论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断

杜　晶[1]

内容提要：现行《证券法》第75条用以界定内幕信息“重大性”的“影响市场价格”标准在理论上有缺陷，应遵循与强制信息披露制度一致的“影响投资者决策”标准进行“重大性”的一般判断。“确定性”属于“重大性”的下位概念，是个案判断的内容，区分客观确定性与主观确定性在“信息传递”情境下具有重要的司法实用意义；“内幕信息敏感期”就尤其适用于“信息传递”情境下非内部决策者以外的行为主体。

关键词：内幕信息　重大性　确定性　敏感期

内幕信息是确定内幕交易行为的核心要件，对内幕信息的认定直接涉及对整个内幕交易的行为认定。目前在司法实务工作中，对于内幕信息的确定通常是以内幕信息的内容和敏感期作为两个重要的构成要素。其中，对内幕信息内容的判断即是所谓“重大性”判断，只有满足“重大性”判断的信息才是内幕信息。我国现行《证券法》第75条以“影响市场价格”标准为内幕信息“重大性”的判断标准，但在实践查处工作中，“重大性”的判断仍有一些不明之处，例如：《证券法》第75条的“影响市场价格”标准，是指对公司证券的市场价格有必然的还是可能的重大影响？将“重大性”判断与敏感期起算相区分对实际查处工作是否有意义等？本文拟对内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断进行分析，以期有助于我国《证券法》的修改和内幕信息查处实践工作。

一、重大性的一般判断：“影响投资者决策”标准

1.《证券法》第75条“影响市场价格”标准的理论缺陷

“重大性”判断向来有两种标准，一是以影响投资者投资决策为标准，二是以影响市场价格为标准。由于我国《证券法》第75条明确提及了市场价格影响标准，因此在司法实务查处工以及众多学术研究中，多数都把内幕信息的“重大性”判断标准等同于市场价格影响标准。但实际上，“影响市场价格”标准有两大理论缺陷：一是未能做到与整体强制信息披露制度“重大性”标准的统一；二是有效市场假设理论在内幕交易场合错误适用的结果。

第一，内幕信息的披露属于证券法强制信息披露制度的组成部分，统一适用于整体强制信息披露制度的“重大性”标准也应适用于内幕信息的判断。

整体信息披露制度的“重大性”标准来源于强制信息披露制度的制度意义。信息披露制度的本质意义在于保护拥有投资者真正独立、完整的投资决策权——因为投资者真正独立的决策离不开对证券的了解，强制信息披露制度就为投资者获取证券相关信息，真实、准确地了解证券提供了一种相对高效且低成本的机制。[2]这意味着强制信息披露制度的内容在于披露那些会影响投资者决策的事项，这些事项即是“重大事项”。

以影响投资者投资决策为标准，是信息披露“重大性”的经典界定之一。虽然我国《证券法》中并未明确规定“影响投资者决策”标准，但该标准几乎在中国证监会所有重要的信息披露规则中都可见到。按照现行信息披露规则，“凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息”，都属于发行人或上市公司应当披露的内容。然而，我国《证券法》第67条关于“重大事件”和第75条关于“内幕信息”的界定却采用的是“影响市场价格”标准。[3]这不禁让人困惑：现行《证券法》第75条[4]在界定内幕信息的“重大性”时为何弃多数域外法制皆用的“影响投资者决策”标准而采“影响市场价格”标准呢？从域外法的情况来看，比较而言，明确以影响投资者决策标准界定内幕信息的“重大性”的法例是占多数的，例如美国联邦证券法制、韩国《金融投资业和资本市场法》第174条、新加坡《证券与期货法》S.216、澳大利亚《公司法》S.1042（A），以及日本《金融商品和交易法》第166（2）条；明确以影响价格标准对内幕信息进行界定的有英国《2000年金融服务与市场法案》S.118C；我国台湾地区“证券交易法”第157－1条则以影响价格标准为主要标准，“影响投资者决策”是判断是否影响价格的辅助标准。此外，国内有学说在分析我国信息披露“重大性”标准时认为，“影响投资者决策”标准适用于所有信息的披露，“影响市场价格”标准则适用于发布临时报告（以及内幕信息的判断）。[5]但是，实际上现行证监会信息披露规则中所要求的“重要事项”的强制披露内容与《证券法》第67条和第75条所体现的以“影响市场价格”标准予以界定的须进行临时报告的“重大事件”和“内幕信息”并无本质区别。以年度报告为例，其强制要求披露的内容就基本涵盖了《证券法》第75条“内幕信息”的范围并稍予以详细扩展。换个角度而言，《证券法》第75条第2款第8项的兜底条款至少可以扩展至年度报告中所应强制披露的“重要事项”的范围，因为从年度报告的属性来看，其原本就是要对一个会计年度内上市公司各方面的重大信息（例如财务、经营和业务、公司治理等）向投资者进行全面、总结性披露，这些本应披露的信息在形成后、未被依法披露前事实上就属于内幕信息的范畴。这其实也说明了我国现行《证券法》第75条规定的立法缺陷：不应以“影响市场价格”为内幕信息重大性的判断标准，而应以与整体强制信息披露制度一致的“影响投资者决策”判断为内幕信息重大性的判断标准。

第二，立法者是根据有效市场假设理论将“影响市场价格”标准这一看上去更为客观、更好判断的标准代替了看上去更为主观、更不好判断的“影响投资者决策”标准，但二者界定范围显然是不同的。

从有效市场假设理论的角度来看，“影响投资者决策”标准和“影响市场价格”标准其实是统一的，因为按照有效市场假设理论，市场的运作过程就是信息的处理过程，当一信息足够重大到能影响到市场上不特定投资者的投资决策时，这种集体性的决策势必会对市场价格产生影响。然而，这两种标准所界定的内幕信息内涵范围事实上是有差别的，这是因为：其一，从单个投资者的角度来看，单个投资者的信息需求显然是有差别的，如果考虑到个案中不同单个投资者的信息需求叠加时，“影响投资者决策”标准所界定的范围显然不同于“影响市场价格”标准所界定的范围，而且前者并不以所涉股票市场价格波动为条件。其二，从单只股票的市场价格波动来看，引起其价格波动的因素是多样的、不可测的，相关信息公开后股票价格波动与否是当时多重因素综合作用的结果，很难一概分清这种价格波动与信息的披露或公布本身是否有直接的因果关系。如果考虑到引起股票市场价格波动因素的多重性时，“影响市场价格”标准显然会将许多由其他因素引起的波动也看成是信息的披露或公布所引起的波动，从而该将信息认定为具有“重大性”。事实上，将信息的披露或公布径直推定为相关股票价格波动的直接原因（损失因果关系的推定），在虚假陈述民事赔偿场合已遭受了理论重创，而在内幕交易民事赔偿的场合则完全不具可适用性。从这个角度来看，《证券法》第75条以“影响市场价格”为内幕信息重大性的判断标准具有理论缺陷。

2.中国证监会代行“理性投资者”的判断

当然，“影响投资者决策”标准在实施过程中会有一些现实性难题需要解决，其中最重要的问题就是何为“理性的投资者”？其次，是否单个“理性的投资者”所认为的所有重大的信息都应当进行披露？在采纳“影响投资者决策”标准、强调“全面”披露的美国联邦证券法制中，对于“重大性”的理解，是指就一个“理性的投资者”看来，“该信息的存在极有可能将会对市场上已有的公开信息的‘总和’带来重大改变”。[6]这个标准对于美国联邦证券法的实施，尤其是其中的私人诉讼有着非常重要的意义，因其私人诉讼并不以监管机构的行政处罚或法院的刑事判决为前提，也就是说当投资者根据《1934年证券交易法》Sec.10（b）和SEC的rule 10（b）－5的反欺诈性条款提起一个私人诉讼时，首先需要由投资者自己证明诉争信息是否构成“重大性”，这是一个诉讼成立的前提。换言之，所涉“重大性”的司法判断是由有诉求的个体“理性”投资者在个案中来予以证明（当然，在SEC提起的相关民事诉讼或刑事诉讼中，SEC负担证明诉争信息“重大性”的举证责任）。而在我国，中国证监会按照《证券法》的授权对信息披露义务人应强制披露的事项内容予以规定和明确，其实是由证监会代行了“理性投资者”的角色；更明确一点说，是由证监会事实上进行了披露信息“重大性”与否的判断。从这个角度来看，中国证监会按照“影响投资者决策”标准为披露义务人界定的强制信息披露范围内的事项，在同时满足“未公开性”标准的条件下，都可构成内幕信息。而这也应是《证券法》第75条第2款第8项兜底条款的适用范围。

总之，所有会“影响投资者决策”的未公开的、与公司基础价值相关的信息都应可构成内幕信息，这是内幕信息的内涵界限。当然，由于我国现行《证券法》无反欺诈的一般性条款，也不存在投资者直接诉至法院由民事诉讼程序来判断相关信息是否因会“影响投资者决策”而构成“重大性”的可能，中国证监会依照目前证券法的授权和理论构制代行“影响投资者决策”的判断。因此，一些虽未被《证券法》第75条第2款明确列举但属于会“影响投资者决策”的事项或信息，当然应属于内幕信息的范畴。实际上，这一思路早已反映在中国证监会的一些行政处罚中，例如2009年的李建兴案、2010年的佘鑫麟案、2013年的顾振其、穆彩球案等[7]，所涉及的“内幕信息”均为《证券法》第75条未明确列举的“公司财务报告”。

二、重大性的个案判断：主观确定性

1.主观确定性与客观确定性

按照现行《证券法》第75条的文义规定，“确定性”并非内幕信息的本质构成特征。但是在内幕交易的司法查处实务工作中，当事人通常会以信息尚不确定、尚不知是否真的会发生为由进行抗辩，或者表示在其交易时该信息表达的内容客观上最终能否达成未臻明确（例如并购重组计划可能最终泡汤），又或者表示其在交易时主观上并不知该信息本身的真假，以此抗辩内幕信息在其交易之时并不成立从而不构成内幕交易行为。这就涉及内幕“确定性”判断问题。

所谓确定性，分为客观确定性和主观确定性。客观确定性，或“客观存在”，是指一项内幕信息客观上明确可行（precise）且内容具体（specific），即属于已经存在或可被合理预期成立的事实或事件，例如，一项客观上可能且即将或正在实施的收购计划。主观确定性，是从内幕交易行为人所处的职位状态和信息掌握状态出发，考虑的是其对信息确定程度的主观认知或“可信度”的问题。如果内幕交易行为人本身即属公司内部“位高权重”的、可以掌控谈判或其他重大交易进程的高管、董事、控制股东或实际控制人，客观确定与主观确定并无太大区分意义，因其主观确定状态很大程度上会决定或影响信息的客观存在状态；但是，如果内幕交易人仅属于信息传递链条中的“信息接收者（tippee）”，甚至是所谓的“远端信息接收者（remote tippee）”时，区分客观确定与主观确定还是有一定的意义。

就多数域外法制来看，确定性的判断一般都是涵盖在重大性的判断之中。例如，由于采“影响投资者决策”标准，美国联邦证券法制由于拒绝用所谓“鲜明界线法则”作为消息重大性的认定标准，而由司法实务依个案来处理，联邦最高法院对个案中所涉及“重大性”认定的态度是“个案特定事实调查”+“综合权衡”，即“重大性”的判断取决于个案具体事实的综合权衡，“不能仅藉由单项客观指标而为判断，亦不能因某项事实（如减资、发生灾难……）于他案已认定具备重大性，即援引而主张于本案也一体适用”。在此基础上，美国联邦证券法制对于“重大性”的判断其实就包括了两个方面，即美国联邦最高法院在Basic v.Leinson[8]一案中所提出的：“重要性”（“对于一个理性投资者而言，具有高度可能性会认为该等遗漏的事实，在其决定是否投票时具有重要性”）和“可能性/影响程度”（“依一特定时间衡量事件发生的可能性及该事件在整个公司活动中所占的影响程度，加以断定”）。[9]其中，“可能性/影响程度”标准，表面上看起来是对信息所涉事件“客观”“可能性”的判断，但当内幕交易行为人本身就是能够决定公司决策走向的公司高层管理人时，这种判断其实就是一种完全主观确定性的判断，例如，在Basic v.Leinson[10]一案中，美国联邦最高法院即表示：一般而言，评估一项事件是否将发生的可能性，应该以公司最高层管理人员对于系争交易的兴趣如何而定。因此，当内幕交易行为人是“身居高位”、能实质影响信息所涉事件的可预期性的“内部人”时，讨论内幕信息的成立或确定时点（客观确定性）其实并无必要，因为“身居高位”者内心对所涉信息“主观确定性”的判断其实就已使相关信息所指向的事件具有了发生的可能性，就如我国有学者对“黄光裕案”的分析：“……这是因为当时黄光裕实际上完全控制鹏润控股和中关村两家公司，因此，鹏润控股借壳中关村这一交易完全都在其操控之下，对其来说，只要有了想法，就具有完全的确定性。”[11]在此意义下，其实并无内幕信息的成立或确定时点问题。[12]

当然，如果内幕交易行为人属于并非能实质影响信息所涉事件可预期性的“内部人”、仅仅只是事件参与者，或者甚至只是信息传递链上的“信息接收者”，其在侦察、查处过程中经常提出的抗辩即是信息彼时并不客观“确定”。但实际上，行为人对内幕信息所指向的事件是否“存在”内心是有一种判断的，而这种判断就直接导致了其内幕交易行为的发生。因此，此时只需要证明两个要件：一是内幕信息“客观存在”，二是“行为人知道该信息”[13]。其中，内幕信息“存在”并非指该信息所指事件已经板上钉钉，而是指有发生的合理预期或合理可能，因此并不需要去证明事件是否真的会发生，只要证明指向该事件的信息本身具有客观存在性即可，即信息内容客观符合“重大性”一般判断的标准。再加上“行为人知道该信息”，“确定性”问题就已解决。当然，就“行为人知道该消息”的证明来说，是个纯主观状态的问题，如果行为人拒不承认，则几乎难以证明。“如果任由被追诉人‘陈述’自己是否具有内幕交易的故意，则可能没有一起案件能够成功追究其责任。”[14]目前在刑事案件中，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》[15]（以下简称“两高内幕交易司法解释”）采用的是“（法律）推定”的证据规则，即当存在“相关交易行为明显异常”的客观表征且行为人无法证明其有“正当理由或者正当信息来源的”，则推定其知悉内幕信息（并利用内幕信息进行了交易）。以客观引证主观，解决的是证明“行为人知道该信息”这一难点时的证据问题。

实际上，纵观域外法例，在对内幕信息进行界定时明确提出“确定性”要件的并非多数。其中最常被提及的当属欧盟2003年《内幕交易与操纵市场指令》。在《内幕交易与操纵市场指令》第1条，内幕信息被界定为：“具有明确性质的（of a precise nature）未公开信息，该信息直接或间接与单一或数个金融商品之发行人，或与单一或数个金融商品有关，若公开该信息，将有可能对所涉之金融商品或其衍生之金融商品价格产生重大影响。”依此界定，内幕信息具有四个特征：（1）具有明确性；（2）关于金融商品的信息；（3）未公开；（4）如公开可能对金融商品价格产生重大影响。其中，“明确”概念上仍属抽象，因此《内幕交易与操纵市场指令》进而规定“凡该消息指涉已存在（或已发生）或可合理期待将发生一系列的情境或某事件，且已够特定而足以导出该一系列情境，或某事件对金融商品或其相关之衍生金融商品的价格可能产生影响，即足当之。”[16]欧盟对内幕信息的这种“确定性”要求，其实是吸收了法国对内幕交易进行规制的司法实践经验，即要求内幕信息必须“准确（precise）、特定（special）和确定（certain）”。法国法院对内幕信息进行如此限制，但其实本意是在将纯粹的谣言（rumors）、专家意见（opinions）、投机（speculation）排除在外。[17]除了欧盟之外，我国台湾地区立法例也要求内幕信息具有“明确性”要件。台湾地区在2010年修订“证券交易法”时对内线消息增加了“明确”要件，规定内幕人在“该消息明确后，未公开前或公开后十八小时内”不得交易，同时规定“重大影响其股票价格之消息”是指“其具体内容对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息”。对于该新增加的“明确”要件，台湾地区学者表示：其一，“主管机关一般之见解并不认为内线交易成罪之构成要件有何实质变化”[18]；其二，“消息明确、具体不等于消息必须是‘确定’的”；“‘明确’的消息应是从发生案例当时之时空环境判断，依事件发生的过程，如特定消息已足以对股票价格产生影响作出结论时，当下才是明确之消息。”[19]更有台湾地区的司法实务人员表示：“这样的修法，其实并不会、也不应影响司法实务的判断标准。因为我们的司法实务已经如同美国联邦最高法院一样，采取‘个案特定事实调查’与‘综合权衡’的方式”。[20]因此，无论是欧盟还是台湾地区的立法，其强调内幕信息的“明确性”要件，或者重在排除一些不应属于内幕信息的“消息”或“信息”，或者为了更加谨慎地进行检、控（以免对内幕交易罪进行过度指控[21]）。但从根本上来说，这些问题其实都属于内幕信息“重大性”的判断问题。

综上所述，在内幕交易侦察查处工作中，没有必要过多强调内幕信息的“确定性”特征。因为，“确定性”并不属于内幕信息独立的法定本质特征，而应该是蕴含在“重大性”判断中的内容。

2.内幕信息敏感期的起算

“内幕信息敏感期”这一概念在学界并未得到一致肯定，首先，“对于不同人来说，基于其不同的地位和背景，信息的确定性是不同的。”[22]在此前提下，无所谓信息确定与否的问题。其次，任何重大消息都有它形成的过程，如果固守僵硬的标准，认为凡程序尚未完成，消息尚未确定者，均非内线消息，恐怕过于僵化，甚至导致有人故意延迟消息“成立”的时点，为内线交易的操作预留更多空间。[23]当然，如果从“内幕信息客观存在”这一证明要件来看的话，“内幕信息敏感期”可以在一定程度上起到便利侦察、查处工作的作用。

如前所述，“内幕信息敏感期”起算点，其实是本应隶属于“重大性”判断中的“确定性”的问题，即“重要性”和“可能性/影响程度”两个要件中的后者。但对于不同地位的行为人来说，其对内幕信息的主观认定状态是不同的。如果行为人是“身居高位”、能实质影响信息所涉事件的可预期性的“内部人”，其对相关信息的主观认知状态就能决定消息的“重大性”与否。如果行为人是非内部决策者或“非法获取内幕信息的人员”，则需要证明“内幕信息客观存在”，而且“行为人知道该信息”。“内幕信息敏感期”这一概念解决的就是“内幕信息客观存在”与否的问题。换言之，“内幕信息敏感期”主要适用的就是非内部决策者以外的行为主体，因为对这些人来说，其主观状态并不能决定（或者说，“创造”）内幕信息的客观存在状态，相反，通常是内幕信息客观存在之后，其知悉了信息，“知道了有这么个事儿”，从而选择交易行为。

当然，不同类型的内幕信息的“敏感期”起算点不好一概而论。如果是关于公司财务、支付能力等方面的“硬信息”，例如财务报表等资讯，其敏感期相对来说较好确定。但如果是关于并购、重组等需要进行多轮磋商的事件的信息，则要看对并购、重组中有实质影响一方的内部人员的态度和意向。因此，就并购、重组等信息来说，“两高内幕交易司法解释”第5条中所规定的“动议、筹划、决策或者执行”应指是并购、重组项目所涉“关键方”上市公司内部人员的“动议、筹划、决策或者执行”，但是，该“关键方”可能是一方也可能是双方或多方。例如，一项并购案涉及A、B两个公司，A公司在并购过程居于主导地位，此时，A公司内部的“动议、筹划、决策或者执行”就实质性地影响了内幕消息的客观存在与否；再如，在该并购案中A、B两个公司势均力敌，任何一方公司的内部决策都可能对并购、重组进程产生实质性的影响，此时，所谓“动议、筹划、决策或者执行”应结合A、B两家公司的情况以及双方磋商的具体情况综合而定，并不一定非得等到并购、重组核心条件达成一致才认定为是内幕信息形成日。就如台湾地区立法，其在“重大消息范围办法”第5条中规定了所谓“消息之成立时点”，是指“事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成效日、过户日、审计委员会或董事会决议日或其他依具体事证可得认定之日，以日期在前者为准。”

简而言之，尽管“两高内幕交易司法解释”第5条规定了“内幕信息敏感期”的起算时点，但还是应该根据个案情况、内幕信息种类综合进行确定。

三、结论

综上所述，在进行信息内容“重大性”与否的判断时，应遵循证券强制信息披露制度统一的“影响投资者决策”标准进行判断。信息披露后是否会引起股票市场价格波动至多只是判断其具有“重大性”的表面标准，而非其内涵标准。按照现行证券执法和司法体制设置（行政、刑事前置于民事程序），中国证监会实际上作为“理性投资者”的“代言人”代行了理性投资者判断，其有权力将内幕信息的范围根据强制信息披露制度的披露原则进行界定。当然，这里的隐忧是如何合理限制中国证监会的权限、避免其滥用“代言人”的角色而不当加重上市公司的信息披露负担。

与“重大性”相比，“确定性”并非内幕信息法定的、独立的本质特征，在进行实际侦察查处工作中，没有必要过分强调“确定性”判断。确定性包括客观确定性（客观存在）和主观确定性。如果内幕交易行为人本身即属公司内部“位高权重”的、可以掌控谈判或其他重大交易进程的高管、董事、控制股东或实际控制人，客观确定与主观确定并无太大区分意义，因其主观确定状态很大程度上会决定或影响信息的客观确定状态，此时，对“内幕信息敏感期”的判断实际上属于对内幕信息重大性的重复判断。但是，对于非实际掌控谈判或其他重大交易进程的内部人，以及信息传递链条中的“信息接收者”（即非法获取证券交易内幕信息的人员）来说，需要证明“内幕信息客观存在”，而且“行为人知道该信息”。“内幕信息敏感期”这一概念解决的就是“内幕信息客观存在”与否的问题。尽管我国“两高内幕交易司法解释”第5条规定了“内幕信息敏感期”的起算时点，但在具体探讨个案的“内幕信息敏感期”时，应该根据个案情况、内幕信息种类综合进行确定。可以说，实际上对于“内幕信息敏感期”的确定，并没有一个“放之四海皆准”的起算点。

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[1]法学博士，中央财经大学法学院讲师。

[2]See John C.Coffee，Jr，Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure，70 Va.L.Rev.717（1984）．

[3]在中国证监会的有些部门规章中，也采用了价格影响标准，提及“股价敏感（重大）信息”等概念，例如《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第26条第1款和第30条、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字〔200〔7〕128号）、《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（证监会公告〔201〔2〕33号）第38条。

[4]现行《证券法》第75条与1998年12月29日通过的《证券法》第69条对“内幕信息”的界定是一致的。2005年进行修法时，此条并未变动。

[5]曾洋编：《证券法学》，南京大学出版社2008年版，第219页。

[6]TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438，449（1976） ； Jeffrey Davis，Materiality and SEC Disclosure Filings，24 SEC.REG.L.J.180（1996）．

[7]参见中国证监会行政处罚决定书［2009］45号、［2010］2号、［2013］1号。

[8]485 U.S.224（1988）．

[9]肖伟：“内幕信息确定性考量模式之选择”，载《环球法律评论》2012年第5期。

[10]485 U.S.224（1988）．

[11]彭冰：“内幕交易行政处罚案例研究”，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第102～103页。

[12]林孟皇：“内线交易实务问题之研究——以我国刑事责任的解释适用取向为中心”，载《法学业刊》（台湾地区），第53卷，2008年第2期。

[13]彭冰：“内幕交易行政处罚案例研究”，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第103页。

[14]缪劲翔：“证券内幕交易罪的认定——基于刑事推定的展开”，载《比较法研究》2013年第4期。

[15]法释〔2012〕6号。

[16]“Information is precise if it—（a） indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur，and（b） is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related investments.”See UK，Financial Services and Markets Act 2000，S.118C（5）．

[17]Judgment of Apr 18 1979，Trib，gr，inst.，Fr.，1980 JCP II NO.18789（1stcase） .转引自“内幕信息确定性考量模式之选择”，载《环球法律评论》2012年第5期。

[18]刘连煜：《内线交易构成要件》，（台湾）元照出版公司2011年版，第317页。

[19]刘连煜：《内线交易构成要件》，（台湾）元照出版公司2011年版，第308页。

[20]林孟皇：《99年新修正内线交易构成要件的解析与因应之道》（2010），http://libsvr.sfi.org.tw/ download/knowledge/99座谈会/0827/林孟皇法官讲义.pdf，2015年2月20日访问。

[21]是否强调“确定性”其实还涉及一个内幕交易法律的规制目标和价值取向的问题。欧盟和我国台湾地区的法律都有因打击内幕交易泛滥而慎重对待的考虑；但就我国目前的证券市场现状而言，打击内幕交易显然应是目前的执法和司法重点。台湾地区2010年修改“证券交易法”并对内幕信息增加“明确”要件，“法院认为此一新近修正之法律确实‘有限缩内线交易的成罪空间’……”。参见刘连煜：《内线交易构成要件》，（台湾）元照出版公司2011年版，第318页。

[22]彭冰：“内幕交易行政处罚案例研究”，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第102～103页。

[23]赖英照：《最新证券交易法解析》，元照出版社2006年版（初版），第371、374页。