六、2019年美股展望：繁荣过后，御险寻机

本期的美股展望我们从流动性、波动性、择时三个角度对美股市场2019年潜在情景进行分析。

专题一：择方向，流动性对美股的影响

美联储货币政策背景

当前美联储加息和缩表的双紧缩政策起因，本质上要追溯到10年前。

2008年金融危机期间，美联储通过大规模资产购买计划给市场注入流动性，挽救美国金融体系，俗称“救市”。

其中具体采用的就是“以买长期国债和MBS为主，短期国债为辅”的操作策略。

例如，从最开始的QE1时期，美联储通过购买“两房”及相关银行的抵押贷款支持证券（MBS），给企业补充流动性。

此后6年，美联储通过不断购买长期国债的方式压低长期利率，降低企业融资成本、提高企业投资意愿，也降低了居民信贷成本，提高了消费。

最终，危机中没有倒下的企业，在等到流动性后，重新有了收入，有了支出，在通货膨胀后，债务也得到了减计（债务贬值）。

随着经济回暖，美联储于2014年结束资产购买。

但长期利率压的太低又容易导致经济过热，美联储一开始通过加息的方式提升短期利率，进而传导至长端利率，但短端到长端的传导有限，于是继续通过缩表提升长端利率，防止经济过热的同时，也为下一轮可能的经济衰退预留出政策空间。

目前美联储货币政策大体还处在下半场，我们在2018年所看到的“流动性收紧、通胀问题、利率问题、增长问题”，在2019年大概率继续是投资美股绕不开的主旋律。

流动性对美股的影响

流动性性注入阶段

股市是经济的晴雨表，宽松又是经济复苏、企业盈利扩张的催化剂。从资产端的表现来看，标普500指数自金融危机以来的走势与美联储QE节奏基本一致。

主要体现为：

•QE越宽松，周期越长，期间指数上涨空间越大，上涨过程也越流畅。

•QE缺席阶段，指数容易出现剧烈下跌、反复调整的运行特征。

•美联储于2014年10月彻底结束资产购买计划，此后美股也进入了长达2年的盘整。

•货币政策绝对量的拐点出现后，美股估值进入收缩周期

图6-1 标普指数PE

流动性退潮阶段

美、欧、日三大央行持有的证券资产总规模拐点在18Q4阶段显现，意味着金融危机以来宽松货币政策已正式结束。

图6-2 三大央行资产负债表合计规模

货币政策收紧，中长期反应为利率上行压力，融资成本抬升压力，市场估值收缩压力，同时缩表也反过来压制了通胀的抬升。

2017年10月美联储正式启动缩表，加息进入下半场，此后美股估值也进入收缩期。

从资产角度，美元流动性收紧也会对新兴市场产生压力，同时对海外营收占比高的科技股产生压力。紧缩叠加企业盈利见顶回落，市场进入剧烈的修正期。因为我们不难看出，流动性是当下影响美股的关键因素，这种影响模式在19年也大概率延续。

图6-3 美联储资产负债表

影响流动性的因素

1）美联储缩表节奏：定量，可控

美联储资产负债表结构中，以长期国债为主，长期抵押支持证券（MBS）次之，短期国债比较少，2014年后已不再持有短债。

自2017年10月美联储正式启动缩表以来，目前美联储持有的证券资产规模已经从最初的4.2万亿，减少至3.8万亿。

未来 5 年美联储每月减持美债和 MBS预计达到 300 亿美元和 200 亿美元，每年累计缩减 6000 亿美元，

2019年末，美联储资产规模将缩减至3.5万亿，5年后美联储资产规模将缩减 40%左右。

美联储对缩表路径的管理，虽然节奏上对流动性的影响可控，也不会有太多的预期差。但从对市场的影响来看：

我们参考2008年以来QE和非QE阶段的标普表现，虽然每个阶段市场调整的背景并非完全一致，但大的方向上，流动性的抽离在金融危机以来的不同阶段仍然给市场带来了一定的调整压力。

2）不同通胀情形下对市场的影响

货币紧缩虽然是制约流动性的核心，但从历史经验来看，货币收紧但也并非完全等同于流动性的紧缩，打破这个情形的前提是相对较高的通胀。

通胀预期决定了货币供应是内增的还是外增的。我们从利率的角度去理解会更加直观。有两种情形：

通胀缺席的情形

如果未来通胀并没有大幅上升，随着紧缩预期加强，实际利率升高，市场流动限制的更强烈。（名义利率=实际利率+通胀预期）甚至在通胀预期低迷时期，过分强调加息，也会出现紧缩过头的情形。对应为风险资产偏好的下降，流动性的降低。

通胀升温的情形

如果未来通胀预期稳固上升，虽然加息紧缩，但实际利率仍然可以处在偏低的水平，对应的情形是：市场风险资产偏好加大，流动性被放大。比较明显的是05-07全球紧缩周期，但流动性并不缺乏，因为通胀预期比较高，降低了实际利率。

但当时阶段的全球重要经济体的经济增速普遍也比现在高。

美联储政策判断

另一个角度理解则再于美联储对经济复苏、对通胀预期的判断上。

1）如果紧缩与通胀预期的复苏不同步，紧缩过头也容易造成市场当前负面形式进一步加剧的风险。

2）2019年美联储政策除了参考通胀，另一个关键的就是企业盈利。

观察通胀的方式

2016年以来美国经济的复苏更多的是温和通胀下的复苏，PCE核心通胀全年大部分时间仍然低于2%（全年1.62%-2.03%波动）。

2018年初通胀预期虽然有阶段性的抬头（通胀预期短期抬升较快，也会对市场构成压力），但全年并没有出现较快的抬升，体现为"上半年通胀抬升，下半年回落"，美联储期待的2%核心通胀仅短暂出现，并没有持续。

对于2019年美国通胀前景的判断

美国的通胀和其他国家一样，主要分为商品通胀和服务通胀。

商品通胀主要取决于海外因素和本币汇率，服务通胀主要取决于失业率等国内因素，服务通胀一般能占到通胀指标的3/4左右。（所以2018年1月非农触发了市场的加速修正）

但通胀预期本身是一个比较难观测的变量，主流的通胀指标是看PCE物价指数。其次是CPI，但两个数据实际上都有一定的滞后性。

从历史表现来看，纽约联储 UIG（Underlying Inflation Gauge）对核心通胀具备领先关系，有助于我们判别美国核心通胀的中期走势。

从过去20余年的表现来看，UIG通常领先核心CPI大约16个月的时间。过去大部分时间，二者空间上也差距不大。

对应核心 CPI 在 2019 年底站上 2.5%的概率比较大。

图6-4 核心通胀前瞻性

再考虑到核心PCE通常低于核心CPI 0.25-0.4个百分点，因此核心PCE可能突破2%的美联储目标，并长时间位于2%上方。

图6-5 PCE 和 CPI 差距

如果核心通胀后面大概率向上，美股的流动性则有可能随着通胀的抬升，逐步出现缓解。对应未来16个月，美股流动性节奏上可能出现“先紧张，后松动”的情形。

进一步去看，中短期流动性的紧张，中期的逐渐缓解，甚至中后期可能出现的放大，也会对企业盈利预期产生影响。（周期也是1年半左右），但是对股市而言，时间往往是更重要的问题。

流动性对企业盈利的影响

与2018年企业盈利勇创新高不同，目前2019年美股企业增速放缓已是市场一致预期，盈利增长对市场的贡献应该会比2018年减弱。

2018年标普动态估值也从最高的18.3，最低探至13.5。美股估值虽然降了下来，但低估值并非市场反弹或者反转的充分条件，尤其是对于中期，理论上估值还可以更低或低位盘整的方式寻找底部。

包括我们对比美股过去估值收缩周期，估值的回落也并非一蹴而就，最短的10-12年估值收缩期，也持续了两年。

总的来看，未来美股估值收缩压力虽然减缓，但和盈利回落对市场贡献减弱叠加在一起，可能会继续产生负面因素。

企业盈利上调预计有限

我们统计2009年以来标普500企业盈利增速一致预期年波动范围平均在-4%→+3.5%之间。但因不同年份宏观环境不同，波动的标准差比较大。

例如2009年次贷危机期间企业盈利下修的幅度最大可以达到25%，2018年税改计入企业报表后，企业盈利上修最高达到12.5%。如果没有税改对业绩的放大，美股的企业盈利可能更早的见顶了。

图6-6 标普500EPS预测变动及同期表现

2018年市场的两次调整虽然是估值收缩贡献，但也都发生在盈利预期下调的阶段，可见市场对盈利的敏感性不降反增，盈利降速和估值收缩对对市场产生了双重压力。

上图中的EPS预测值的统计口径均为三年，这个口径下过去市场的一致预期多数是下行的（2018年税改后和2009年复苏期除外），但横向比较各年份所处的平台是逐渐上移的。

我们主要看最后一年（当年）EPS的变化，2015-2016Q2期间盈利几乎无增长是最后压垮市场的重要原因。

我们看2016Q2年美股盈利增速见底后至2018Q3盈利见顶期间，投资者对当年盈利增长的预期基本是上调的。

尤其是2016年中旬开始，在宏观复苏，税改刺激下，企业盈利上调更明显。最后由2018年税改对企业盈利的“杠杆效应”点燃了盈利升温的最后一把火。

2019年盈利展望

另一个角度应该关心的是2019年哪些因素可以催化盈利上调？

目前市场基准预期2019年企业盈利增长已由2018年的23%放缓到7.9%。对于2019年企业盈利潜在影响在于：

1）宏观层面，如果通胀稳定抬头，实际利率下降，流动性缓解，盈利潜在有上调的机会，但通胀和盈利的改变是一个相对长周期的过程。短期更直观的观测实际上是2018Q4季报。

2）政策层面，税改2.0，特朗普基建的影响。但这些在中期选举后民主党控制众议院后，特朗普政策推进预期已大幅减弱。后期政策进展难度大，意味着企业盈利上调有限。

因此对于2019年的美股而言，流动性的优先级就是要大于企业盈利本身的优先级。

也就是流动性需要先缓解，然后再传到盈利预期。但通胀也并非“一蹴而就”。政策面对2019年美股盈利的催化，目前看已经比较悲观。

专题二：择形态，波动率变化对美股的影响体现为哪些？

美股波动性抬升背景和展望

2018年是美股自2016年初这一轮复苏以来，波动率真正意义上爆发的一年。

从年初恐慌指数VIX期货合约爆仓，到年末CNN恐慌贪婪指数跌至2的历史低位水平，恐慌指数在高波动率区间的表现，近乎“枪林弹雨”。

高波动性本身也是一种市场风格，体现为较稳定时期的市场而言更多的脉冲式运行、更常态化的暴涨、暴跌。

从时间上讲，波动率本身也有它的周期性。

2018年开始，波动率反复劲升大的宏观背景是美股盈利见顶，货币政策中后期紧缩加强，投资者对于货币政策松紧的评估与未来宏观经济不确定性的预期之间的碰撞（例如年初的通胀问题、年末的期限倒挂、未来的美联储加息节奏等）。

微观上也有美国大型科技企业自身经营瓶颈、大型成长股业绩掉速起到的“带头”、“助推”作用。从影响上来讲，这些因素实际上都有一定的持续性。扭转需要一定的时间，非短期内能轻易实现。

本栏摘要

•利率趋势与波动率表现正相关，加息通常领先波动率抬升约两年时间。

•纯单边行情，波动率往往难放大，需要市场的反弹来蓄能。高波动率通常往往意味着市场主方向向下，过程有曲折、有脉冲。

•波动率释放阶段，纳斯达克波动率平均大于标普和道琼斯，尤其是脉冲爆发后期，对应市场上动能股补跌。

流动性紧缩后，随之而来的是市场波动率的显著抬升。

我们对比美国联邦基金利率和标普500指数隐含波动率（VIX）。从过去的经验来看，加息与波动率的关系主要体现为：

•1）趋势上，美联储加息与波动率变化体现为正相关性。

•2）时间上，美国联邦基金利率变化通常提前VIX抬升大概两年的时间，也就是说2015年底-2016年的加息实际上真正开始反应在2018年的资产价格波动中。2019年可能反应的是2016-2017年的加息。

•3）力度上，加息周期越长，越到加息中后期，市场波动率提升就越显著。

例如，过去三次较长的加息中（1963-1966，1976-1980，2004-2007），波动率中枢的上移显著。包括1994年开始的加息周期，波动率也有明显且持续的上升。

图6-7 利率与波动率间的关系

换句话讲，本轮VIX波动中枢的不断上移，并非简单的季节性调整，而是系统性的上涨，随着加息的递进，2019年VIX波动中枢继续抬升是可能性比较大的情形。（如果美联储2019年降息可能会缓解VIX的抬升）

如果用过去的均值衡量下波动率，2019年指数ETF的波动率应该在均值和一倍标准差之间盘整。

很有可能和过去一样，在波动率相对高位的时候，局部出现的脉冲式的上移将会体现的更明显。大部分时间内，纳斯达克波动率高于标普和道琼斯。

图6-8 三大指数ETF波动率

从空间上看VIX，我们统计2000年以来的表现波动率的月度表现，高波动率月份为8-10月，低波动率月份为3月、4月、11月。

图6-9 VIX平均阅读表现特征

波动率对形态的影响总结

形态路径上，我们看在过去美股高波动率时期，股市通常会有一个向下的主方向，但过程曲折，常伴随着反弹。

目前的美股盈利营收见顶后的情形与2014年企业盈利见顶后的特征也有一定的相似。

我们看2014-2015期间，美股“上上下下”的波动更为频繁，VIX也基本上在高波动率区间反复。

2019年波动率展望

2019年美股的波动率预计为VIX继续上移，同时在高波动率（大部分时间＞16）的基础上，大概率出现更多的脉冲，对应股市更多的尖顶、尖底，主基调向下，调整途中有反弹的特征

形态上，我们看过去的标普更多的是“圆形的顶部”，“尖锐的底部”，19年这种形态有可能逐渐演变为，“尖顶”，“尖底”，也就是说顶部有可能在18年完成了。

从空间上更直观的描述的话，未来美股在一周内走出3%-5%的波动空间可能将会成为比较常态的市场行为。

从触发因素考虑，特朗普政策因素、利率因素依旧是触发波动率阶段性暴涨的主导因素，我们在专栏三的择时中进行阐述。

专题三，择时间：未来哪些因素可能触发美股剧烈波动

•一、2019全球重要宏观日程

•二、2019美股季报、回购时间窗口对择时的启示

•三、2019触发美股“算法交易”的情景假设：

•1）宏观消息读取后触发脉冲性波动

•2）恐慌指数VIX波动中枢和波动路径对市场卖压、买盘的潜在触发，防御VIX脉冲突破

•3）十年期国债收益率波动路径、收益率曲线不同阶段下市场的隐忧，防御国债收益率下行，而非上行

2019全球重要宏观日程

过去像大选预期，医药价格口水仗，税改立法进展，贸易战摩擦等大型政治事件曾给市场带来波动或触发行情阶段性逆转。

展望2019年，宏观事件仍然以FOMC利率预期、贸易摩擦进展、特朗普政策推进为主线。

•2019年初国会对美国、墨西哥、加拿大协议（USMCA）进行投票

•1月开始，全年8次FOMC，8次新闻发布会

•2月美联储主席鲍威尔发表国会证词

•中美贸易战谈停战90天到期

•3月1日，债务上限再度生效

•7月美联储主席鲍威尔发表国会证词

•8月22日-8月25日杰克逊霍尔年会

全年FOMC发布会增加至8场（之前每年四次）

自2015年12月以来，美联储共加息九次，每次都发生在季度会议后（3月、6月、9月和12月），过去美联储的新闻发布会也只会在季度性会议举行。

2019年开始，全年8次FOMC会后都会举行新闻发布会（传递对经济和利率的最新预测），意味着以前没有记者会的FOMC波动性潜在增加。目前看，2019年的2次加息预测仍然落在季度会议上。

季报、回购时间窗口对择时的启示效果

季报窗口期、空窗期

美股的季报窗口期通常在每年的1月、4月、7月、10月的中旬开启，持续时间约1个半月，基本上在次月的中旬，高峰期就结束了。

在过去美股企业盈利的复苏周期内，季报前两周盈利大概率会有上调的趋势，市场也在此期间多体现为预跑上涨行情，季报高峰期指数进行复杂震荡，季报中后期在盈利预期已趋向稳定、缺乏盈利支撑的情况下，容易出现调整。

回购窗口期、空窗期

美股企业最大的现金开支基本用在了股票回购上，金融危机以来回购累计超过4.4万亿，总规模超过量化宽松。因此回购对股价的支撑意义不言而喻。

回购窗口期和静默期

市场上75%的股票回购大概发生在季报披露的中后期阶段，并在季报结束后的一个月后结束，直至下个财季回购再次开启，没有回购的这段时间又叫“回购静默期”（buyback blackout）。

以一季报为例，回购期从2月上旬开始，持续至三月中旬，回购静默期在3中旬-5月上旬。

盈利空窗期大概在3月中旬月-4月上旬。但实际上盈利高峰期在2月中旬已经结束。风险比较大的时间点往往出现在2月下旬。

总的来讲，回购静默期＆盈利空窗期指数的调整风险可能会更大。

2019年的不同

对于2018年，税改效应带来了美国经济的超预期表现和海外企业利润的回落，对于2019年，一个大的背景是税改的刺激效应消退后，美股的业绩和回购比起2017年而言可能变得难以为继。

目前几个潜在盈利下调的因素包括：

1）大型科技股本土业绩增长瓶颈，海外业绩面临海外经济放缓后的业绩下调压力。

例如目前科技板块海外营收占比约58%，面临海外经济的业绩下调和税改效应减弱后回购缩减的双重压力。

2）特朗普政策推进不及预期，大选后特朗普失去众议院，立法预期的暗淡，可能并没有完全计入。包括我们看，税改阶段对盈利的影响，实际上也是分了多次来计入的（盈利分别在2016Q4、2017Q1、2017Q4、2018年初）.

2018年美股现金流前五的科技公司（苹果、谷歌、思科、微软、甲骨文）回购支出超过 1150 亿美元，超过2017年全年的两倍。这样回购扩张节奏是难以为继的，尤其是税改已经促进了海外现金的回流。

从悲观的角度来看，未来回购窗口也许不再像过去一样催化股价大幅上涨。

恐慌指数脉冲

我们从技术分析角度看，可能会更加直观。也是未来择时的参考之一。

如果说2016-2017这两年是波动率由高点逐渐收敛的周期，那么2018年波动率的释放则是对于2016-2017周期波动率缺乏的补充。

有一种情形是，2019年的波动率有可能是对2010-2018年波动率大方向上收敛的再补充，波动率可能会抬升的更高。

图6-10 2018年初VIX情况

图6-11 VIX未来情况预测

换句话讲，以前VIX是低平台（10-16）脉冲式、季节性的上涨，现在19年，VIX可能是整体在高平台上（16-25）的脉冲式、系统性的上涨。

十年期国债收益率的“快涨快跌”对市场的影响

2018年和2019年是十年期国债收益率变化特别的一年，美联储加息进入后半场，紧缩预期对市场的影响不断的释放。

情景1：十年期国债收益率短期加速上涨（潜在触发因素包括通胀抬头、时薪超预期，加息前景提升，次数上调等），传导机制为随着名义利率抬升，企业融资成本上升，企业投资意愿减少，该情绪再传导到市场上，给估值带来阶段性压力。

情景2：十年期国债收益率短期加速回落（潜在触发因素包括通胀数据放缓，加息前景放缓，次数下调），这种情形反应的是紧缩可能过头，也可以为市场带来压力。从资产轮动的角度也可以理解为投资者卖出股票，买入债券避险，推升了债券价格，降低了债券收益率。

图6-12 标普与国债收益率历史走势

进一步从技术分析的角度去观察，月线窗口能更好地为“十年期国债收益率”的交替变化提供择时的参考。

我们看过去30年来，十年期国债收益率的“快涨快跌”（主要参考拐点）实际多发生在月线趋势压力线区域，收益率在该区域的回落也多次造成了股市的回调。最近的一个就是12月的这次调整。

图6-13 十年期国债收益率变化

因此从未来的择时考虑，潜在路径之一是十年期国债收益率再次上行到3%附近，后面如果发生再次加速回落的情形，比较可能触发市场阶段性修正风险。

这种情形实际上和期限倒挂（短债收益率上涨速度大于长债，反应短期融资成本上升，长期反应紧缩过头）后收益率曲线的反转上升阶段（国债收益率开始下跌，但10年期的收益率下跌速度小于2年期国债收益率）有相一致的地方。

因此倒挂和技术曲线结合起来看实际上更加有效。

指数环境评估

悲观情景下，如果未来盈利负面、通胀复苏慢，贸易摩擦持续，加息保持，VIX无法跌破16等情形出现。

未来标普指数有可能向下运行，对应主基调调整，过程曲折，波动率高企的情形。

图6-14 标普指数走势预估