七、2019年中概股展望：“青春期”遇见“成年礼”

当前的宏观背景

2018年是市场艰难的一年，从实业到金融到互联网，再到二级市场。

我们认为影响中概股的表现的因素主要集中在外部宏观压力和企业自身发展阶段这两个大的维度。就像M2之于房价，社零之于阿里，游戏之于腾讯。中概股企业不可避免地面临着来自外部的逆风。

过去两年是全球宏观政策剧烈变化的时期，相对于美国的缩表、加息造成的紧缩，国内的紧缩更多是通过“宽货币、紧信用”的组合形式，时间上比美联储的政策大概晚了一年。

国内真正去杠杆是从2017年开始，资管新规是紧缩的全面信号。资管管理以理财产品的形式创造了影子银行，影子银行产生大量的杠杆，紧信用就是把影子银行切掉，M2增速下滑后，原本高杠杆的企业，流动性变得紧张。

最新的中央经济工作会议传递初积极的逆周期调整信号，近期央行也在三年来首次降准1个点，但降准并非全面宽松，只能说流动性比2018年放的要多一些。

另一方面，基于宏观逆风对各行业的影响，中概股自身发展也经历了从快速成长（“青春期”），到转型期（“成年礼”）业务方向调整的重大变化。

例如阿里巴巴的增长逐渐由线上驱动转向新零售，腾讯增速由游戏逐渐转向广告收入，百度剥离外卖、游戏等非主线业务，聚焦动端搜索、Feed 和AI；好未来也逐渐向增速更快、但客单价更低的线上模式靠拢，增长结构的变化也进一步对企业营收、盈利、估值产生显著的影响。

投资摘要

•中概股面临的宏观压力、政策压力、业绩压力

•成长股营收增长掉速、毛利率下滑对股价的冲击

•成长股估值折溢价受哪些因素影响？2019年可能出现的情形

•A股指数环境评估

宏观逆风

宏观对于中概股整体的冲击，尤其是对于各行业头部公司体现得更为明显。

就像M2之于房价一样，社零数据之于阿里，游戏政策之于腾讯，实际上都和企业的业绩、市值表现密切相关。

社零之于阿里、美团、小米

以电商龙头阿里为例，我们看社零增速在2017年12月跌破10%后，阿里的市值也基本停止了扩张。也正式从这个拐点开始，社零和阿里的股价表现先后进入下行周期。

图7-1 阿里市值变化与宏观关联性

包括9月份美团上市，7月份上市的小米也基本上赶上了社零的下行周期。和阿里的走势接近同步。

图7-2 阿里与美团股价表现

图7-3 阿里与小米股价表现

社零总数据的构成上看基础类消费占50%（包括吃穿用行等），升级类消费（包括电子设备、化妆品等）占另外20%。因此对多数行业均有一定影响。

从模式上大概有85%属于线下，15%属于线上。电商线上模式流量红利的减少以及线下大量的市场份额也是阿里在2017年就准备新零售的原因，但也在后面侵蚀了阿里的毛利率。

虽然股市是经济的晴雨表，但阿里的股价并没有提前社零数据做出反应，基本上是同步进入顶部周期，当然绝对顶部晚于社零数据。

股价的波动，由多因素的共振形成，也可以从多维度去分析。

我们认为从公司的业绩角度可以理解为：“这个阶段阿里的营收还没有出现明显的掉速，甚至在社零下行周期内出现了逆势上行，但这是业务结构上通过新零售布局，以加大成本开支、损失毛利率为代价来实现的。”

但营收增速放缓和毛利率下滑本身又会对侵蚀成长股股价。

业绩掉速对股价的侵蚀

关于成长股业绩掉速的问题，我们在过去的专题中曾较为详细的阐述过。

主要逻辑在于营收增速保持增长，毛利率持续扩张是催化成长股股价不断上涨的核心。其中营收反应的是企业市场份额的扩张，毛利率体现的是企业产品的竞争优势。

通过对比，我们发现过去无论是中概科网股还是美国大型科技股，其市值的扩张大都发生在营收加速增长及毛利率扩张时期。

成长股增速一旦出现放缓甚至是边际放缓（还在增长但增速下降），市值也可能会出现较为强势的修正。

主要案例如下：百度、阿里、腾讯、携程、唯品会

图7-4 百度市值扩张与营收增长节奏

图7-5 阿里巴巴市值扩张与营收增长节奏

图7-6 唯品会营收增速情况

图7-7 携程收入增速与市值变化情况

估值折溢价的情形

由于互联网公司大都是轻资产公司，较少用资产来衡量估值，估值方法一般用盈利，营收、增长速度来反映其成长性。（PE/PS）

加上成长股往往具备高贝塔值的特性，因此通常在高速成长时期、风险偏好较高的市场阶段能够享受更高的估值溢价。相反，在市场风险偏好下降，业绩掉速、转型阵痛阶段，也容易带来估值折价。

比如增长模式的转变，新业务对公司业绩、估值产生的影响

例如阿里营收增速逐渐转向新零售的同时，但估值也不可避免的向传统零售靠拢。传统零售较线上模式而言更高的成本开支、更低的毛利率是估值上的劣势。

比如持有其他公司股份也会对公司业绩，估值产生影响

例如百度的视频业务虽然是高增速，但内容成本也会拉低利润率，爱奇艺增长基数高也造成了其增速本身扩张难度大。百度持股的携程也面临增长掉速的情形，因此在增速改善前，难以获得高估值，甚至估值有进一步收缩的风险。

我们以阿里为例。

过去阿里主要的上涨更多体现为估值的扩张，2018年中旬以来的调整则体现为盈利下调和估值的收缩。或者说估值的调整尚不充分。

过去的底部周期阿里的PE大致保持在10-20倍之间，从悲观情况看，未来的估值仍然有收缩的空间，但未来的波动路径又受整体指数环境的影响。

图7-8 阿里最新PE

比如新股上市常见的估值折价情形

对于新股或者发展初期或业绩不稳定的小公司，基于未来发展的不稳定性及流动性缺乏造成的股价波动也常有一定的估值折价出现。

除此之外，新股还有可能出现业务单一、成长可见度低、市场份额低的情形。

我们看到大部分新股在上后市大部分都出现了跌破发行价的行为，不完全是指数环境的影响，也不仅仅是现在的小米、美团，事实上早期的阿里、百度、腾讯也都出现过破发的情形。

上证指数波动情景推演

在大多数公司业绩告别高增长后股价所面临的剧烈波动，决定了对于中概股路径的捕捉（择时）在2019年也同样至关重要。

中概股板块整体具备高贝塔特性，与指数有较强的相关性，尤其是下半年，与A股的相关性有走强的趋势。

图7-9 中概股相关系数

沪市在1990年底以100点开市，今年迈向第29个年头。长周期来看，A股仍然保持在上升趋势线上。

从过去的经验来看，越是临近趋势线，市场的波动越容易反复。

目前宽松有所增强的情况下，有可能走出阶段性的“政策底”，但未来再次探底的风险仍然比较大。

图7-10 上证指数表现

1）上证指数趋势性参考50日均线。

我们从2014年A股的走势来看，50日均线在行情的转折和趋势的延续上均有一定的参考性。无论行情的级别有多大.

图7-11 上证指数50均线

如同我们年末报告中所评注，结合近期市场的缩量水平，50日均线有望出现逐渐走平的迹象，一旦确认，有望触发沪指走出可观的反弹周期。

图7-12 上证指数50均线启示意义

如同我们年末报告中所评注，结合近期市场的缩量水平，50日均线有望出现逐渐走平的迹象，一旦确认，有望触发沪指走出可观的反弹周期。

再考虑到降准后，货币政策实际比2018年要更宽松些，2440附近形成“政策底”（阶段性底部）的可能性比较大。反弹的力度有望进一步观察。

图7-13 上证指数潜在波动空间与路径预估

总结

2019年预计仍然是波动率高企的一年，宏观逆风周期、业绩增长掉速对多数原本成长性高的中概股股价的侵蚀可能会延续。

从估值角度看，中概股的估值调整仍然有进一步释放的空间，龙头股的下行周期并没有完全结束。

从波动性的角度看，中概股整体板块的走势面临路径反复的风险，2019年市场先扬后抑的可能性偏大。

中概股风险

•美股市场深度回调对中概股板块波及风险

•A股市场二次探底触发中概股补跌风险

•贸易摩擦加剧风险

•宏观和企业盈利复苏低于预期