响下，房地产价格总体趋降。

（七）就业形势总体稳定

2014年年末城镇登记失业率为4.09%，较三季度末上升0.02个百分点；全年城镇新增就业1322万人。虽然经济增速有所回落，但服务业发展较快，就业形势较好。2015年2月，31个大城市城镇调查失业率稳定在5.1%左右。

（八）一季度经济预测

由于一季度经济增长受投资、工业回落冲击较大，充分考虑服务业加快增长的因素后，预计当季GDP增长6.85%左右，较2014年同期增速下滑0.6个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。

二 当前经济存在的主要问题

（一）区域性增长放缓，亟待转型升级

2014年全国GDP增长7.4%，其中山西、黑龙江、辽宁、河北、吉林、上海和北京共7个省（市）经济增长速度低于全国合计增长速度，中西部地区增长较快，重庆位居全国前列，达到10.9%。山西经济增长大幅下滑，2014年GDP增速只有4.9%，除了受反腐影响之外，与其以煤炭为主业的产业结构有关，山西第二产业增长速度降到3.7%。东北三省是以制造业为主的老工业基地，制造业下滑是其经济增长减速的主要原因；河北受节能减排影响，经济增速也低于全国；北京和上海作为国际大都市，以服务业为主，增速也低于全国。因房地产租金成本和劳工成本上升，沿海发达省份的部分产业向中西部转移，导致沿海经济增长速度低于中西部地区，但这种区域性产业布局调整带来的增长缺乏新的持续增长点，经济需要向“中高端”转型升级，才能保持“中高速”增长。

图23 2014年全国31个省（市、区）GDP增长排序

（二）工业企业盈利能力下降，暂时尚未损及资产负债表

2014年工业企业的盈利能力有所恶化。（1）主营业务收入增幅放缓，利息支出增加，亏损额增加，2014年8—12月，各月底利润总额出现负增长，但全年利润总额累计同比增幅仍为正增长，只是表现为增幅下降。（2）2014年12月资产负债率为56.8%，全年基本稳定。虽然目前工业企业的资产负债表尚未受损，但如果经济增长继续下滑，亏损会继续增加，企业利润总额增幅会继续下降，企业的资产负债表会受损，引发一系列不良反应。

（三）物价下行风险加大

通常用消费物价指数或GDP缩减指数长期连续负增长来定义通货紧缩。截至2015年1—2月，消费物价指数（CPI）同比涨幅降至1%以下，生产者价格指数（PPI）已经连续36个月负增长。虽然以CPI指标来衡量，暂时还不能判定中国已经陷入全面通货紧缩状态，但是因中国消费占GDP比重远低于发达国家，投资占比较高，2013年中国投资占比为47.8%，生产部门在国民经济中占比远高于发达国家，PPI连续3年负增长，应该可以判定为生产部门的通货紧缩，对此应引起高度重视。生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩；另外受国际油价大幅下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，消费领域通货紧缩的风险上升。

图24 进口价格、原材料购进价格指数和生产者出厂价格指数

（四）债务周期进入债务处置阶段

当前经济面临的主要风险是由于债务规模扩大，随着经济增长速度下行，应对意外冲击的缓冲带越来越窄。本轮经济增速下行，除了中长期的结构调整因素之外，短期的周期性因素主要是债务周期引发。审计署的统计表明，地方政府负有偿还责任的债务和地方政府或有债务合计数，2010年是10.7万亿元，2013年6月底是17.9万亿元，两年半时间增加了67%。

审计署报告中指出“2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值”，但这不足以说明动态债务风险。在经济下行、PPI连续负增长、企业利润被压缩、实际利率攀升的背景下，大规模债务的风险来自两方面：一是因为期限错配，借短贷长的模式无法延续，债务违约不可避免；二是资产价格下跌导致抵押物价值缩水，金融中介机构（包括传统银行业和影子银行）要求债务人补齐抵押物价值，债务人可能不得不出售资产，导致资产价格进一步下跌，形成债务紧缩螺旋。因此，通过债务置换，防范系统性债务风险爆发，应该是当前设定“经济增长下限”的题中应有之义。今年财政部安排了1万亿元地方债置换规模，标志债务处置进入实施阶段。

财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。但审计署的统计表明，地方政府负有偿还责任的债务和地方政府或有债务合计数，2010年是10.7万亿，2013年6月底是17.9万亿，未来还有大量债务需要处置。

（五）“刚兑”未破，去产能过程延续，实体经济受高利率挑战

真实利率高企，主要来自两方面原因，一是政府对高风险债务的隐形担保导致“刚性兑付”，抬高了无风险利率，金融资本“避实就虚”，产能过剩行业和地方政府融资平台等缺乏利率弹性的部门的资金需求拉高了资金成本，货币市场短期利率水平降低不能有效传导到资本市场，导致名义利率居高不下。二是生产部门物价长期负增长，实体经济的真实利率上升。2012年第四季度以来，去产能过程已经使PPI连续36个月处于负增长，2015年2月PPI负增长4.8%。2015年3月9日降息后，一年期贷款利率从2007年的6.39%下降到了2015年的5.35%。如果用PPI来计算，实体经济信贷的真实利率将升至10%左右。再加上风险升水之后，现实一年期融资的真实利率应该在10%以上。企业融资成本居高不下，严重影响民营企业投资意愿和中小企业生产活动。

（六）人民币被动升值，打开国内基础货币供应工具创新的空间

随着美元大幅升值，人民币被动升值，人民币实际有效汇率指数不断攀升，抑制出口。根据国际清算银行（BIS）的数据计算，2015年1月人民币实际有效汇率较去年同期升值6%。劳动力密集型出口明显受到汇率高企的影响，纺织服装、鞋类和玩具的同比均不断下滑。按劳动成本动态调整看，中国劳动力竞争优势下降，顺差规模缩小，外汇占款对基础货币的比率下降，需要中央银行创新基础货币供应工具，也为国内货币政策调整提供了新的空间。

（七）财政收入增速下降

经济决定财政，经济增速下行，财政收入增速下滑。1—2月累计，全国一般公共预算收入比上年同期增长3.2%；考虑部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径仅增长1.7%。全国一般公共预算收入中税收收入同比增长0.8%，增幅比去年同期降低12.4%，也是2009年8月以来的新低。全国政府性基金收入比2014年同期下降33.7%。地方本级政府性基金收入下降36.2%，同口径下降33.2%。其中受房地产市场调整影响，国有土地使用权出让收入下降36.2%。财政收入增速下降对年内完成预算目标提出了巨大挑战。

图25 人民币有效汇率

（八）金融条件略显偏紧

虽然自去年四季度开始，人民银行推出了定向宽松、降息降准等措施，但受经济下行、财政存款增加、刚性兑付、股票市场打新收益率上升等因素影响，今年1—2月份金融条件仍略显偏紧。虽然2月人民币贷款余额同比增长14.3%，比去年同期高0.1%；但M2同比增长12.5%，比去年同期低0.8%；累计新增社会融资总量3.4万亿，比去年同期低3.9%；2月份银行间市场同业拆借加权平均利率为3.64%，分别比上月和去年同期高0.46%和0.63%。

（九）经济结构调整的成本分担机制尚未建立

2015年开局经济增长速度继续下移，主要原因包括：主动去水分，财政支出受阻，去过剩产能，控制房地产泡沫，控制货币供应，外围经济复苏缓慢。从世界范围看，经济调整有快慢之别，2008年国际金融危机之后，美国和部分欧洲国家通过资产市场的快速调整，修复民间资产负债表，目前经济复苏的基础已经较为稳固；欧元区和日本进入慢调整的过程，至今仍需要大力的量化宽松政策刺激经济；与世界上多数国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去产能、逐步清理资产泡沫和地方政府债务的软着陆方式。调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的创新分配，需要建立合理的成本分担机制。当前中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，这三重约束决定了中国经济结构调整的长期性和复杂性。

三 2015年第二季度经济形势预测

（一）投资增长略有回落

2015年存在诸多经济因素在制约投资增长，主要包括：地方财力不足，负债过大；房地产长周期拐点到来，房地产投机性需求退潮，消费性需求将是平稳增长态势，多数城市和地区房地产价格仍受资产价格泡沫困扰，去泡沫仍很艰巨；由于产能过剩导致部分企业经营困难、利润下降，偿款能力不足，导致银行不良贷款率攀升，审慎放贷倾向显现；环境污染加重要求重新定义产出，并转变原有的高投入高污染高产出模式；去库存、去过剩产能任务艰巨，产业升级缺乏新技术和盈利项目等。

但也存在一些有利因素。一是财政政策加大力度，减税增支，财政赤字规模扩大，盘活存量，清理沉淀资金，创新和完善地方政府举债融资机制，适当发行专项债券。二是无风险利率降低。中央银行实施松紧适度的货币政策，自2014年四季度以来，已经实施降息降准措施，年内仍有可能降息降准；2015年即将推出地方政府债务置换和存款保险制度，刚性兑付可能被打破。三是股票市场被激活，资本市场融资成本降低，资本市场融资规模扩大。

先行指标土地购置和商品房新开工面积持续负增长。2015年1—2月房地产市场明显回调，销售疲软。1—2月，房地产开发企业土地购置面积同比下降31.7%；土地成交价款下降30.2%；房屋新开工面积下降17.7%。商品房销售面积同比下降16.3%，商品房销售额下降15.8%。

2015年1—2月累计固定资产投资施工项目数量和新开工项目数量分别比去年减少3208个和340个，这是自2011年10月以来首次出现负增长。1—2月新开工项目计划总投资额负增长0.2%，考虑去年全年新开工项目后，同比正增长12.7%，低于同期社会固定资产投资增速1.2个百分点，意味着后期投资乏力。由于政府推动PPP项目，铁路、城市轨道交通、水利工程建设有利于

图26 房地产新开工面积等指标
注：对各指标季节调整后，以2005年1月为基期（=100）计算出各指标的定基比。
资料来源：国家统计局，笔者计算。

稳定基建投资增速，加大棚户区改造力度对于房地产投资起到一定支持作用，社会固定资产投资仍可维持一定增速。从产业来看，房地产以及其相关的传统产业，投资仍会出现下滑；环保、新能源、互联网等新兴产业投资有望增速。预计二季度总投资增长13.1%，房地产投资增速回落至9.5%左右。

（二）消费增长基本平稳

社会保障水平不断提高，消费增长基础稳固；信息消费、网络消费等新领域、新业态、新模式快速发展，新的消费增长点正在逐步形成；交通、物流、仓储等消费配套环境继续完善，消费便利化程度提高；对于食品安全、商品质量违规行为打击力度加大，有利于增强社会消费者信心与意愿。但是，社会收入差距较大，房地产市场销售下降，公共服务体系仍不完善等问题将对消费需求增长形成制约，经济增长下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。消费品价格增速放缓，某些消费品价格下降，对名义消费总额的增长具有压制。初步预计，二季度社会消费品零售总额增长11.2%左右。

（三）外贸出口继续回暖

由于全球复苏缓慢，人民币总体保持强势，2015年的出口压力依旧高企。“两会”已宣布进出口增长目标由2014年的同比增长7.5%下调至2015年的6%。2月中国贸易逆差达606亿美元，为有记录以来单月贸易顺差最大值，净出口对我国经济的正向拉动可能高于预期。国际市场争夺激烈，贸易保护主义压力不减，在人民币有效汇率升值、加大出口退税力度等因素综合作用下，出口增长回暖。初步预计，二季度出口增长8.5%左右。进口在国内经济下行和工业、投资减速的影响下，增长2%左右。

（四）物价指数下行压力加大

预计二季度国际大宗商品稳中略降，输入性通缩压力较大，制造业产能过剩，部分行业供过于求，企业存在去库存动因，工业品价格继续保持负增长；劳动者工资上涨速度减缓，劳动密集型服务业价格上升；农产品价格稳中趋降，猪肉等农副产品供需保持平稳，水、电、气等资源价格波动不大，居民消费价格缓慢下移。消费者价格指数的翘尾因素影响低于2014年。2014年物价上涨的翘尾因素各月平均值为0.93%，2015年CPI的翘尾因素各月平均值大约为0.31%，其中上半年平均为0.45%，下半年平均为0.13%。初步预计，二季度工业品出厂价格下降4.5%左右，居民消费价格上涨1.5%左右。

（五）二季度政策加力增效对冲经济增长下行的风险

受先行指标略微下移、财政收支矛盾加大、房地产市场继续降温和企业去库存的影响，考虑2014年的基数效应后，经济增长仍存在偏向下行的风险。但油价下跌并较长时间维持低位运行有利于中国经济增长；政府加强重大基础设施工程建设，推动“营改增”等财税管理体系建设，实施有力的积极财政政策防止资金沉淀造成货币供应波动，松紧适度的货币政策还需继续降准降息，破除束缚民间经济发展的体制壁垒，大力支持创新发展，对冲经济增长下行的风险，对于稳定宏观经济增长具有重要意义。在稳增长政策加力增效对冲下行风险的预期假设下，二季度经济将基本企稳，预计GDP增速保持在6.8%左右。

初步预计，2015年上半年经济增长6.8%左右，居民消费价格上涨1.4%左右，位于全年预期的调控目标范围内。二季度政策加力增效后，三、四季度经济企稳回升，全年预期经济增长目标可以实现。

图27 2014年翘尾因素和2015年翘尾因素各月比较

四 政策建议

一季度经济下滑幅度比较大，全年实现预期增长目标难度加大。需要正视经济减速的客观规律，将“稳增长、控风险、稳物价、调结构、促改革、惠民生”的政策结合起来，统一施行，在经济减速过程中实现结构调整。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。

（一）推动长期增长的结构性发展战略，稳定经济增长预期

（1）加快推进城镇化，促进有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实现市民化。有序的农民工市民化是改变中国经济二元结构的根本路径，应根据大中小城市的不同特点，推进城镇化建设，推进土地制度改革，加快改革和创新投融资体制机制，加大城乡公共基础设施投资。（2）实施创新驱动发展战略，把更多精力用在研究增强创新能力上，着力破除制约创新驱动发展的体制机制障碍，完善政策和法律法规，创造有利于激发创新活动的体制环境。（3）推动“一带一路”、“京津冀一体化”、“长江经济带”等区域发展战略，加快亚洲基础设施投资银行和丝路基金建设。在实施上述经济发展战略方面，财政政策要发挥其调整结构的优势。

（二）加快落实国企改革和金融改革，多层次完善资本市场，释放改革红利

推进混合所有制改革是国企改革的重要内容，进一步提高国有企业的活力和竞争力，更好发挥各种所有制经济的优势；存款保险制度、利率市场化等金融改革措施将有助于降低中国市场风险溢价；期权市场建设、注册制改革、市值管理规范、资产证券化等举措将从各个层次资本市场完善。通过盘活存量资产，国有企业将面临战略性发展机会，民企也会获得新的增长动力；资本市场的完善，将进一步推进市场在资源配置中的作用，推动企业创新和价值发现，释放改革红利。

（三）积极推进公共服务、资源性产品等价格改革

对原本亏损、享受财政补贴的公共服务，应尽快核定其真实成本和财政补贴情况，在减少或取消财政补贴的基础上调整服务价格，医疗、教育、公交、地铁、铁路运输部门等都应研究提出价格改革方案。资源类产品应改变定价机制，通过征收环境税、推进资源税改革、取消能源价格补贴等措施，将需要内部化的成本计入资源性产品价格。

（四）加强与财政政策配合，有效降低实体经济融资成本

随着人口红利拐点到来，房地产行业爆发式增长一去不复返，未来若干年房地产投资增速可能维持在较低的水平，而传统制造业和房地产业去杠杆还需经历一段时间。从目前看，中国国有企业资产负债率高于民营企业，房地产业和建筑业资产负债率高于其他非金融行业，地方政府资产负债率高于中央政府，居民部门负债率仍较低。未来几年中央政府、民营企业和居民部门都有加杠杆的余地，但是必须降低利率和融资成本才能较快推进去杠杆进程。从各国经验来看，伴随着政府加杠杆，货币宽松、降低利率是不二选择。欧洲和日本加大量化宽松力度，欧洲出现负利率，美联储加息预期、美国经济好于欧洲和日本，导致美元大幅升值。中国国内经济下滑压力增大，物价下行压力加大，社会融资成本偏高，应结合存款保险制度、地方政府债务置换等制度性改革，综合运用利率、存贷比、存款准备金率、汇率等工具，创新流动性管理工具适度增加货币供给，降低融资成本。如果财政收入增速继续大幅下滑，有必要通过量化宽松的类似央行购债途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应。

附表 2015年第二季度及上半年中国主要宏观经济指标预测

续表

（汪红驹，中国社会科学院财经战略研究院综合经济研究部副主任、研究员；汪川，中国社会科学院财经战略研究院副研究员）