第三节 Earnout：你离“对赌”有多远？
第一节提到在美国的风险投资协议中没有“对赌”机制，不过，在风投为退出而出售目标公司的时候，有一种条款会出现在出售的协议中，具有应对目标公司价值不确定的作用，这就是earnout条款。中国出境收购海外企业的协议中也越来越多出现earnout，例如梅泰诺并购BBHI的交易。本节介绍earnout的基本结构、功能，并将其与“对赌”进行简单的对比。
什么是Earnout？
查了一下earnout的中文翻译之后，发觉比较多的译法是“盈利能力支付计划”。这个词非但冗长，而且有些不知所云的味道；近来也有将它译作“或有对价”的，虽然简洁明了，却有些失去原词要求“尽力”（earn）的意味。所以，不如索性用earnout这个英文词。
Earnout协议实际是并购合同的一项条款，因为它具有相当的复杂性，所以有时会作为并购合同的一个附件，或者独立成为一个子合同。所谓earnout，是对收购价格的一种特别规定。就是不一口定死收购价格，也不一次付清收购价款，而是由收购方在交割时先支付部分价款，待交割之后，按照被并购企业的业绩等特定条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款；假如约定的条件没有实现，被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。因此，earnout属于一种复杂的定价机制——除earnout外，此类机制还包括价格调整（price adjustment）和封顶保底（collars）条款等。
就并购交易的整体而言，earnout机制在美国使用得并不普遍。据统计，从1980年代中期到1990年代中期，规定earnout的并购交易比例约为6%；从90年代中期到21世纪初期，这一比例为4%左右；而在2006～2009年之间，使用earnout的并购交易比例只有大约3%（数据散见于以下引用的各文献中）。
为什么Earnout？
之所以不一口定死价格，也不一次付清价款，就是因为并购交易的买卖双方无法事前确定这个价格。那么，为什么双方无法确定价格呢？主要有三种原因。
信息不对称。其一是双方对目标公司值多少钱看法不一致，因为卖方通常比买方更加了解目标公司的实际财务和经营状况——也就是双方信息不对称，所以，买方生怕卖方虚抬价格。出于这样的担心，买方会根据自己预期的卖方虚抬价格的可能性，在其要价上打个折扣。可是，这样一来，那些货真价实的卖方就不干了——既然买方有意压低价格，这些具有优质资产的卖方就会撤离公司并购的市场，而留在市场里的只剩那些价不符实的烂货。
这就是经济学中有名的逆向选择理论，也叫“柠檬市场”理论。最早提出这一理论的是加州大学伯克利分校的著名经济学家阿克洛夫（George Akerlof），由于这一杰出贡献，他于2001年获得了诺贝尔经济学奖。巧的是这位阿克洛夫教授的夫人正是现任的，也是史上首位女性美国联邦储备局主席耶伦（Janet Yellen）。
那么，怎样避免并购市场上的逆向选择呢？阿克洛夫教授在其开创性的论文[1]中也给出了答案。就是那些拥有优质目标公司的卖方需要有效地向买方发出一个信号，从而让后者相信前者是货真价实的。
可是，何为有效信号呢？说白了就是那种只有拥有好货的卖家才愿意发的信号。那为什么这样的信号卖烂货的不愿意发呢？道理很简单，因为卖好货者发那样的信号成本低，而卖烂货的发同样的信号成本太高划不来。
多数金融经济学家都赞同earnout就是这样一种能用以识别在市场上出售优质与劣质公司者的信号。理由是：正如后面我们要说的，earnout的条件常常是目标公司被并购后达到一定的业绩标准；优质的公司比较容易达标，从而让卖方获得更多的收购价款，而劣质的公司则不容易达标，卖家也就无法得到这些价款了。因此，卖方同意采用earnout的定价方式，实际上是向买方表明自己在出售优质资产。
如果earnout协议是用来防止逆向选择的，那么，买卖双方的信息越不对称，就越可能在并购交易中加入这样的条款。非公开上市公司，拥有新技术、新产品或高增长预期的创新企业以及拥有更多无形资产企业（譬如服务性行业的公司），有关其企业资产或经营的信息更难为外界所知。因此，当这些公司成为收购目标时，合同中更可能约定earnout。
此外，对于跨境、跨行业的并购，或者在并购先例较少的行业中，买方与卖方掌握的信息也更可能出现不对称，所以，涉及这一类型的并购也会更多使用earnout。最后，在管理层收购（MBO）中，基本不存在信息不对称问题，所以，应该较少见到earnout条款。经验研究大体证实了以上这些预测[2]。
未来不确定。不过，除了克服买卖双方的信息不对称，使用earnout还可能有第二种原因，那就是对未来不确定风险的预先分配。有时，买卖双方掌握的信息也许并没有不对称，相反，双方可能对未来的宏观经济、特定市场的风险有类似的预期，或者类似地不知如何预期。
这种情况下，假如双方承受风险的能力强弱有所不同（譬如，保险公司就比普通个人或者公司承受风险的能力强多了），那么，将风险分配给能力强的那一方，就能给交易双方都带来利益——抗风险能力弱（或者厌恶风险）的一方避免了风险，而能力强（或者喜好风险）的一方则可以多得到（或少支出）并购的对价。倘若在并购交易中，卖方更愿意或更能够承受风险，那么，earnout协议便可以将风险分配给卖方，从而实现双赢。
按照这种理论，我们会发现出售创业型企业的并购交易将更多采用earnout，因为创业者普遍被认为更加偏好风险[3]。由于创业型企业基本都是非上市公司，所以，我们也应当见到earnout协议更多在收购非上市公司的交易中出现。
人心要激励。除了以上两个原因之外，会造成并购交易中定价困难的第三个因素是在并购完成之后，至少一段时期内，被收购资产的价值取决于卖方留任的管理层的工作状况。假如他们努力工作，被收购资产的价值就会升高，反之则会降低。换言之，就是对于买方而言，面临着如何激励人心的问题。对于拥有目标公司股份的卖方管理层而言，earnout协议可以将其工作业绩与收益直接关联起来——买方向卖方支付的价款自然要进入卖方股东们的腰包。实践中，对于那些不持有自己公司股份的卖方管理层或员工，买方也可以专门为他们设置一项earnout机制，以便激励其努力工作。
于是，当收购方特别需要卖方管理层留任的时候，以及卖方管理层持股比例高的时候，并购交易中就越可能使用earnout协议。前一种情况一般出现在管理层的人力资本对被收购后的目标公司价值仍有重大影响的场合。譬如，收购之前目标公司的业绩优良，买方跨行业收购卖方，或者卖方处于某些特别依赖人力资本的行业。至于后一种情况，典型的例子还是非上市公司。
Earnout出现在非上市公司收购交易中的比例（%）
数据来源：American Bar Association：Private Deal Points 2011～2015
当然，在实践中，利用earnout的合同安排可能同时基于多种因素。以上分析的这三种原因并非严格地相互排斥。例如，无论出于信息不对称、风险偏好差异，还是管理层激励，当非上市公司成为收购目标时，都更有可能出现earnout机制。这与实际情况也十分吻合。上面我们看到：Earnout在美国并购交易中总体上并不多见，而且似乎还呈现逐渐下降的趋势。然而，在以非上市公司为目标的并购交易中，使用earnout的比例就大大升高。下图根据美国律师协会（ABA）最近的几份相关调研报告，绘制了收购非上市公司交易中出现earnout协议的比例。
有哪些条件？
既然earnout协议允许收购方在交割后满足一定条件时再支付部分收购价款，那么，哪些条件下需要支付这部分价款就是earnout的一个核心问题。大体而言，earnout的条件有三类。
第一类也是最常见的earnout条件是被收购公司实现一定的经营业绩。具体而言，有几类业绩目标特别多见：销售收入、净利润、EBITDA （Earnings Before Interest；Taxes；Depreciation and Amortization。即未计利息、税金、折旧、摊销前的利润）或EBIT （Earnings Before Interest and Taxes，即未计利息和税金前的利润）等现金流指标。从买方的立场看，净利润无疑是最能代表被收购公司实际价值的指标，以其作为earnout的业绩条件通常对买方最为有利。
不过，站在卖方的立场看，净利润需要刨除各种产品与营运成本以及损失，而在公司被收购之后，与此前相比，对于这些成本、损失的计算可能更为不确定。一方面，目标公司被收购后，其资本结构可能发生变化，由此会引发利息、税金以及无形资产摊销数额的改变。另一方面，并购之后卖方对公司财务状况的控制权被削弱，而买方是否会利用其控制权进行对自身有利的会计操作，甚至有意遏制被收购资产的经营表现（所谓的买方道德风险），将是令卖方忧虑的一个问题。因此，使用EBITDA／EBIT确定业绩对卖方更为有利。
而在各种业绩指标中，销售收入是卖方最易于观测衡量，受买方干扰可能性也最小的一项。尤其当并购双方同属一个行业的时候，买方在收购之后更可能向被收购的公司转嫁其自身的成本，从而给卖方的利润造成负面影响。基于这些考虑，在earnout协议中，销售收入或许是最有利于卖方的业绩指标。另一方面，对于那些成本结构不明确的目标公司——例如高新科技企业，以销售收入作为业绩指标也可以减少买方相对于卖方的信息缺失，因此，它对买方也未尝没有好处。从现有的研究中，我们可以找到一些这方面的证据[4]。
第二类条件是被收购方实现特定的非财务性目标。此类目标包括各种新产品的研发成果——譬如新药的临床试验、FDA（美国食品药品监督管理局）批准，获得发明专利，取得监管许可以及赢得特定类型的客户合同等。对于那些设立时间短、快速成长的目标公司，其价值主要体现于未来的发展潜力。依据既往的财务数据来预测其未来的经营状况可能出现较大的偏差。此时，用非财务性指标作为earnout的条件更加符合此类企业的发展特点。
最后，还有一类不太多见的earnout条件。它与被收购公司的财务和非财务经营表现都没有关系，而纯粹属于不确定的外部市场状况，譬如未来某一时间的原油价格。约定这样的条件，更像是用earnout来分配买卖双方均无法预知的风险。而参与此种交易的企业，其价值往往与条件涉及的市场状况密切相关，例如炼油厂或其他从事大宗物资商品生产、贸易的企业。
同样根据ABA的调查，2010年在earnouts协议中，有37%以销售收入作为支付earnout的条件，但到2014年这个比例下降到19%；以EBITA或收益为条件的2010年和2014年分别有32%和39%；而以这二者的混合形式作为条件的根据这两年的调查则分别是5%和3%。
另一项对2006～2009年间美国的并购交易进行的研究则发现：以销售收入为earnout条件的高达54%，而以FDA或其他监管许可为条件的有14%，以别的技术性目标作为条件的有4%，剩余的29%则采用混合业绩目标作为earnout的条件，其中包括销售收入和净利润等指标[5]。
多贵与多久？
Earnout协议的实质是将收购价款分成两部分，一部分在交割的时候付清，另一部分则在交割以后视情况支付。那么，后一部分有条件支付的收购价款占到交易总价格比例有多高呢？有条件支付的价款占收购总价的比例一般会根据被收购企业所处行业的风险性发生变化，风险越大的行业，这部分价款的比例也会升高。相关研究发现，在2006～2009年间约定的earnout协议中，收购总价中有条件支付的部分平均占到约34.6%。不过，这些只是约定的金额，从实际支付的金额看，在使用了earnout条款的并购交易中，约有1/3的卖方在交割后的两年内没有收到任何有条件支付的价款[6]。
说到earnout的使用频率以及有条件价款占收购总价的比例，特别值得一提的是医药行业。根据专门为被收购公司股东提供咨询服务的Shareholder Representative Services（SRS）2012年针对以非上市公司为目标的并购交易进行的调查，在生命科学技术（包括生物、制药和医疗设备）行业的并购交易中，采用earnout条款的交易比例高达83%。不仅是使用频率，在制药行业中，有条件支付的价款占收购总价的比例也明显升高。在2006～2009年间完成的交易中，该行业有条件支付的价款平均达到收购总价的68.5%，而earnout绝对金额的平均值高达3.34亿美元[7]。
笔者认为生物制药行业之所以广泛使用earnout，并且数额很高，首先可能是由于该行业的高风险。另一个原因也许是：比起其他创新行业来，设定earnout的条件在这一行业相对方便，而且对于条件是否满足的争议也相对较小。医药行业的商业发展往往有比较明确的阶段性指标——譬如临床试验、FDA批准等，并且买卖双方对于是否达标也较为容易达成共识。因此，规定有条件支付价款的earnout机制，日后引发争议的概率相对较小。或者说，当事人事后采取机会主义行动，违背诺言损害对方利益的余地比其他创新行业要小。
Earnout的具体计算方式通常有两种，一是为超出既定财务目标部分的经营业绩设定一个统一的价款支付比例，例如以1000万美元EBITDA作为支付earnout价款的起点；对于超过这一起点的部分，按EBITDA的5%向卖方支付价款。另一种是将超出既定财务目标部分的经营业绩划分为几个阶段，每一阶段的价款支付比例并不相同，根据具体的行业和交易特征，可以逐级升高，也可以逐级降低。如EBITA在1000～2000万美元之间的，支付相当于5%EBITA的价款，超过2000万美元的部分则支付相当于10%EBITA的价款。不过，无论采取哪种计算方式，earnout条款一般会对有条件支付的价款金额设定一个上限。
从实务角度讲，磋商议定earnout条款本身有相当的成本，而且还增加了未来发生诉讼的可能性。所以，美国律师协会（ABA）建议：如果未来有条件支付的价款占收购总价的比例不到10%～20%之间，最好不要采用earnout条款。就交易对价的支付形式看，美国1994～2003年间的并购交易中采用earnout协议的，其中earnout部分有39%左右是以现金支付的，有将近29%是以股票支付的。与全体的并购交易相比，前一比例显得低一些，而后一比例则略高（全体并购交易中使用现金对价的约占52%，使用股票对价的约占26%）。此外，有earnout的交易中，采用现金与股票混合形式支付的比例（26%）比其在全体并购交易中的占比（15%）要高。
至于earnout持续的时间，也会伴随交易风险的增大而延长。据ABA 2010年的统计，earnout一般在1～5年之间。不足一年的占9%，超过三年的占12%，没有超过五年的。而最常见的earnout持续时间是三年，占24%。不过，到了2012年，最普遍的earnout期间变为了一年，占到earnout协议的32%。Earnout持续期间的下降或许反映了市场整体风险的下降。
创始人陷阱
基本问题。在谈判磋商earnout条款的时候，作为卖家的创始人要特别注意避开一些潜在的陷阱。
首先，也是最重要的是：创始人要对自己企业的未来发展作出合理的——而非过高的——预期，避免设定不切实际的earnout条件。卖家的律师也应当适时提醒自己的客户，在谈判earnout的时候切莫头脑发热。
其次，既然很多情况下买家支付earnout的条件是依财务会计数据决定的，那么，卖家在企业被收购之后采用何种会计标准和做法就需格外谨慎。对于会计准则中具有主观性的内容，双方在谈判时更要谨慎加以明确。究竟是沿用收购之前卖家的会计做法还是买家的做法，通常应当有专业的会计人员介入这方面的谈判。
尤其是当买卖双方的业务内容高度类似，而且卖方将被买方完全吸收合并的时候，卖方更要警惕买方在完成收购后将自己的成本——特别是行政管理成本（overhead）——转嫁到卖方这边，从而压低被收购企业的财务表现，减少向卖方支付的earnout对价。通常，卖方应当要求在收购完成之后依旧保持独立的账册和财务记录。
假如earnout不以财务性目标作为支付价款的条件，那么，创始人仍然要注意对这些条件的约定是否足够明晰。特别是在双方今后发生争议的时候，需要有一套客观的标准让第三方——法院或者仲裁者——得以判定earnout的条件是否被满足。这一方面要求双方在磋商的时候就尽可能选择具有客观性的条件（上面提到，生物制药行业更愿意采用earnout，可能与该行业比较容易找到客观标准作为earnout的条件有关），另一方面也对律师的文案水平提出了不低的要求。
经营控制。在设计earnout协议时，作为卖方的创始人需要高度重视的另一个问题是企业被收购之后的经营控制权。由于earnout往往与经营业绩挂钩，如果创始人出售企业后完全丧失了经营控制权，就有任人宰割的危险。当然，实践中买方经常会让创始人留任继续经营其企业，尤其财务投资人就更需要在经营上得到创始人的协助。不过，在预算制订、运营资本维持、品牌和销售渠道维护等方面，买方可能对卖方在收购完成后的决策加以干预，甚至擅自缩小创始人的经营权限。
为此，如果使用了earnout条款，那么创始人在出售自己企业的时候应当在合同中加入必要的保护措施。这些措施包括：（1）限制买方在得到创始人同意之前擅自对被收购企业的既有经营模式作出重大变更；（2）限制买方在超出正常经营活动所需的范围内举债，或者以被收购企业的资产设定担保权利或提供保证；（3）限制买方任意转售或者清算其从卖方购得的资产，等等。
假如收购协议规定了买方在收购完成后对被收购的企业具有经营决策权，那么，情况可能会对卖方更为不利。此时，创始人应当要求买方保证在完成收购后保持被收购企业原有的正常业务范围，维持其原来的经营模式和策略，继续以原有方式开展经营活动。由于在此情况下，更难事先通过合同明确买方的责任范围——要一一描述买方的义务显然是不可能的（经济学家将此称为“不完全合同”），所以，法律对于当事人合同约定中未尽事宜采取何种态度就尤为重要。
对此，在earnout协议的履行过程中，特拉华州的法律实际上为买方设定了一项忠慎义务（fiduciary duty），要求其不仅兑现在合同中明示约定的义务，并且在经营被收购企业之时，尽到公平对待卖方，按照诚实信用标准行事的默示义务。在适用了特拉华州法律的Horizon Holdings，LLC.v.Genmar Holdings，Inc.一案中，法院就认定：由于买方在交割之后干扰了卖方原有品牌产品的正常生产和销售，致使earnout规定的业绩条件无法实现，因此，买方违反了上述默示义务，应当按约赔偿卖方未获得的earnout价款250万美元。中国的合同法虽然没有类似忠慎义务的规定，但的确强调合同双方在订立和履行合同过程中负有诚实信用的义务，这与特拉华州的规定是相通的。
在此判决之后，买方为了限制这种默示义务，可能要求卖方在earnout协议中明确承诺放弃要求买方对自己承担忠慎义务，这显然不利于卖方。需要指出的是，在美国的实践中，earnout协议包含这种明确免除买方忠慎义务的做法比较罕见。根据ABA的统计，在以非上市公司为收购目标的earnout协议中，明确含有免除约定的，2012年只有15%，2014年则为13%。
与要求卖方明示免除其忠慎义务相比，买方更为常用的自我保护方式是限制自身在经营被收购企业时，以将earnout的金额最大化作为行动的准则。无论如何，对于买方提出的限制其法定义务的要求，作为创始人的卖方都需要谨慎对待，除非获得充分的补偿，否则不应轻易接受。
支付能力。由于earnout协议中有条件支付的收购价款要在交割之后比较长的时期内逐步付清，所以，作为卖方的创始人要特别留心买方的支付能力。在谈判earnout条款的时候，可以考虑要求买方提供一定的保证或者财产担保。如果买方采用了债务融资的方式筹集收购资金，那么，卖方需要警惕买方的融资人对其资产是否已经拥有担保权利，以及自己是否可以从这些资产上获得担保。另外，此时卖方也有必要事先明确：买方融资人对买方的债权与卖方请求买方支付earnout价款的债权，在清偿之际孰先孰后。
与此相关，卖方也可以在买方付清earnout协议规定的收购价款之前，限制其向买方的股东支付股息，或者进行股票回购，以保证买方有足够的资金向卖方支付earnout规定的价款。
最后，earnout能否兑现，很大程度上取决于买卖双方之间的相互信任，特别是卖方对买方资金能力的信任。如果买方的公司控制权易主，就可能危及此种信任关系。为此，卖方可以要求约定：当买方的控制权发生变化时，earnout价款立即加速到期。类似地，如果出现IPO、杠杆性资产重组等令买方的资本结构发生重大变化的事宜，卖方也可以要求加速偿付earnout价款。根据ABA的上述统计，2012和2014年earnout协议中出现此种加速偿付约定的比例大约都在20%左右。
当然，一项双赢的交易需要双方共同秉持诚信合作的精神。因此，创始人在交易合同中的各种陈述与保证也应当诚实地按照其自身掌握的信息作出。大部分earnout协议都会规定：如果出现卖方的陈述不实，或者违反其保证事由而需要向买方赔偿的情况，那么，买方有权直接从earnout的金额中扣除。
离对赌多远？
至此，笔者大体介绍了earnout协议的来龙去脉。相信大家也已经体味到了earnout与所谓“对赌”协议的距离。一眼望去，earnout与对赌协议现身的交易类型就截然有别：前者用于完全并购目标公司的交易，后者则在向目标公司增资的交易中出现。Earnout只有投资人向目标公司付钱，即便经营业绩下滑，也不会如对赌那样要目标公司的创始人赔钱给投资人。Earnout的确是一项调节并购交易对价的机制；至于“对赌”，尽管其英文名称中也有“价值调整”的字样，可是，正如本章第一节中详细介绍的那样，它基本上是一项投资人的退出机制。
从两者的金融含义上看，earnout与对赌也有显著不同。Earnout是要延迟买方向卖方付款，所以，其实质是由卖方（包括创始人）向买方（包括财务投资人）提供融资。而对赌则正好相反，是由投资人先向创始人提供融资，待约定条件出现之后，再有可能要求创始人返还融资。
既然是融资，是否能够收回就取决于接受融资人的偿付能力。Earnout安排中接受融资的是更具有经济实力的战略或者财务投资人，要他们清偿融资具有可行性。相反，如果在风投协议中加入对赌，那么，接受融资的很可能是没有多少资力的创业者，要实现融资的回收就有些希望渺茫了。与此相对应，在信奉实用主义的美国，尽管earnout在并购交易中有相当的现身几率，但最类似于对赌的回赎条款却在风投中心的硅谷频遭冷遇。
从交易目的上看，earnout安排主要是为新的投资人进入创造一种定价机制，而对赌更多时候则是为既有的投资人退出设计一种定价机制。简单来讲，就是earnout为的是“留”，而对赌则为的是“走”。
至于第一节提到过的股权补偿型的对赌，外表看来似乎也有“留”的意思。不过，正如笔者分析的那样，从经济角度看，当被投资的企业业绩不良的时候，投资人却进一步加大其对该企业的风险接触，似乎有些令人费解。而一种合理的解释是投资人希望以此加强对企业的控制，从而在出售——也就是退出——决策中拥有更大的权力。倘若如此，这种对赌仍是为了“走”。
当然，对赌与earnout也并非丝毫不相关。在第一节中介绍过的各种对赌形式中，唯有当股权补偿型对赌触发投资人奖励创始人额外股权的时候，对赌与earnout的距离有些靠近了。我们有可能将投资人奖励的股权视为earnout协议中买方向卖方有条件支付的收购价款。只不过，此时，这部分价款的支付形式是卖方自己的股份。显然，这样的对价在earnout机制适用的完全买断目标公司的交易中无法出现——earnout的对价只会是买方的股份。
[1] Akerlof，The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism，Quarterly Journal of Economics1970.
[2] Datar et al.，Earnouts：The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques，Journal of Law，Economics，& Organization2001；Ragozzino & Reuer，Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets，Journal of Management 2009.
[3] Quinn，Putting Your Money Where Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions，University of Cincinnati Law Review 2012.
[4] Cain et al.，Earnouts：A Study of Financial Contracting in Acquisition，Journal of Accounting and Economics 2011.
[5] Quinn，Putting Your Money Where Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions，University of Cincinnati Law Review 2012.
[6] Quinn 2012.
[7] Quinn，Putting Your Money Where Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions，University of Cincinnati Law Review 2012.