第三章 并购基金的投资

第一节 并购项目的一般流程

虽然并购项目之间具有差异性，但是并购项目的基本流程大致相同，一般包括并购准备、并购实施和并购整合三个阶段，如图3-1所示。

图3-1 并购项目的一般流程图

一、并购准备阶段

（一）制定并购战略

并购基金开展并购活动首先需要明确并购动机与目的，并结合并购基金投资发展战略和自身实际情况制定并购战略规划，再根据并购战略规划，通过详细的信息收集和调研为自身提供可并购的对象。并购战略规划的内容主要包括并购需求分析、并购目标的特征、并购支付方式和资金来源规划、并购风险分析等。具体可以分解为如下几个方面：第一，企业参与并购的目的，即希望从目标公司那里得到什么，例如资金、技术、设备、市场、品牌、生产工艺或管理经验等；第二，确定搜寻潜在目标的标准，例如目标所属行业、企业规模、价格范围、当前盈利能力、增长率及地理位置等；第三，选择资产并购还是股权并购，并且设计支付形式；第四，分析企业融资来源，例如债务融资、权益融资、卖方融资或出售资产等；第五，设置能承受的一定限度，例如所能支付的最高价格等；第六，项目时间表；第七，并购战略风险及应对等。^[1]

（二）选择目标公司

在制定并购战略规划以后，下一步应当根据该规划在并购市场中选择符合要求的目标公司，并购基金应当根据并购的不同目的来确定目标公司，并且重点选择符合国家产业政策导向、成长性好、发展前景广阔、并购成本低、投资回报率高的企业；同时，应当关注目标公司的财务状况，充分调查其当前运营中存在的任何风险，并且评估并购后的整合成本。在选择目标公司时，并没有固定不变的标准，可以根据并购方实际情况和目标公司的特点来进行筛选。

（三）尽职调查

尽职调查，又称谨慎性调查，在并购中是指并购基金在与目标公司达成初步合作意向后，经协商一致，并购基金对目标公司一切与本次并购有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，尽职调查是规避并购风险的重要手段之一。

公司作为一个由多种生产要素和法律关系交织而成的综合体，极具复杂性，并购基金在较短的时间内对目标公司的各个方面进行全面了解并识别其中存在的问题和风险具有一定难度。在并购实施前，对目标公司的尽职调查至少应当包括法律、财务、业务等方面。另外，根据目标公司的性质，还应当考虑其他方面的调查，例如环境保护、知识产权、外部监管环境等。

（四）设计交易结构

交易结构的设计，是指针对具体的并购项目和目标公司，综合考虑时间、成本、风险和并购效果等一系列因素后，对并购流程进行的统一筹划过程，是在并购正式开始前至关重要的一个环节。在尽职调查完成后，并购基金应当根据交易双方的实际情况开始设计交易结构，包括对并购方式、支付方式、融资结构、风险分配与控制等的设计，这既是一项复杂的工程又是一项量体裁衣的工作。在融资结构中，如果并购基金的收购资金中既包括自有资金也包括债务融资，则该项收购可以被称为杠杆收购。2008年12月，中国银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发［2008］84号）^[2]，打破了1996年央行发布的《贷款通则》中有关禁止借款人利用贷款进行股本权益性投资的规定，允许境内企业在并购业务中将银行贷款用于支付并购交易对价，但是这并不意味着短期内就会全面放开并购贷款，因为能满足银监会要求开办并购贷款的银行并不多，而商业银行从控制风险的目的出发，在具体执行上会坚持较高的门槛。因此，并购基金所投资或控制的公司申请并购贷款在我国仍然缺少金融法律环境的支持。

二、并购实施阶段

（一）并购谈判

在并购谈判中，并购基金与目标公司或者目标公司的股东主要是对并购方案的细节进行磋商，并最终将谈判结果落实到并购协议条款中，形成提交各自股东（大）会或者董事会批准的合同文本。谈判签约的一个核心问题是确定交易标的。交易标的并不总是目标公司的全部资产或全部业务部门。在很多情况下，出于收购后实施集中战略或规避风险的考虑，并购基金会在谈判过程中要求目标公司将某些与企业未来发展战略无关的业务部门或某些存在价值争议的资产等项目从总交易标的中剔除，即剥离业务或资产。其中，国有企业剥离附属业务通常需要地方政府的参与或主持。特别是对于外资并购基金来说，目标公司中的某些业务可能是限制或禁止外商投资的，则此类业务应当剥离出去，以便外资并购基金的收购能够获得商务部的审查通过。谈判的另一个核心问题是交易价格和交易架构，收购价格磋商早在并购基金与企业主动接触时就开始了。交易结构的设计需要全面考虑相应的税收、行业准入、外汇管制等情况，也要考虑如何有效地防控交易中的潜在风险。

（二）股东（大）会或者董事会决议

经过并购双方谈判达成的协议在效力上还存在一定瑕疵，因为在程序上还需要由交易双方将该协议文本提交各自股东（大）会或者董事会进行决议，另外协议内容不得违反法律规定。此外，根据我国《公司法》的规定，股东（大）会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起60日内，请求人民法院撤销；股东（大）会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。

（三）签订并购协议

正式的并购协议是以并购意向书、谈判结果和股东（大）会或者董事会决议等为基础确定的，具有正式的法律效力，交易双方必须严格遵守。正式的并购协议一般比较复杂，除商业条款外，还包括复杂的法律条款。值得注意的是，并购协议在双方授权代表签字后未必会立即生效。例如，并购协议若附有生效条件或者附有期限，则自条件成就时或者期限届至时生效。收购协议签署后，双方的律师将协助各自的委托人实现协议的成交条件，促使协议履行，主要工作包括但不限于：获得目标公司董事会关于收购的批准文件、获得目标公司其他股东放弃优先购买权声明、获得相关监管机构的批准等。

（四）交割标的

交割（closing），是指交易双方结清手续，“交”者交付物项及欠款，“割”者结清风险、责任和义务^[3]。并购协议应当明确约定股权、资产等标的的交割时间、地点、方式等，以及相应对价的支付。交割是一个重要的时间节点，完成与交割相关的事项也是交易双方最重要的合同义务之一。以交割作为分水岭，可以将交易双方之间的关系划分为两个阶段：在交割之前，双方需要互相合作，根据并购协议为实现交割而努力；在交割之后，双方仍负有交割后义务，主要是根据法律规定和合同约定，就并购协议中的陈述与保证，向对方承担责任。在有些收购交易中，并购基金的收购价款可能被安排成分期支付，每笔支付都是在目标公司满足一定的前提条件之后进行的，例如达到某个收入指标等，但是法律法规另有规定的除外。例如，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。^[4]

三、并购整合阶段

并购实施的完成仅意味着交易双方在形式上完成了并购，并购的最终成功还有赖于对目标公司的有效整合，从而为并购基金的最终退出做好准备。并购整合主要包括人力资源整合、财务整合、战略整合以及企业文化整合等多个方面^[5]。笔者在此仅从人力资源整合与企业文化整合两个角度阐述。

（一）人力资源整合

如果在并购目标公司后，随意解雇对方员工，不仅容易引发目标公司员工的抵触情绪，而且还不利于企业吸纳优秀人才。对于核心人才，包括中高层管理人员、掌握关键技术的人才以及骨干销售人员，应当尽力挽留，这是人力资源整合的重点。忽视人力资源整合的并购并非成功的并购，例如在海信并购科龙案中，并没有产生预期的并购效果，其中科龙高管的流失是重要原因之一。^[6]为留住核心人才，应当采取的主要措施包括：第一，在合同方面，新企业要尽快与核心人才签订劳动合同，从而消除对方顾虑，在劳动合同中可以规定竞业限制条款，以免核心人才流向竞争对手。第二，在激励方面，新企业要为核心人才提供合理的薪酬体系，让核心人才对新企业寄予较高希望。第三，在精神方面，新企业要尊重人才，包括容纳他们的价值观念，引导原管理人员的经营理念与新企业的发展战略一致，以及重用人才，为他们提供可以继续施展才能的平台。^[7]

（二）企业文化整合

并购后文化整合失败是导致并购失败的主要原因之一。不仅如此，文化整合还关系到并购后企业的竞争力。

案例：吉利并购沃尔沃

一、案例简述

2012年3月28日是吉利宣布全资收购沃尔沃2周年的日子。经过两年多的实践和发展，沃尔沃全球事业取得了良好进展。但是回顾两年来二者之间的合作发展历程，还是能发现其中曾出现的一些冲突。例如，因双方对沃尔沃品牌价值认识的不同而产生的“大小车之争”：以李书福为代表的吉利团队希望沃尔沃能够生产符合中国人心理需求的大车以打开中国市场，并在豪华车市场上和奥迪、宝马一较高低，但具有“工程师文化”的沃尔沃团队更倾向于做环保的小车。此外，对中国本土文化认识不同产生的摩擦：2011年4月，沃尔沃登陆上海车展的概念车——“天地”，是一款大型豪华轿车，外界普遍认为这是沃尔沃团队对中方收购者“妥协”的结果，但是这款车的原名是Universe（宇宙），瑞典人想要做得本土化一点，把名字改为了“天地”，吉利团队和瑞典人商量用Universe原名，但是瑞典人却坚持用自己理解的本土文化^[8]。

二、案例分析

吉利并购沃尔沃一案深刻揭示了企业文化整合的重要性。在此案例中，摩擦都是由于文化差异引起的，看上去似乎文化差异带来的冲突并不大，但究其原因并不是两者之间不存在巨大文化冲突，而是由于两者之间当时还没有出现超出财务投资的实质性战略层面的合作，如吉利获得的沃尔沃100%知识产权和使用权，并可通过沃尔沃获得的部分福特汽车专利的使用权均未使用；在关键的营销上没有交集等，从而使得吉利收购沃尔沃看上去只是吉利的一个简单财务投资。但是，2012年3月9日，吉利和沃尔沃就沃尔沃汽车公司向吉利控股集团旗下公司转让技术达成了协议，开启了双方深入合作的大门。借助此协议，吉利可以充分利用沃尔沃授权的技术打造旗下高端产品，在丰富产品线的同时，提高其竞争实力并发挥优势。两者进一步合作的最终结果如何目前还不得而知，但是可以肯定的是，随着两者合作的加深，两者之间的巨大文化差异还会继续显示出来，包括两个国家的文化差异、管理理念的差异、沟通风格的差异等。所以，吉利要想借助于沃尔沃品牌提高自己的品牌价值，就必须把文化整合作为一个重要的课题来对待，不断在文化整合方面做出努力。