第二节 领售权的奥妙
风险投资协议中常常出现一种被称作领售权（drag-along right）的条款，它属于投资人保障投资流动性以及退出的一种机制，对投资人与创始人都会产生重大影响。领售权近来在中国的风投市场上也屡屡登场，以下我们就来看领售权条款是如何运作的，而创始人对此又有哪些防御措施。
什么是领售权？
领售权是非上市公司股东协议中的一个条款。假如股东协议中赋予公司的一部分股东这种领售权，那么，当这部分股东对外出售其所持股份时，其他股东也要以同等条件（按比例）出售其股份。如果转让股份的交易采用公司合并（merger）形式而非出售股份的形式，那么，领售权发动之后，其他股东有义务投票赞成这项合并交易。领售权原本的设计是为防止公司的大股东在出售公司或者控制权时，公司的小股东从中作梗，给出售造成麻烦。因此，通常是对公司具有控制权的大股东享有这样的领售权。
在美国，为了进一步减少大股东的出售障碍，股东协议在规定领售权的同时，往往还会约定小股东承诺放弃其享有的股份回购请求权（appraisal rights，即请求法院对小股东被迫出售的股份的公正价格作出评估，并判令行使领售权的股东支付这一价格）。不过，对于普通股（区别于优先股）股东为领售权放弃股份回购请求权是否有效，法院的立场尚待明确[1]。
在风险基金和私募基金投资领域，由于基金清算周期的要求，灵活退出对于财务投资人十分重要。由此，领售权也成为这些投资人确保退出的一条途径。对于有意在未来通过向战略投资人出售公司，获取协同效应（synergy）溢价的财务投资人而言，取得领售权更具有关键意义。金融经济学的研究也表明：投资协议中约定领售权，会促进财务投资人以出售公司——而非IPO——方式退出投资[2]。
当风险投资人取得公司优先股而公司创始人持有公司普通股的时候，投资协议中还会约定清算优先权（liquidation preference），保证在出现“清算事件”时，这些投资人能优先取得一定金额的报偿。由领售获得的价款正好为支付这种报偿提供了资金来源。反过来，也由于清算优先权的存在，才使得领售权人更有动力迫使普通股股东一同出售股票，因为后者出售股票的价款也会借清算优先权落入领售权人的口袋。所以，在发行优先股的公司中，领售权与优先清算权往往相伴出现。
对于持普通股的创始人而言，领售权与清算优先权的结合，无疑更具威胁。领售权人依仗清算优先权，可以采取“火线出售”（fire sale）的方式，在很短时间内以过低的价格领售公司股权。因为即便其出售自身股权所得的价款不足以回收预期的投资收益，创始人被迫出售的股权的价款仍可能补足其收益。这方面美国风险投资行业有名的案例是ComVentures凭借领售权火线出售创业公司FilmLoop，迫使这家公司在仍拥有相当现金的情况下关门大吉。
以美国的经验看，在公司完成IPO之后，很少再会保留领售权。主要原因是保留领售权可能使得领售权人被认定为证券发行人的“关联方”（affiliate），由此可能受到股权转让限制，并需要为发行人的不实陈述承担责任。而且，领售人和被领售人将被视作一个“团体”，其出售的股票会被合并计算，从而突破美国证券交易委员会SEC Rule 144有关非公开取得的股票出售登记豁免的数量限制。此外，一旦这个团体所有成员持有的股票超过同类股票的5%，其各个成员都将负有证券交易法第13章的公告义务，以及第16章的短线利润（short-swing profit）返还责任。
创始人的防御
面对财务投资人的领售权，公司的创始人也会采用一系列的防御措施，以维护自身权益。
首先，创始人可以抬高行使领售权的条件。譬如，可以要求2/3（而非1/2）的优先股股东同意，方能行使领售权。还可以要求领售权行使需经多数普通股股东同意。假如这一条件不能被财务投资人接受，则可以退而求其次，在普通股股东对领售权的行使进行表决时，允许优先股股东转化为普通股股东参与表决。这样做至少可以减轻清算优先权带给创始人的负面影响。
创始人还可以要求以董事会批准作为行使领售权的条件。通常，创始人会在董事会拥有席位，因此，增加董事会批准这一条件无疑对其有利。并且，董事对全体股东负有的忠慎义务（fiduciary duty）也将限制其批准对财务投资人有利而对创始人明显不利的出售条件。
领售权人提前向创始人发出行使领售权的通知也是一种常见的限制条件。约定适当的通知时间能给予创始人更多机会寻求更高的售出价格，或者向自己瞩意的投资人寻求支援。以期避免领售权人单方面火线出售股权，令创始人处于不利境地。
其次，为防止领售权人以过低价格出售股权，创始人可以设定最低的领售权行使价格，例如清算优先权所涉金额的两倍。创始人还可以要求在其被动出售股权后，取得特定形式的对价，例如现金或者特定种类、具有相当流通性的证券。
为对抗领售权与清算优先权的连环打击，创始人也可以约定当股份出售价格超过一定数额时，优先股股东将放弃或者削减其享有的清算优先权。这能让创始人保留更多出售股份的收益，以此作为对创始人经营表现的奖励。
再次，投资协议中可以约定优先购买权（right of first refusal），即在领售权人准备行使领售权的时候，允许创始人以相同条件优先购得领售权人的股份，从而避免自己被迫出售股份。而创始人优先购买权的存在，也会削弱外部投资人购买领售权人股份的意愿，从而维护创始人在公司中的权益。同时，这种权利也能在一定程度上避免领售权人以过低价格出售股份。
最后，创始人通常都会要求在领售权行使完成后，限制其针对股份购得者担负的补偿责任（indemnification，一般由违反保证和承诺条款引发）。这种限制既可以体现在金额上，即约定最高责任限额；也可以体现为责任性质限制，如仅就创始人自身的不实陈述承担按份责任（several liability），而不承担连带责任（joint and several liability）[3]。
当然，创始人能在多大程度上保护自己的利益，最终取决于双方的谈判筹码，取决于哪一方更希望达成投资协议。对于创始人而言，其自身对公司生产、经营拥有的创新技术和商业秘密无疑是最大的谈判筹码。而诚信的财务投资人通常也不会给创始人立下过于苛刻的投资条件。归根到底，投资人选择投资某个项目，最为重要的因素正是创始人特有的创意和天赋。出于这样的战略考虑，以美国的经验看，针对高科技企业的风险投资人一般不会约定利害不均衡的领售权——尤其在其自身投资份额不高的早期投资中。
不过，无论如何，领售权条款对创始人的影响甚大。假如其不在投资协议中约定任何防御措施，任由投资人单方面行使领售权，那无疑是一盏亮起的巨大红灯。正是由于领售权对创始人的重要影响，赋予投资人领售权的回报往往是相当金额的融资，通常需要投资人拥有超过半数的股份。
创始人与风险投资人之间的博弈动态多变，并且还需要考虑到其他参与方或者未来参与方的利害关系，因此投资协议也要因时因事而异，而不可能一成不变。于是，法律顾问的高下，有时真的可以左右与资本的结合究竟会成为创业历程中的中途岛，抑或滑铁卢。
[1] 可参考特拉华州判例Halpin v. Riverstone National，Inc.
[2] Cumming，Contracts and Exits in Venture Capital Finance，Review of Financial Studies 2008.
[3] 参见Riggs，Venture Capital Term Sheet Negotiation：Drag-Along Rights。