- 证券法律评论（2015年卷）
- 郭锋主编
- 20582字
- 2020-08-27 15:56:43
我国内幕交易案件中违法所得的算定及判罚
——兼论域外法律实践及其启示
内容提要：对内幕交易违法所得算定的数额直接影响到行为当事人的法律责任，中国证监会和人民法院在此方面已经积累了相当数量的案例。实践中的争议主要集中在三个方面，一是内幕交易人实际买卖股票的时点对选择违法所得计算方法的影响，二是构成内幕交易的买卖行为发生后未进行反向交易时如何确定计算拟制收益时的参考价格，三是如何认定内幕信息公开与股价变动的关联性及剔除非关联因素对违法所得认定的影响。本文以2010年以来公开的内幕交易行政处罚决定和刑事判决书为样本，归类我国执法和司法实践中采取的内幕交易违法所得计算方法，特别针对上述三个争议问题做出讨论。从比较法上进行观察，美国、我国香港及台湾地区不仅对实际所得法、账面收益法等违法所得计算方法进行了较为深入的分析论证，并在立法和司法实践中逐步推行“剔除非关联因素”的理念，其探索经验值得我们借鉴。论文最后结合我国实践现状和域外发展趋势，就国内的法律执行提出具体的完善建议。
关键词：内幕交易 违法所得 计算方法
一、问题的提出
我国内幕交易案件的查办主要由中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）负责，经过线索受理、初查立案、现场调查、审理复核等程序，确定构成行政违法行为的，由中国证监会行政处罚委员会（以下简称“处罚委”）履行听证和告知程序后作出行政处罚决定，涉嫌构成犯罪的，则移送司法机关追究刑事责任。2011年～2013年，中国证监会共查处内幕交易案件91起，[3]2013年下半年开发启用大数据分析系统以来至14年底，已立案调查内幕交易142起。[4]本文以证监会网站2011年1月至2014年10月公布的70个内幕交易行政处罚案例，[5]以及2010年以来各地人民法院公开判决文书的33个内幕交易刑事案例[6]为样本进行研究。本文所讨论的内幕交易，主要是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖该公司证券的行为。[7]由于内幕交易行为人买卖涉案证券的时点各不相同，既有在刺激股价上涨的敏感信息（以下简称“利好信息”）公开前买入而后在其公开后卖出获利的，也有利好信息公开后持续持股的；既有在刺激股价下跌的敏感信息（以下简称“利空信息”）公开前卖出原持股而避损的，还有行为人卖出避损后待利空信息公开又买回继续持股的。上述情形下的违法所得计算方法并不统一，适用的依据并不明确，甚至出现截然不同的认定结果。
根据现行《证券法》第202条及《刑法》第180条第1款的规定，[8]内幕交易违法所得的算定，不仅决定了行政罚没和刑事追缴该所得的范围，还影响到相关行政罚款和刑事罚金的数额，更是违法行为是否移送司法机关追究刑事责任及量刑的重要参考标准[9]。如何认定内幕交易违法所得数额，不仅关系到内幕交易行为人的切身利益，也影响到证券执法政策的效果，甚至有可能关联民事赔偿限额的高低。[10]在相关法律、司法解释及中国证监会的规范性文件对于内幕交易违法所得的计算原则和方法并无明文规定的情况下，通过整理我国现行行政处罚及刑事判决案例，厘清法律适用部门对违法所得算定和判罚的基本思路，评估其正当性和合理性，在此基础上借鉴域外法域有关立法和实践的发展，提出完善我国内幕交易违法所得算定制度的建议，对于证券执法和司法的发展具有积极意义。
二、我国内幕交易违法所得的算定和判罚
（一）行政处罚
根据内幕交易行为人的买卖时点、内幕信息公开时点、余股持有情况，可将中国证监会内幕交易行政处罚实践中采用的违法所得计算方法分类如下：
1.利好信息公开前买入，公开后再全部卖出股票获利的案件48起，占全部70个处罚决定样本的68.6％，证监会均按照行为人实际卖出金额减去买入成本并扣除税费后的差额计算为违法所得（以下简称“实际所得法”或“价差法”）。这部分案例中既有在内幕信息敏感期[11]内即已卖出此前买入的全部涉案股票的，[12]也有在内幕信息公开后较长时间再卖出的。[13]其中有的案件实际卖出获利与利好信息公开时的账面收益相差较大，[14]又有的案例涉案账户最终卖出之前相关上市公司又披露了新的利好信息，实际卖出时的价格明显受到其他内幕信息披露的影响。[15]
2.利好信息公开前买入，公开后行为人持续持股（即未卖出股票）的案件10起，占样本的14.3％，证监会对此暂不认定违法所得数额，仅责令限期处理余股。部分案件直接按照没有违法所得给予一定数额罚款，[16]或者引用《证券法》第202条罚则给以不确定性处罚；[17]部分案件以“基准日”价格计算持股市值与买入成本的差额（以下简称“账面收益法”）计算账面盈利金额，但在基准日期[18]的选择上又有“内幕信息公开日[19]”或“截至调查日”、“调查终止日”等不同标准。[20]
3.利好信息公开前买入，公开后卖出部分持股的案件9起，占样本的12.9％，证监会的认定方法较为复杂。大部分案件根据实际卖出收益和余股账面盈利合计金额确认违法所得，予以没收并处罚，但对余股处理方式不同。有的案件仍将余股处理后的收益认定为违法所得并予以没收，[21]有的案件对于余股不再责令处理，[22]有的案件责令处理余股，但对余股收益不再明确没收。[23]少数案例中单独计算实际所得或账面盈利，但不认定违法所得，直接给予罚款。[24]证监会2014年处罚的案例还有不计算实际所得或账面盈利金额，直接引用《证券法》第202条中的罚则给予不确定性处罚的情形。[25]
4.在利空信息公开前卖出原持有的证券规避损失的案件有3起，占样本的4.3％。有的案件处理结果中并未论述规避损失金额的计算依据，直接确认减少亏损的金额为违法所得；〔10〕有的案件以利空信息公开当日的收盘价为参考价格，如2013年光大证券“乌龙指”案的行政处罚，以信息公开前卖出证券的实际价格与参考价格之间的差额部分为规避损失的金额，从而认定为违法所得；〔1[27]有的案件明确提出以利空信息公开后股价打开跌停板日的收盘价为参考价格，确认已卖出股票在当日的市值，与实际卖出金额的差额计算为避损金额，并认定为违法所得。〔1[28]
（二）刑事判决
根据样本统计，利好信息公开前买入、公开后全部卖出持股获利的案件24起，占全部检索样本共33个案例的72.7％，审理法院均按照实际所得法计算违法所得。[29]利好信息公开前买入、公开后持续持股直至遭到证监会冻结的案件1起，法院按照账面收益法计算选取的基准日的账面盈利，认定为违法所得予以追缴，并参考此账面盈利裁量罚金数额。[30]利好信息公开前买入、公开后部分卖出的案件5起，占样本15.2％，均根据实际所得法和账面收益法分别计算实际收益和指定基准日的余股账面盈利，以合计数额认定违法所得。[31]
样本期内利用利空信息提前卖出持有的股票以规避损失的刑事案例仅有1例。[32]审理法院以上市公司利空信息公告当日的开盘价（而非收盘价）为规避损失的计算公式中的基准价，与信息公开前卖出股票的实际成交价格之间的差额计算为规避损失的金额，以此认定违法所得并予以追缴。
刑事判例数量虽少，但控辩焦点已经触及违法所得认定的核心问题。列举若干如下：
1.关于实际所得法和账面收益法的选择争议
在冯某某等内幕交易“德赛电池”案中，[33]被告认为实际获利不等于非法获利，原审认定的违法所得金额过重，提出应以相关股票复牌当日的收盘价计算账面获利。虽然两审法院均采实际所得法，但未论述依据以驳斥被告的抗辩，只是在按照“先进先出法”和“后进先出法[34]”计算违法所得金额结果相差84万元时，审理法院根据现有证据情况并按照有利于被告人的原则，以后进先出法的数据认定为违法所得。
2.关于账面收益法中基准日的选择争议
比如上海某公司内幕交易“创新科技”案，[35]审理法院按照内幕信息涉及的重大事项申请停牌前一日相关股票的收盘价（16.54元）来计算余股市值。如果参照中国证监会在行政处罚案例中经常采用的内幕信息公开日收盘价（17.37元）计算，余股账面盈利将增加281万元。但法院并未阐述其选择停牌前一日为基准日的理由。
而在姚某某等内幕交易“天山纺织”案，[36]公诉机关、辩护人、审理法院分别提出立案当日、内幕信息首次公告日（停牌期间）、复牌日三种基准日。审理法院认为，在相关股票停牌期间，被告想要实现非法利益事实上是不可能的，理论上只有到复牌日被告人有可能交易涉案股票，因而以复牌日收盘价为标准计算最为合理。
3.关于非关联因素是否应当剔除的争议
在张某某等内幕交易“凯诺科技”案中，[37]，内幕信息公开后相关股票涨14％，大盘涨幅达22.58％，被告认为违法所得认定过高，应该考虑相关股票的涨幅低于大盘涨幅的情况。审理法院认为，违法所得是其利用内幕信息买卖所实际获取的利益，大盘只能说明在某一段时间股市的综合涨跌幅，不能据此推测某一只股票获利与否，更不能据此认定某一期间交易单只股票的获利额。被告交易的股票涨幅虽然低于大盘，但内幕交易是有针对性的股票交易，仍应当以其利用内幕信息交易所获取的利益来认定非法所得。被告的抗辩，实际是主张应剔除市场系统性因素对单只股票价格的影响。但审理法院并未回应此项关键问题，只是重申违法所得应是交易实际获取的利益，对于因内幕信息以外的因素对股票价格产生影响的部分是否构成违法所得，审理法院未给出明确意见。
（三）小结：现有执法和司法实践尚未形成统一的法律适用规则
综上所述，在利好信息内幕交易案件中，全部卖出或全部持续持有股票的，刑事判决与行政处罚认定违法所得的方法基本一致，前者采取实际所得法，后者按照账面收益计算盈利数额但不认定为违法所得，只是在账面收益“基准日”的选择上刑事与行政案例均未能统一。针对部分卖出的情形，刑事判决相对一致，将实际所得和账面盈利合计数额认定违法所得，而行政处罚实践中则存在多种认定处理方式。在利空信息内幕交易案件中，刑事判决与行政处罚均按照特定“基准日”参考价格计算信息公开前已卖出股票的拟制避损金额，并据以认定违法所得。
从内幕交易违法所得计算方法的选择依据看，以实际所得法为主，账面收益法为辅，但这两种方法的适用条件并未明确，且在同一案件中适用结果差异较大。执法及司法部门多以某特定时点作为选择计算方法的依据，该时点前已将内幕交易所买入的股票实际卖出的，适用实际所得法；如未卖出的，适用账面收益法。从账面收益法适用的“基准日”标准来看，实践标准未能统一，各种基准日的选择依据也不明确，各方观点和争议较大。从参考价格的选择及非内幕信息因素剔除的可行性来看，实践中更关注结果的公正性和社会效果，尚未关注这一问题的重要意义。
鉴于现有有关内幕交易的处罚决定或判决文书，很少描述涉案人买卖股票的具体数据及相关计算公式，关于违法所得算定和判罚的依据和论证鲜有提及，即使提交争议和抗辩，叙述也相当简单，各方见解未能充分阐述和评析。加之中国证监会和司法部门有关内幕交易的规范性文件仅简单规定了违法所得的概念，[38]并未就计算方法、适用条件及基本原则进行系统规范，从法律规范到执法或司法实践均不能明确、清晰的把握法律适用部门对内幕交易违法所得进行算定和判罚的统一立场，其认定结果的公允性和公信力不免受到社会质疑。
三、域外关于内幕交易违法所得计算的理论与实践
（一）美国法的实践
1.民事罚款和赔偿中的拟制所得计算：“MacDonald标准”
根据美国证券交易法的规定，由行为人从内幕交易中获利（profit gained）或避损（loss avoided）的金额可以推导出法院给以民事罚款（civil penalty）[39]的数额及受害人能够获得的民事赔偿总额。[40]而美国《1934年证券交易法》第21A（e）项提出了在给予民事罚款时算定违法所得的原则，即获利或避损是指证券的买价（卖价）与该证券的价值（value）之差，后者按内幕信息公布后合理期间内证券的交易价格来计算。[41]
上述计算原则源自美国法院在SEC v.MacDonald案中确立的“MacDonald标准”。[42]内幕信息知情人MacDonald在信息公开一年之后才卖出涉案股票，此时的股价相比信息公开时翻了一番，争议焦点在于MacDonald应当上缴的是最终卖出的全部实际获利还是仅限于信息公开后影响股价所能产生的增值收益。[43]MacDonald辩称，内幕交易受害人能够获得的损害赔偿，应仅限于违法行为人可能从涉案内幕信息公开后导致的股价上涨中取得的合理收益，即以市场吸收法（market absorption method）计算。[44]审理法院认为，确认所得的时点“是以内幕信息被公开后的一段合理时间来计算……这段时间以后所作的决定（不论是卖掉还是持有该部分股票）引致的后果一般都与欺诈无关”，根据确定的合理期间参考价格计算的特定时点账面上（paper）的收益数额，属于应当吐出的违法所得（disgorgement of profits），可以此为基数计算罚款的数额。[45]
对于合理期间的确定，审理法院认为，不仅要分析内幕信息公开后市场成交价和成交量的变化情况，以信息已被市场广泛吸收的时点作为参考价格的计算标准，还要判断这段期间内的股价是否有证据表明存在其他重大事项的影响。但“Mac-Donald标准”并未讨论如何确定、剔除该类“其他重大事项”对价格的影响，至于一般的市场因素是否应予剔除则更未予明确。
2.刑事定罪中的犯罪所得计算：实际所得法与市场吸收法之争
根据美国联邦量刑准则（United States Sentencing Guidelines，U.S.S.G.），一般以损害作为量刑的准据，只有被害人的损失难以认定时才以被告的犯罪所得金额（gain resulting from the offense）作为量刑的准据。在内幕交易案件中，被害人及其损失金额均难以认定，因而以犯罪所得代替为量刑基础。[46]学者批评，量刑准则过度依赖于违法所得数额来衡量内幕交易犯罪行为的危害性程度本身即值得商榷，而量刑准则又未明确犯罪所得的算定方法，司法实践中采用不同的计算标准使法律适用问题变得混乱而不明确，甚至出现明显不当的结果，裁判缺乏统一性。[47]以下试举两例美国法上的重要判决：
（1） United States v.Mooney案判决[48]中的实际所得法
本案中，被告Mooney于内幕信息公开后一、两个月才卖出涉案的看涨期权，联邦地方法院以实际所得法认定犯罪所得为274，199美元。Mooney认为应借鉴参考“MacDonald标准”认定犯罪所得为50，467美元。第八巡回法院论证了其支持实际所得法的理由：[49]一是该种方法在适用上简单明确、容易预见，而市场吸收法耗时费事，认定信息被市场完全吸收时点的标准不明确，易产生分歧，不应适用于刑事案件；二是量刑准则及其说明（§2B 1.4，Guidelines Commentary）不以受害人损失为内幕交易违法所得的计算基础，则排除了民事赔偿方法的适用，也不能从文义解释推导出市场吸收法的计算原理。
但Myron H.Bright法官代表少数意见认为应采取市场吸收法，其核心观点为“犯罪所得不是买卖股票的利益，而是内幕交易的欺骗行为所获得的利益”。当内幕信息公开并被市场完全吸收反映于股价之时，其欺骗行为即已终止，此后因其他因素造成股价涨跌与欺骗行为无关，不应纳入犯罪所得计算。[50]此外，实际所得法因被告买卖股票时间的不同，产生的实际所得差异甚大，因此适用不同的刑罚幅度，才容易造成同案不同罚的结果，有违刑罚一致性的立法目的。此种观点此后在2009年的United States V.Nacchio案判决中被第十巡回法院采纳。
事实上，第八巡回法院立论的前提是认为，内幕交易是一笔整体的交易，而不能人为割裂为合法的证券买卖和非法的内幕交易。[51]法院有意识地区分内幕交易民事与刑事责任中的违法所得制度功能，认为民事赔偿的目的在于填补被害人的损失，因此需扣除非其他非关联信息公开所造成的影响，避免被害人获得不正当利益，而联邦量刑准则有更为广泛的公共利益考量，不能与民事赔偿等量齐观，从而拒绝采用市场吸收法这类拟制违法所得的计算方法。
（2） United States v.Nacchio案判决[52]中的市场吸收法
被告Nacchio在利空内幕信息披露前卖出Qwest公司股票130万股，信息披露后Qwest股价持续暴跌。联邦地方法院仍采取实际所得法，以130万股原始买入成本与卖出金额之差认定犯罪所得为2800万美元。上诉审中第十巡回法院却采纳了市场吸收法，不仅支持United States v.Mooney案中Myron H.Bright法官的基本观点，还认为民事赔偿的计算方法之目的在于剥夺加害人的不法所得，阻吓违法行为的发生，刑事责任的作用其实与之具有共通之处，可促进实现罪刑相当的处理结果。事实上，证券欺诈刑事案件也有援引民事赔偿计算方法的法院先例，后一方法可以用于计算内幕交易犯罪所得。[53]
3.金融理论推动实践发展：扣除市场因素的合理性
以Minenna为代表的金融学者，从超额收益的角度将内幕交易违法所得计算方法分为“实际收益法”、“潜在确定性法”、“潜在计量法”和“潜在概率法”四类。[54]潜在确定性法、潜在计量法和潜在概率法类似前文所述我国实践中的账面收益法，即以拟制的参考价格与涉嫌内幕交易的买入或卖出价格差额认定违法所得，只在参考价格的构成方式和计算原理方面存在差异。20世纪80年代，美国证监会（SEC）提出的潜在计量法依托于股价历史回归模型，而后意大利证监会（CONSOB）基于概率理论和有效市场理论中对股价随机性的认识而开发的潜在概率法则依托于股价几何布朗运动，计算更为准确，适用性更广。[55]
潜在计量法和潜在概率法均假设在没有特别信息的扰动或冲击时，股价会遵循之前期的状态变动，根据相应的数理模型可以测算投资者交易的正常收益。内幕交易者基于信息优势，可以显著并连续地战胜市场，获得正常收益以外的超额利润，这是信息优势给内幕交易者带来的额外好处，属于违法所得。[56]以上的关键是正常收益率的模拟问题。但潜在计量法与潜在概率法均需依赖于金融学数理模型，而对市场因素的拟合在金融理论中有不同的方法，其计算结果往往由于模型的设计和参数的选取而存在较大的差异。并且这些方法涉及大量的计量模型和统计工作，且每个案件要单独测算修正模型系数，操作难度和效率对于执法部门都存在较大压力，且非金融学专业人士在理解和验证上都会倍感困难。
比如在前述的United States v.Nacchio案中，第十巡回法院明确指出，股价涨跌因素复杂多样，尽管要绝对精确的计算市场因素的影响，并在此基础上分离出内幕信息带来的价值是非常困难的，但非基于内幕信息所产生的利益应予扣除。于是，地方法院再审Nacchio案时，原、被告提供的专家证言均以事件研究法设定相应的数理模型来计算内幕信息对股价的影响。原告聘请的政府专家认为，内幕信息对Qwest股价下跌的影响约在45％～65％；被告聘请的专家Daniel R.Fischel教授则认为市场因素是其交易期间股价波动的主要因素，内幕信息的使用仅仅导致了3.52％的下跌。双方各执一套计算模型，得出损失规避数额的差距高达2120－3020万美元。[57]此外，双方专家都承认，由于证券市场对重大信息的反应本质上存在效率欠佳的问题，事件研究法不能完善的反应内幕信息对股价的影响程度，特别是如果内幕信息不是单一、重大、一次发布的，而是多个信息在一段期间内陆续披露的情况下，如何计算信息对股价的影响，尤其困难。[58]
Nacchio案判决表明市场因素对内幕交易违法所得计算的影响不再停留在理论分析和行为人抗辩的层面，而是真正得到了部分美国法院在理念上的认同，可望推动金融学界研究更为准确、简明且易被司法机关所认可的计算方法。
（二）我国香港地区的实践
香港终审法院在1999年裁定的Shek Mei Ling案明确有关内幕交易违法所得计算方法的两种适用情形：内幕交易人待信息公开后立即卖出，如市场已有合理机会消化有关消息，则所赚取的利润为实际售出股份所得款项与买入股份成本的差额，即采用实际所得法；针对内幕交易人在信息公开后不兑现收益反而继续持有（或较长时段后再卖出）的行为，只有内幕信息被市场完全吸收时可实现的利益才认定为违法所得，而之后的交易及获利与内幕交易行为则无关联关系。[59]从而确立了内幕交易违法所得的司法认定方法，并为香港市场失当行为审裁处（Market Misconduct Tribunal，以下简称MMT）之后处罚的案例所认可。[60]
1.对“MacDonald标准”的借鉴
MMT在早期裁决的Success Holdings Limited一案讨论了美国“MacDonald标准”的借鉴问题。[61]被告Ms Chan事发前持有部分Success公司股票，知悉有关公司收购的内幕信息后又买入44.4万股，随后于信息公开前两天卖出43.8万股。一方面，MMT认可“MacDonald标准”的可用性，以相关内幕信息公开后五个交易日平均收盘价计算持有的6000股余股的违法所得为862港元。[62]另一方面，MMT对于这种实施内幕交易前已持有股份的情况明确“后进先出法”原则，认为卖出的43.8万股来自于利用内幕信息买入的44.4万股，但内幕信息事项在公开前并不一定能按预定披露，即使最终披露，披露之前的卖出也不存在利用内幕信息的牟利动机。[63]因此，信息公开之前的卖出不存在违法所得。但此后Public International Investments Limited案的审裁则认为披露之前的实际卖出所得也是基于内幕交易的收益。[64]
对于内幕信息披露后市场吸收和作出反应所需的合理期间，法院认为不应过长，以尽量降低随后发生其他事件影响有关信息真实效应的风险。[65]由于香港证券交易并无涨跌停限制，MMT多比较内幕信息公开前后交易价格、成交量的波动情况，以相关数据恢复到内幕事件发生前的正常值日期为准，甚至精确到交易日盘中的某一时段。鉴于合理期间的长短，直接影响到参考价格数值及最终的收益金额大小，原被告会倾尽全力聘请专家证人就此发表专业意见，MMT作出的认定结果则往往能够获得法院的尊重。
2.对剔除“非内幕信息因素”的谨慎态度
虽然香港借鉴了“MacDonald标准”，香港终审法院在Shek Mei Ling案中也承认，市场并非处于真空状态运行，涉案账户买、卖价差除了会受内幕信息公开的影响，也可能受其他多个因素影响（结果可能正面或负面）。买卖间隔时间越长，市价越有可能出现为其他原因所导致的波动。这种因素即可能是影响整体市场或特定行业股票的价格，也可能为某个公司所特有，但与涉案内幕信息无关。在某种意义上，这类利好外在因素同样使得内幕交易者利润增加，但“增加的利润并不属于内幕交易者因进行内幕交易而取得的利润”。[66]因此，有观点认为，计算内幕交易者的利润时，必须予以相应调高或调低，以反映利好或利空的外在因素导致股价上升或下跌的幅度。
但终审法院与MMT最终均不赞同这种方法，“不认为该条例（1990年证券〈内幕交易〉条例）预计实施第23条的规定时会遇上这种无从预断的事情……在必然并符合财政命令目的情况下，凡提及获取的利润，均视作在市场进行买卖而获取的利润，无需考虑影响市价的一般事件。若内幕交易涉及不当买入的股份，则所获取的利润便是购买股份的成本与净售价之间的差额，这是普遍适用的原则。尽管在某些特殊情况下，可能须顾及其他因素，而法院亦不会完全抹煞这点”。[67]有观点进一步指出，毕竟市场大跌或股价的突然变化是任何参与交易的投资者都需要面对的结果，而不是仅针对内幕交易人，而MMT又有权根据个案的情况审慎裁量罚款的金额，并非要完全等同于违法所得数额。[68]因此无需刻意考虑剔除这些市场因素。
MMT在2012年的“汇源果汁案”中再次重申了Shek Mei Ling案的上述见解。被告孙敏被控从事了相关股票的内幕交易，其代理人认为，其所知悉的信息与最终公告的信息有本质不同，对市场的影响力要小得多，令股价最终大幅上涨的信息在孙敏被裁定进行内幕交易时并非由其掌握，孙敏在进行交易时并不能预期非其所掌握的其他内幕信息带来的利润，计算出的违法所得应当酌情削减。MMT一方面不同意内幕交易人有权保留其预期以外的利润，同时指出本案的情形并不属于Shek Mei Ling案中提及的“特殊情况”，没有外在因素令其处于不利境况以致其必须进行交易，收购事项也未出现审裁处不能忽视的戏剧性转变，随着内幕事项的正常发展而出现的比预期更多的利润，不应构成任何形式的特殊情况。[69]
可见，香港法律适用部门在认定内幕交易违法所得时基本不考虑市场因素的影响，这点与内地的做法较为接近。香港法院同时也为特殊情况下的某些因素提供了酌情考虑的机会，只是从汇源果汁案的处理意见来看，这种考虑十分谨慎且尚无明确标准，还需要通过未来的案例来推动认定规则的发展。
（三）我国台湾地区的实践
台湾地区2004年修订“证券交易法”第171条之后，[70]内幕交易犯罪所得不仅应当退赔、收缴，其数额还影响到被告的量刑幅度及加重或减轻刑罚的情节。虽然“证券交易法”未就犯罪所得的定义及计算方法予以规定，但立法理由进行了阐述。关于计算犯罪所得的时点，依照刑法理论，应以犯罪行为既遂或结果发生时该股票的市场交易价格，或当时该公司资产的市值为准。至于计算方法，可依据相关交易情形或账户资金进出情形或其他证据资料加以计算，例如对于内幕交易可以行为人买卖的股数与信息公开后股价涨跌的变动幅度差额计算。[71]尽管如此，法院对于如何认定犯罪所得见解仍存分歧，近年来也是案件争讼的焦点，迄今尚无定论。[72]
1.刑事司法实践中的主要做法
台湾地区学者统计近年来的内幕交易刑事判决，发现审理法院认定犯罪所得的方法主要为三种。[73]“高等法院”和“地方法院”主要采用“实际所得法”和“拟制所得法”。“实际所得法”的适用在海峡两岸的差别不大；而“拟制所得法”的执行效果则与大陆实践中的账面收益法有相似之处。[74]对于利用利好信息买入或利空信息卖出，并于内幕信息公开后实际卖出或再买入的，上述两级法院多根据买卖的实际价差认定犯罪所得，但也有少数法院采取拟制所得法；对于利好信息公开后继续持有或利空信息公开后不再买入的情形，两级法院多采用拟制所得法，并参考“证券交易法”第157－1条有关内幕交易民事损害赔偿的计算方法，以信息公开后10个交易日（或5个交易日）的平均收盘价（或信息公开后第1个交易日收盘价）为拟制价格，与内幕信息敏感期内的买入（或卖出）成本差额认定犯罪所得。“最高法院”目前尚未统一见解，有判决默许或同意“高等法院”使用实际所得或拟制所得法，也有判决指示“高等法院”应采用“关联所得法”，仅将内幕信息公开对于股价的影响所产生的增益作为违法所得的计算基础，但后一方法目前仅在台湾土地开发股份有限公司（简称“台开公司”）内幕交易案中进行了实践探索。[75]
2.台开公司内幕交易案推动犯罪所得认定思路的发展
甲为台开公司董事长，2005年7月14日宴会上，甲将台开公司内幕信息告知乙、丙、丁等人，并建议他们购买台开公司股票。7月25日，乙丙丁以每股3.51元合计买入涉案股票1210万股。此时台开公司为全额交割股。[76]内幕信息7月25日及8月下旬披露后，股价并无明显上涨，直到11月恢复一般交易，股价大涨。乙、丙、丁等人自2005年7月29日至2006年5月，陆续卖出大部分股票而实际盈利颇多，并留有部分余股。[77]三级法院分别提出了三种计算方法，且得出的违法所得金额差距较大，因此选择何种计算方法成为各方争议焦点。
（1）台北地方法院采取拟制所得法
该院认为，首先根据立法目的解释，鉴于“金融犯罪行为获益越多，代表该犯罪行为的恶性及其对国家社会经济秩序所带来的影响越大”，既然“证券交易法”将内幕交易犯罪所得数额定为刑罚从重处罚的要素，那么获益金额计算应当与该重大信息公开后股价涨幅具有因果关系，才符合罪刑相当原则。因此，立法理由例示内幕交易可以“行为人买卖的股数与信息公开后股价涨跌的变动幅度差额计算”，意味计算内幕交易犯罪所得时点，该股票价格的变动必须与该重大信息的公开具有因果关系。
其次，若按照社会通常观念所采取的实际买卖价差额计算所得，一方面不能剔除其他重大信息的公开对卖出价格的影响，违法所得可能畸重或畸轻；另一方面也无法据此方法认定持有余股的所得，妨碍对内幕交易的政策打击。而从计算方法的可行性上看，不仅美国法上短线交易归入权采取“最高卖价减最低买价”的拟制所得法，台湾地区“证券交易法”对内幕交易民事损害赔偿额的计算也规定了拟制公式，[78]可见，“在影响股价的因素众多，致股价瞬息万变的证券交易场合，计算其犯罪所得金额必须采取拟制性交易所得计算公式”。[79]
再者，拟制性交易所得计算的关键在于市场合理基准交易价格的确定。而“证券交易法”对于内幕交易民事损害赔偿额的计算已采取拟制性交易所得计算公式，[80]其之所以选定消息公开后10个交易日收盘平均价格为市场合理基准交易价格，乃是根据台湾地区证券交易实践，内幕信息对于上市公司股价的影响大约为10个交易日，10日过后股价若仍有不正常的涨跌，通常是由于其他因素，与涉案内幕信息无因果关系。
因此，计算内幕交易拟制性犯罪所得的公式可表述为“拟制性交易所得=市场合理基准之交易价格×买进股数－购入成本－证券交易税－交易手续费”，且以信息公开后十个交易日收盘均价为基准价格，以此计算乙丙丁违法所得共计1035万元新台币。
（2）台湾地区“高等法院”采取实际所得法
“高等法院”首先认为，拟制所得法并无法律依据，且引用内幕交易民事损害赔偿的计算方法与被告犯罪实际所得差距较大，方法并不可取。但其并未说明改采实际所得法的理由，迳以函请证券交易所计算的当日为计算时点，以被告知悉内幕信息后买进涉案股票的成本费用支出与信息公开后最终卖出的实际所得价款之间的差额作为犯罪所得，没有卖出的180万余股则不计算获利，由此认定乙丙丁违法所得达1亿83万元新台币。[81]
“高等法院”的选择偏重考虑惩治效果，因为本案中的违法所得如以拟制所得法计算，其数值将远远小于被告实际收益，且只能适用较低的刑罚幅度。
（3）台湾地区“最高法院”采取关联所得法[82]
首先，“最高法院”认为，内幕交易罪以犯罪所得金额为刑罚加重的要件，是以发生一定结果为加重条件，则依据法理上的当然解释，立法理由“信息公开后股价涨跌的变动幅度差额计算”，应指计算内幕交易犯罪所得时点的股票价格变动必须与该内幕信息公开之间具有相当关联性。[83]并且，这种关联性应属于“相当因果关联”，如果股价涨跌变动是因其他经济上或非经济因素所致，而与内幕信息的公开并无相当因果关系，则不能以该涨跌变动后的股价作为计算内幕交易犯罪所得的依据。[84]“最高法院”实质是对拟制所得法立论的因果关系进行了较为严格的限定，认为内幕信息以外的因素对于期间股价变动的影响也是客观存在的，并试图将这部分影响产生的收益从违法所得认定数额中剔除。
其次，“最高法院”认为本案中不宜采用实际所得法。一方面，“高等法院”以函请证券交易所计算的日期作为违法所得的计算时点，且不计算该时点持有余股的获利，既无法律和理论上依据，与立法理由也不符。而函请日期可人为控制，导致犯罪所得金额随之发生变化，使得内幕交易罪加重条件的成就与否（即犯罪所得是否达到1亿元新台币以上）依赖于不确定性因素，也不恰当；另一方面，本案中各被告事后随机分笔多次卖出涉案股票，不仅各个交易时点不同，卖出时点的价格变动幅度也不一样，难以论证其于内幕信息公开具有相当因果关系，以此不同时点计算违法所得是否符合立法理由存有疑义，也有违刑罚公平原则及法定刑加重要件明确性的要求。
因此，“最高法院”认为，股价的涨跌应与内幕信息公开相关联，才能纳入犯罪所得计算，不应以被告卖出股票的实际价格为基础，而应以内幕信息公开后对股价的实际影响为基准。
（4）运用关联所得法的实践困难
“高等法院”最新的再审判决采纳了“最高法院”关联所得法的见解，[85]但在确认“相当因果关系”时遇到了实际操作的障碍。台湾地区“证券交易所”称“因集中竞价市场估价涨跌、成交量多寡均以供需决定，投资者对于股票买卖也有其价值判断及决策依据，难以判断股价上涨的因素”，故无数据可论证涉案股票价格的上涨与内幕信息公开被市场投资大众所理解并据以作为投资判断的关联性。台湾证券市场主管机关“金融监督管理委员会”认为“宜参酌‘证券交易法’第171条第2项的立法意旨，依个案判断适用”。台湾“法务部”委托学者研究的结果则认为，内幕交易犯罪所得计算方式，有的以各个交易完成时点为认定基础，有的以因果关系理论（包含实际因果关系及拟制因果关系存续时）为认定基础，计算上不宜采用单一模式，“若卖出（买进）时点系在信息公开后10个交易日内，应以实际交易价格计算犯罪所得；若在信息公开后10个交易日以后或尚未卖出（买进），宜以公开后10个交易日收盘平均价计算”。
可见，相关法律部门在如何认定相当因果关系这一技术问题上存在着分歧，但“高等法院”没有因此而放弃关联所得法，最终参考“法务部”提出的学者研究意见，认定10个交易日收盘均价能够充分反映内幕信息公开与股价变动的因果关系，计算乙丙丁犯罪所得共计834万元新台币。[86]
3.学理的争议和认识
虽然台湾地区立法机关就“证券交易法”第157－1条有关内幕交易的犯罪所得内涵及计算方法予以了阐述说明，但说理上自相矛盾，对于认定内幕交易犯罪所得的帮助极其有限，[87]且不同审理法院对此立法理由也各有解释，是否遵照执行也不一定，甚至得出不同的适用结果，因而“最高法院”依赖对于立法理由的阐述，导出关联所得法的结论，学者认为“其实并无坚实的法理基础[88]”。
有鉴于实务和学理上的争论，学者遂回归对犯罪所得的本质及其属性认识，从“直接来自犯罪的财产利益”的规范性标准出发，认为内幕交易违法所得的概念，应该以内幕交易罪的规范保护目的为出发点，而不是理所当然地将行为人买入卖出股票所得价金当成犯罪所得，因为内幕交易破坏与其他投资者之间的资讯平等地位，为自己创造不受允许的获利或避损机会，这才是来自内幕交易犯罪的不法财产利益，知悉信息后所买入的股票或卖出股票取得的价款只是特殊获利、避损机会的伴随现象。但这种“特殊获利或避损机会”作为违法所得只具有“经济价值的事实状态”，只能确认其“替代价值”。法律虽无计算指引，但预期获利或避损的额度，只能考量与重大信息公开有相当关联的股价变动，其他无关重大信息公布则不应纳入评估预期获利或避损额度的范围。[89]
但如何从事实基础预测股价的变化，属于金融会计专业领域问题，学者建议法院应聘请专业鉴定人士予以辅助判断。也有学者指出，鉴于台湾地区资本市场立法趋向于重刑化，刑法的基本原理原则在经济刑法中也应适应于财经法学范畴的各种理论及财经法条文本质意义与目的，因而内幕交易犯罪所得的认定需要结合刑法和财经法双重角度谨慎认定，不宜仅为阻吓金融犯罪就在构成要件及量刑解释上都采取宽松的标准。[90]
（四）小结：相关法域内法律适用的几个趋势
从上述美国、我国香港及台湾地区有关内幕交易违法所得认定的实践来看，现有的发展呈现了一定的规律性。
首先，相关立法存在不明确或漏洞，为各种计算方法的演进提供了空间。无论是美国证券交易法及刑事量刑准则，还是台湾地区“证券交易法”的立法理由，规定均有不尽严谨之处，“不能解决实务问题”。[91]而司法部门多基于立法技术或不同的价值取向对法律规范进行解读适用，最高司法机关又未统一认识，或长期不介入表态，[92]如香港地区MMT和法院只能借鉴衡平法理念及美国法的判例，通过案例来推动认定规则的形成。不同利益主体和理论研究者基于其主张，提出各种计算方法和认定原则，客观上推动了与内幕交易违法所得相关的理论发展。
其次，不同计算方法的争议，背后的利益政策动机明显。事实上，无论从立法目的、公平理念、执法效率等角度讨论，上述国家和地区各种现存的计算方法均有其合理性，但都无法避免在特殊案件中导致截然相反或畸轻畸重的极端结果。被告人总是想尽办法减轻对其违法所得数额的认定，执法部门和受害人则希望最大限度的剥夺被告人的不当利益。一旦不同计算方法的适用出现较大差异结果时，方法的争论则已经变为利益保护和法律政策效果之争。正如赖英照教授所言，“净利润法和市场吸收法各有其合理的论据，与其在两者之间做是非对错的评判，不如视之为政策的权衡选择”。[93]
再者，计算方法从简单、粗放向复杂化、个性化发展的过程，伴随着对内幕交易违法性更加深入的认识。从实际所得法到账面收益法，从拟制价格的计算方法到考虑将非关联因素剔除在外，从民事损害赔偿与民事制裁、刑事追责不同法律责任体系中关于违法所得计算方法的借鉴与融合，上述国家和地区对认定违法所得的法律实践仍在不断发展进步之中。
四、结论和政策建议
内幕交易违法所得的算定，从表面上看是技术方法问题，在深层次上观察则牵涉对内幕交易、操纵市场、虚假陈述等证券欺诈行为的社会危害性暨违法性的反思。这类依托于信息公开机制、匿名集中交易市场和形式合法的交易行为，有别于直接面对面的欺诈侵权甚而暴力犯罪，违法所得的产生和形式本身具有复杂性和迷惑性。推动这类证券欺诈行为违法所得认定方法的合理化、精细化，并非只是解决控辩双方的利益之争，意义更在于推动法律适用部门的执法和司法能力建设，提高法律制度的权威性和公正性，强化整个社会对法律的敬畏之心。
根据本文的梳理，目前我国内幕交易的行政处罚和刑事司法实践中，对于违法所得的算定方法及判罚处理没有公开明确的规范指引，实际所得法与账面收益法交替出现，且实际处理方式相对杂乱，行政处罚和犯罪裁判以及预期的民事损害赔偿程序之间缺乏有效衔接，影响到法律的权威性和可预期性。而从美国、我国香港和台湾地区监管执法的实践经验来看，其不仅明确了各种方法的不同适用情形，也提出了合乎内幕交易违法所得本质的计算方法，且在不断完善、推进计算方法的精确性和可行性，其已有经验值得我们研究和借鉴。
（一）法理层面的建议
首先，应当限制实际所得法的适用范围，将其适用局限于内幕信息公开后合理期间内已卖出（或买入）证券的情形，对于合理期间之后仍继续持有或另行卖出的情形，则应以账面收益法计算。其次，明确合理期间的判定原则，统一参考价格的选择标准。考虑到我国证券市场上现行的涨跌停板交易机制，原则上应以信息公开至打开涨跌停板日为合理期间，以当日收盘价或期间加权平均价为参考价格。再者，宜正视非关联因素对违法所得认定的影响，如遇相关上市公司同期披露其他多个重大信息或出现系统性市场行情波动的情况，可由主张剔除该市场因素影响的一方承担证明责任，论证其与内幕信息公开后合理期间股价波动的关联性，不以内幕交易人的所得简单认定为违法所得，而应使内幕交易人承担与其违法行为相当的法律责任。即便无法准确度量其关联度，也可考虑以同期上市公司所在行业板块指数的同期涨跌幅度作为参考指标，[94]在认定违法所得数额或罚款（罚金）的数额时进行适当的调整。
随着理论和实务部门对内幕交易违法所得认定的不断深入，如何通过准确、简明、高效的方式进行计算，特别是对于内幕信息公开与股价变动的关系及非关联因素剔除的计算，需要证券交易所、证券专业人士及金融学理论研究的支持。只有逻辑清晰、原理正当、可验证的计算方法才能得到利益各方的认可，也能获利法律适用部门的支持。因此，推动金融理论研究和专家证人制度的建立，对于内幕交易违法所得的算定具有积极重要意义。
（二）法律适用层面的建议
如何妥善解决内幕交易违法所得的认定的争议，首先需要弥补相应的法律漏洞。中国证监会不仅应逐步统一行政处罚案件中违法所得的认定标准，在处罚决定书中进行适当的论证说明，并将计算方法和认定规则以规范性文件向社会公布，明确当事人的行为预期，推动认定规则的合理化完善。人民法院不仅应对《内幕交易刑事责任司法解释》中违法所得的认定方法进一步细化，还需针对内幕交易民事赔偿中违法所得的问题进行协调规范。另一方面，行政执法部门、司法部门与立法部门应当积极沟通，加深对内幕交易违法所得的规律性认识，提升法律适用能力，推动内幕交易违法所得认定的法律化、体系化，促进行政、刑事、民事三种内幕交易法律责任中有关违法所得的定义、计算和认定的体系协调。
[1]清华大学法学院教授。
[2]清华大学法学院2012级民商法硕士，中国证券监督管理委员会稽查总队干部。
[3]中国证监会2013年年报，参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/z#s/zjhnb/201407/P020140 701383486561626.pdf，2015年3月1日最后访问。
[4]曾福斌：“证监会启用大数据后内幕交易立案增33％”，载《证券时报》2015年01月10日。
[5]中国证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/index.htm？ channel =3300/3313，2015 年3月10日最后访问。
[6]数据来源包括证监会网站通报、北大法宝、北大法意等互联网站记录的案件信息。
[7]现行《证券法》第76条有关“泄露内幕信息”、“建议他人买卖该证券”的违法所得认定问题暂不讨论。
[8]现行《证券法》第202条规定，对于内幕交易行为人“……责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款……”；《刑法》第180条第一款规定内幕交易“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金”。
[9]《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2010年5月7日颁布实施）第35条规定“涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：……（三）获利或者避免损失数额累计在十五万元以上的”；《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2012年3月29日颁布，2012年6月1日实施，以下简称“《内幕交易刑事责任司法解释》”）第6条规定“具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘情节严重’：（三）获利或者避免损失数额在十五万元以上的”；第7条规定“具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘情节特别严重’：（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的”。
[10]最高人民法院起草有关内幕交易民事赔偿的司法解释过程中，即有观点主张借鉴美国《1934年证券交易法》的规定，规定受害人获得的赔偿数额应当不超过内幕交易人违法所得额或其一定倍数。
[11]根据《内幕交易刑事责任司法解释》第5条，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。
[12]中国证监会行政处罚决定书〔201〔1〕16号、〔201〔2〕14号、〔201〔2〕24号、〔201〔4〕11号、〔201〔4〕50号、〔201〔4〕87号等。
[13]中国证监会行政处罚决定书〔201〔2〕3号、〔201〔2〕19号、〔201〔2〕37号、〔201〔3〕39号、〔201〔3〕58号、〔201〔4〕25号、〔201〔4〕53号、〔201〔4〕73号、〔201〔4〕79号等。
[14]中国证监会行政处罚决定书〔201〔1〕57号。
[15]中国证监会行政处罚决定书〔201〔3〕66号。
[16]中国证监会行政处罚决定书〔201〔2〕14号。
[17]行政处罚决定书生效时并未确定具体的罚款数额，待处罚对象限期处理涉案股票之后，再根据违法所得数额是否超过3万元来确定罚款的数额，如中国证监会行政处罚决定书〔201〔3〕22号、〔201〔4〕8－10号等。
[18]“基准日期”或“基准日”是确定计算违法所得参考价格的标准日期。
[19]中国证监会行政处罚决定书〔201〔3〕13号。
[20]中国证监会行政处罚决定书〔201〔2〕37号、〔201〔2〕46号等。
[21]中国证监会行政处罚决定书〔201〔2〕23、〔201〔3〕39号等。
[22]中国证监会行政处罚决定书〔201〔3〕年72号。
[23]中国证监会行政处罚决定书〔201〔1〕年49号。
[24]由于本案中已计算的实际卖出所得不足3万元，仅需依法处以罚款，所以无法判断，当实际所得部分大于3万元时，中国证监会是否会对该部分所得采取没收处理。
[25]中国证监会行政处罚决定书〔201〔4〕6号、〔201〔4〕7号等。
[27]行政处罚决定书生效时并未确定具体的罚款数额，待处罚对象限期处理涉案股票之后，再根据违法所得数额是否超过3万元来确定罚款的数额，如中国证监会行政处罚决定书〔201〔3〕22号、〔201〔4〕8－10号等。
[28]“基准日期”或“基准日”是确定计算违法所得参考价格的标准日期。
[29]江苏省南通市中级人民法院（2010）通中刑二初字第5号，上海市卢湾区人民法院（2011）卢刑初字第122号，广东省广州市中级人民法院（2011）刑二初字第67号、（2013）穗中法刑二初字第108号，江苏省无锡市中级人民法院（2011）锡刑二初字第1－2号、（2012）锡刑二初字第12号、（2013）锡刑二初字第10号，浙江省嘉兴市中级人民法院（2013）浙嘉刑初字第49号，北京市第二中级人民法院（2014）二中刑初字第315号等。
[30]新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院（2011）乌中刑二初字第2号。
[31]福建省厦门市中级人民法院（2009）夏刑初字第109号，浙江省台州市中级人民法院（2014）浙台刑二初字第4号。
[32]上海市浦东新区人民法院（2009）浦刑初字第1895号。
[33]广东省高级人民法院（2013）粤高法刑二终字第274号。
[34]按照证券买卖的时间先后排序，“先进先出法”认为先买入的证券即先卖出，“后进先出法”认为后买入的证券先卖出。在证券交易核算时，由于买入卖出的时间、价格不同，采取不同计算方法，交易所得额差异较大。
[35]福建省厦门市中级人民法院（2009）夏刑初字第109号。
[36]新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院（2011）乌中刑二初字第2号。但部分案件因持股一直未卖出，认定被告没有盈利，如河南省焦作市中站区人民法院（2012）站刑初字第2号。
[37]山西省清徐县人民法院（2011）清刑初字第30号。
[38]尽管中国证监会曾于2007年颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《内幕交易指引》）规定了内幕交易违法所得的计算问题。不仅该规定的效力一直受到社会质疑，且其也未统一计算方法。
[39]“民事罚款”类似于中国证监会对于市场违法行为的行政罚款，但在程序上美国证监会只能向法院请求，罚款决定则应当由法院作出；“民事罚款”需要上缴国库，但在性质上不同于刑事罚金。
[40]美国《1934年证券交易法》第20A条规定，受害人提起的损害赔偿诉总额不得超过内幕交易人因该违法行为而获利或避损的金额。第21A条还规定，法院对于内幕交易人处以民事罚款的数额不得超过该违法所得金额的3倍。
[41]参见《美国〈1934年证券交易法〉及相关证券交易委员会规则与规章（第一册）》，中国证券监督管理委员会组织编译，法律出版社2015年1月版，第620～621页、第640～645页。
[42]参见Report of the Insider dealing tribunal of Hong Kong： Success Holdings Limited（1994 June），at 89.载于http://www.idt.gov.hk/english/doc/Success_ Holdings_ Ltd.pdf.，2015年3月11日最后访问。
[43]SEC v James E.MacDonald，699 F2d 47（1st Cir.1983）．
[44]Evan T.Barr，“Insider Trading： Making Punishment Fit the Crime”，New York Law Journal，Vol.234（NO.112），2005.
[45]SEC v James E.MacDonald，699 F2d 47，at 54－55.
[46]U.S.S.G.§2B1.1（b），cmt.n.3（2008）．
[47]Rita Cheung，Insider trading sentencing： an Anglo-American comparison，Journal of Business Law，J.B.L.2014，7，at 568－569.
[48]United States v.Mooney，425 F.3d（2005）．
[49]United States v.Mooney，425 F.3d，1098－1101（2005）．
[50]United States v.Mooney，425 F.3d，1101（2005）．
[51]赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期。
[52]United States v.Nacchio，573 F.3d，1062（10th Cir.2009）．
[53]United States v.Nacchio，573 F.3d 1062（10th Cir.2009），at 1078－1080.
[54]黄素心：“内幕交易违法所得认定问题研究”，载《技术经济》2011年第7期30卷。
[55]陈莹、李心丹、周旭媛：“内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理——基于国内案例的实证分析”，载《证券市场导报》2014年第4期。
[56]黄素心、王春雷：“内幕交易违法所得测度方法述评”，载《商业时代》2009年第28期。
[57]Transcript of Sentencing Hearing，United States V.Nacchio，No.05－cr－00545－MSK（D.Colo，June 24，2010）
[58]赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期。
[59]Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling（1999） FACV No.23 of 1998.
[60]如2012年的汇源果汁（孙敏）案，参见《中国汇源果汁集团有限公司研讯报告书》第59页及附件6（郑启森的补充陈述书－计算详情） http://www.mmt.gov.hk/chi/reports/Huiyuan.Report.Part.I_ II _ c.pdf，2015年3月15日最后访问。
[61]Supra note 40，Report of the Insider dealing tribunal of Hong Kong： Success Holdings Limited（1994 June），at 90－91.
[62]Supra note 40，Report of the Insider dealing tribunal of Hong Kong： Success Holdings Limited（1994 June），at 94.
[63]“That is not surprising，for the sale of shares acquired because of inside information will hardly ever take place before the inside information is publicized，and if it does take place prematurely，the sale may well have no profit motive allied to the use of the inside information”.Id，at 93 .
[64]参见http://www.idt.gov.hk/english/doc/Public_ International_ Invesments_ Ltd.pdf，2015年3 月15日最后访问。
[65]Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling（1999） FACV No.23 of 1998.
[66]Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling（1999） FACV No.23 of 1998.
[67]Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling（1999） FACV No.23 of 1998.
[68]Anna Y M Tam，“Financial Orders under Subsections 23（1）（b） and（c） of the Securities（Insider Dealing） Ordinance—Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling”，Hong Kong Law Journal，2000（30HKLJ22）．
[69]参见《中国汇源果汁集团有限公司研讯报告书》第61－62页，http://www.mmt.gov.hk/chi/reports/Huiyuan.Report.Part.I_ II_ c.pdf，2015年3月15日访问。
[70]台湾地区“证券交易法”第171条“……犯前项之罪，其犯罪所得金额达新台币一亿者，处七年以上有期徒刑，得并科新台币二千五百万元以上五亿元以下罚金……犯前三项之罪，于犯罪后自首，如有犯罪所得并自动缴交全部所得财物者，减轻或免除其刑；……犯第一项至第三项之罪，在侦查中自白，如有犯罪所得并自动缴交全部所得财物者，减轻其刑；……犯第一项或第二项之罪，其犯罪所得利益超过罚金最高额时，得于所得利益之范围内加重罚金；如损及证券市场稳定者，加重其刑至二分之一。犯第一项至第三项之罪者，其因犯罪所得财物或财产上利益，除应发还被害人、第三人或应负损害赔偿金额者外，以属于犯人者为限，没收之。如全部或一部不能没收时，追征其价额或以其财产抵偿之。”
[71]台湾地区“立法院”议案关系文书，院总第861号，政府提案第8974号（2003年3月5日），第317～319页。
[72]相关讨论可参见赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期；薛智仁：“内线交易犯罪所得概念”，载《政大法学评论》2012年第129期；陈彦良：“内线交易犯罪所得计算争议研析”，载《月旦法学杂志》第188期，2011年1月。
[73]赖英照：《股市游戏规则：最新证券交易法解析（下）》，2014年2月第3版，第492～498页。
[74]台湾地区“证券交易法”第157－1第3项规定，内幕交易的损害赔偿金额，是以“内部人买进或卖出股票的价格”，与“消息公开后十个营业日收盘平均价格”的差额，作为计算基础。所谓“拟制所得法”，就是以上述有关内幕交易民事赔偿的计算方法，拟制被告的违法所得。参见赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期。
[75]2006年12月27日、2007年6月26日台北“地方法院”、“高等法院”分别作出一审、二审有罪宣判后，台湾“最高法院”以内幕交易违法所得计算问题三次发回重审。2014年5月16日，“高等法院”第四次审理，按照关联所得法对犯罪所得重新计算。
[76]台湾地区证券市场的普通股可以信用交易，但投资人买卖全额交割股票时，应于委托买卖前，预先缴交股票或价款。一般认为全额交割为财务危机的一种，因此一旦上市公司被宣布为全额交割股后，其股价通常会严重下跌。
[77]案件事实详见台湾地区“台北地方法院刑事判决书2006年瞩重诉字1号”。
[78]台湾地区“证券交易法”第157－1条第2款前段：“违反前项规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任。”
[79]台湾地区“台北地方法院刑事判决书2006年瞩重诉字1号”（2006年12月27日判决）。
[80]台湾地区“证券交易法”第157－1条第2款前段：“违反前项规定者，对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任。”
[81]台湾地区“‘高等法院’刑事判决书2006年瞩上重诉字17号”（2007年6月26日判决）。
[82]赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期。
[83]台湾地区“‘最高法院’刑事判决书2007年台上字第7644号”（2007年12月28日判决）、“2009年台上字第4800号”（2009年8月25日判决）。
[84]台湾地区“‘最高法院’刑事判决书2012年台上字第1857号”（2012年4月18日判决）。
[85]台湾地区“‘高等法院’刑事判决书2012年金上重更（三）字第8号”（2014年5月16日判决）。
[86]台湾地区“‘高等法院’刑事判决书2012年金上重更（三）字第8号”（2014年5月16日判决）。
[87]薛智仁：“内线交易犯罪所得概念”，载《政大法学评论》2012年第129期；赖英照：《股市游戏规则：最新证券交易法解析（下）》，2014年2月第3版，第491～492页。
[88]赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期。
[89]薛智仁：“内线交易犯罪所得概念”，载《政大法学评论》2012年第129期。
[90]陈彦良：“内线交易犯罪所得计算争议研析”，载《月旦法学杂志》第188期，2011年1月。
[91]赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析（下）》，2009年10月再版，第555页。
[92]Nacchio v.United States，cert.denied，130 S.Ct.54（2009）．
[93]赖英照：“内线交易的所得计算”，载《中原财经法学》2013年第31期。
[94]在虚假陈述民事赔偿领域，国内理论多以证券市场指数作为系统性风险的扣除依据，参见赵万一主编：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2007年，第148页；易可君、陈信良“证券市场系统风险评估与测定的‘P2P法’探析——兼谈其在虚假陈述民事赔偿案中的应用”，载《湖南财政经济学院学报》2012年第2期。人民法院在数源科技案、纵横国际案等一系列虚假陈述案件中，也主要以证券综合指数为标准来判断系统性风险的存在，具体参见浙江省杭州市中级人民法院（2010）浙杭商初字第34号民事判决书、江苏省高级人民法民事判决书（2007）苏民二终字第0112号。