谁是理性投资者
——美国证券法上重大性标准的演变

刘东辉[1]

内容提要：理性投资者标准与美国普通法上的欺诈存在密切关系。在普通法上，重大性判断存在主观与客观两个标准，理性投资者标准源于客观的重大性标准。在TSC案之前，联邦法院对于是否运用理性投资者标准认定重大性存在争议。在TSC案及以后的判决中，最高法院确立了一个客观的较高要求的理性投资者标准。从各级法院的判决与一系列非重大性抗辩中可以看出，理性投资者具备特定的知识与能力。理性投资者预设与传统金融学的“理性经济人假说”具有一致性，得到有效市场假说的支持，也是法院考虑集团诉讼的便利、减少诉讼负担等因素的结果。当然，美国部分学者也对于理性投资者标准提出了批判，认为实际中的投资者具有非理性、追求道德等方面的特征。美国法上的理性投资者标准对中国证券法具有一定的启发意义。

关键词：重大性标准　理性投资者　普通法上的欺诈　非重大性抗辩　非理性投资者

美国证券法以信息的强制性披露与反证券欺诈为主要特征。而这两者都与重大性标准（materiality）有密切关系[2]。信息披露的界限是重大性，符合重大性标准的信息才需要披露；提起10b－5规则下的诉讼，原告必须证明不实说明或者遗漏具有重大性。但是，美国《证券法》、《证券交易法》等制定法都没有规定重大性的判断标准。重大性标准是由最高法院在TSC工业公司诉Northway公司案[3]（以下简称TSC案）、Basic公司诉Levinson案[4]等一系列经典先例中所确立的。最高法院认为，重大性的判断应以一个理性投资者是否很有可能认为该信息在其投资决策过程中是重要的为标准（本文简称为“理性投资者标准”）。对于这个标准，可以产生如下追问：首先，这个理性投资者标准有什么样的特点；与普通法有什么样的联系；又为何会得到最高法院的青睐，本文希望通过梳理重大性标准的历史演变过程回答上述问题；其次，理性投资者在一个特定的情景下会作出什么样的判断，这个问题的答案不是自明的。这不仅取决于个案中给定的具体情况，也取决于理性投资者本身[5]。那么谁是理性投资者呢？是有经验的投资者，机构投资者还是所谓的一般投资者？概言之，我们需要研究理性投资者具备哪些特征。美国联邦法院审理了大量涉及重大性问题的证券法案件，每一次重大与否的判断，都包含了法官对于理性投资者的认识与理解。有时候，关键的不是语词如何被表述，而是语词在特定的语境中是如何被使用的。本文试图通过美国法官的裁判、学者的总结来理解美国证券法上的“理性投资者”这一形象。

我国学者对于美国证券法上的重大性标准多有引介[6]，但是对于重大性标准的历史流变、理性投资者本身的内涵、特征等缺乏深入阐述。学界对于理性投资者（reasonable investor）的翻译或者用法存在几种表述：“合理投资者”[7]、“通情达理的投资者”[8]、理性投资者[9]。为了进一步理解理性投资者，仍有必要具体化这些抽象的概念。

“重大性”、“理性投资者”这些域外法律概念深深扎根于该国的法律系统、经济社会系统，有其独特的内涵。深入了解这些概念、制度在母国的演变、发展；理解该国法院如何具体适用这些概念，无论对于法律比较还是法律移植，都有重要意义。本文希望通过对此的介绍加深我国学者对于理性投资者标准的理解。

一、重大性概念的来源：普通法上的欺诈

证券欺诈[10]是一种特殊的商业欺诈，与普通法上的欺诈有密切联系。证券欺诈要件中的重大性概念源于普通法上的欺诈，又与普通法有所区别。

（一）重大性与正当信赖要件（justified reliance）

在普通法上的欺诈案件，欺诈受害人不仅需要证明存在信赖（reliance），而且需要证明信赖是正当的（justified）[11]。原告信赖被告的陈述，即是说陈述者提供的错误信息使得接受者自由作出决策的过程受到了影响。只有原告的决策过程受到了被告的不当干预，才能够成立欺诈。因此，信赖要件是侵权法上的因果关系要件在欺诈上的特别表述。但是，信赖本身是人主观的心理活动，人的决策过程是复杂的，受到多种因素的影响。事后很难判断哪些因素才是原告参与交易的原因。为了避免事后原告因交易对己不利而主张存在欺诈，普通法对信赖要件作出某种限定。原告不仅要证明存在信赖，而且要证明其信赖是正当的，即其应该（should）信赖被告的陈述。这种正当性要求陈述的或者隐瞒的信息必须是重大的（material）。在普通法欺诈上，这个重大性的判断存在两个标准，即主观标准与客观标准。

（二）主观的重大性标准（subjective materiality）

主观的重大性是指信息对于陈述接受者作出决策来说是重要的（important）[12]，而且欺诈者知道或者有理由知道自己的陈述可能使接受者认为是重要的。这个标准需要证明特定信息对于原告来说是重要的，需要结合原告的特殊情况，如原告的年龄、教育、经验、特殊爱好甚至宗教等，故而称为主观标准。比如，A为了引诱B购买一个公司的股票，知道B相信占星术且根据星象来决定自己的行为。A就错误地告诉B，公司管理者的星象都表明，公司未来一年能够取得显著的成功。B信赖了这个陈述，从A处购买了该公司的股票，并遭受了损失。这个信息对于其他大多数人来说可能是不重要的，但结合原告的特殊情况，这个陈述仍然符合重大性（materiality）。此外，在主观标准下，原告没有义务进行积极的调查[13]，来弄清楚陈述是否真实，除非他知道这是欺诈或者明显可以发现欺诈[14]。比如，A想出售土地给B，告诉B土地上没有任何权利负担，虽然B只需要走过一条街道去法院的土地登记处，就可以容易地知道在这块土地上还存在一个抵押。但B没有这样做，就信赖了A的陈述并购买了土地。此时，B的信赖仍然是正当的，可以得到普通法的保护。可见，主观标准是一项较低的标准，一般只要原告证明了自己对于被告的陈述存在信赖[15]，无论这种陈述对于其他人来说是否荒谬以及其他人在此情况下是否可以看穿谎言。

（三）客观的重大性标准（objective materiality）

客观的重大性是指一个理性人认为特定的信息在他作出决策的过程中是重要的。这个标准要求原告证明自己的行为符合一个理性人的行为，而不考虑原告的特殊情况，如教育、财力、年龄等，故而称为客观标准。这个理性人是一个抽象的、假设的“人”，并非一定符合现实生活中人们的实际情况。这个理性人标准与侵权法上认定过失的理性人是类似的。[16]理性人具备特定的能力与知识，这在一定程度上，赋予了信息接受者一个积极的注意义务。信息接受者不仅要关注直接提供的信息，还要注意其他通过一般调查可以得到的信息。比如，在口头欺诈的情况下，原告不能消极地信赖口头陈述，而是需要仔细阅读书面文件。此时，若事实上原告识字能力不足或者疏忽大意没有阅读书面文件而达成了交易，按照理性人标准，其难以得到普通法的救济。理性人是一个审慎的人，不会认为那些荒谬的的信息是重要的。以上述案子为例，理性人不可能相信占星术，也不可能轻易相信对方交易者的陈述。可见，在重大性的判断上，理性人标准高于主观标准。

（四）两种标准在不同法律领域的不同地位

在普通法上判断原告的信赖是否正当，绝大多数法院并不要求原告符合理性人标准。[17]欺诈是一种故意侵权，尤其是在以面对面交易、谈判为主的交易中，被告多知道或者应当知道原告的某些认知不足、缺点，希望利用这些不足来影响原告的决策。因此，在价值判断上，不能仅仅因为受欺诈者存在一定的非理性、疏忽就放纵故意欺诈。可以说，在普通法上，原告只需要证明陈述对自己而言是重要的。[18]那么，理性人标准在普通法上有什么作用呢？在某些情况下，由于原告举证证明存在信赖有一定的困难。此时，其可以选择证明：一个客观理性人认为该信息是重要。某些法院就会据此推定信赖成立，由被告举证推翻。这往往出现在双方彼此不了解，没有一个持续谈判过程的案件中。可见，客观的理性人标准在普通法上仅仅起到补充作用。原告即使不符合客观理性人标准，也可能得到救济。这一客观的理性人标准虽没有在普通法上占据主导，但由于其具备抽象品质，又是一个较高门槛的标准，被最高法院在TSC案中所青睐，在TSC案中，最高法院明确阐明，“重大性标准是一个客观性标准。”可以说，普通法上的理性人标准是理性投资者标准的来源。

（五）小结

在普通法的欺诈上，原告不仅需要证明存在信赖，而且需要证明信赖是正当的，即虚假陈述的或者隐瞒的事实是重大的。重大性有主观标准与客观标准（理性人标准）之分。在普通法的欺诈上，法院采纳的是较低要求的主观标准，原告无需证明自己的行为符合理性人，理性人标准仅是一种补充。但是，这个普通法上的客观标准却被最高法院在TSC案所采纳，成为证券欺诈案件中理性投资者标准的来源。证券法上的理性投资者标准虽源于普通法，但是两者的地位、所起的作用已全然不同。

二、TSC案之前的重大性标准

在1976年的TSC案之前，最高法院都没有明确阐明过重大性标准。1930年代的《证券法》、《证券交易法》颁布之后，尤其是1942年的10b－5规则制定到70年代，反欺诈案件逐渐增多，但各个法院对于重大性标准的内涵都没有统一的认识。

（一）证券法制定早期：低标准的重大性认定

有学者研究认为，在证券法制定早期，法院拒绝使用理性人标准来认定重大性[19]。不管陈述对于理性人来说是否特别荒谬、难以置信，只要原告实际信赖了该陈述即可。如在United States诉Monjar案[20]中，被告告诉原告，能够在保证资金仍然在每个投资者的独立账户中的同时，使每个投资者获得很高的收益。法院也承认这样的陈述是荒诞的、不可信的，但还是认定存在欺诈。而且，法院在认定信赖是否正当时，也没有要求投资者承担积极的调查义务。在SEC诉Timetrust公司[21]案中，被告口头告诉原告：自己发现了一个新的投资原理，使得任何投资都不会有任何错误。与此同时，被告在书面的文件中，提交了关于此投资的准确信息，披露了投资的风险，但法院还是认定存在欺诈。在当时，“各巡回法院，拒绝使用理性投资者标准，认为那些轻率的投资者是需要保护的，投资者的愚蠢不能免去欺诈者的责任。”[22]

20世纪三四十年代，人们将股市大崩盘与大萧条归咎于蔓延的操纵与欺诈活动。《证券法》和《证券交易法》制定的重要目的就是为了保护投资者，提振市场信心。早期法院认为，整个投资公众都是脆弱的，那些缺乏商业经验的人同样值得保护。由此可见，在证券法制定的早期，证券欺诈中的重大性认定与普通法上的认定具有相似性，倾向于运用主观标准。

（二）重大性认定的趋严

随着证券欺诈案件的增多，有些法院开始对正当信赖、合理信赖作出较严格的解释，来限制原告的诉讼。[23]这些法院认为，原告应该对欺诈者的陈述尽到一定程度的注意义务，但注意义务的轻重需要结合原告的特殊情况，如原告的投资经验与专业能力；他对该公司事务的知悉程度；他获得虚假信息的途径；他和被告之间是否存在受信关系；是否是他主动开启交易。[24]这某种程度上，是一个结合主观标准与客观标准的方法。

当时有学者研究认为，在面对面交易、谈判的情形下，比如证券经纪人欺诈引诱投资者购买股票的情形下，认定重大性应该考虑投资者的特殊情况；而在证券市场的非面对面的交易中，应该适用理性投资者标准。[25]

也有一些法院开始运用理性投资者标准来认定重大性。[26]但是，对于重大性标准的内涵存在不同理解，主要是重大性标准的宽严问题，如有些法院认为，只要证明理性投资者有可能认为信息是重要的，而有些法院则认为，需要理性投资者很有可能认为信息是重要的。从最高法院在TSC案之前的一些判决中可以看出，法院对于重大性标准是一个逐渐趋于严格的过程。

（三）小结

在证券法制定的早期，法官更加关注投资者的不成熟，倾向于使用较低标准来判断重大性。但是随着证券欺诈诉讼的发展，案件数量不断增多，有些法院开始要求投资者承担一定程度的注意义务。有些法院则直接适用理性投资者标准来认定重大性。总之，重大性标准到20世纪70年代为止经历了一个逐渐趋于严格的过程。

三、TSC案之后的理性投资者标准

（一）最高法院经典判例中的理性投资者

1.TSC案中的理性投资者

最高法院在TSC案中第一次详细阐述了重大性的判断问题，认为应该从理性投资者的角度来判断是否符合重大性。即“当理性的股东有很大的可能性会认为，一项遗漏的事实在他决定如何投票时具有重要意义，该事实具有重大性，换言之，所遗漏的事实必须具有很大的可能性会被理性的股东认为，其披露会显著影响已被公开的信息综合体（total mix）。”[27]

该案确立的理性投资者标准包含以下几个重要观点：（1）是否具有重大性，应该以理性投资者的角度进行判断；（2）理性投资者标准是一个客观标准[28]；（3）理性投资者在进行重大性判断时会与已公开的信息进行比较。理性投资者标准对于重大性的判断，既非从原告（接受陈述者）的角度，也并非从发行人的角度，而是从一个理性投资者的角度判断。这样，无论原告是有经验的投资者还是幼稚的投资者，他们的经验、教育、能力都不予考虑。如在Dodds诉Cigna Sec公司案[29]中，法院并没有考虑一个没有任何投资经验、只接受过初中教育的寡妇的特殊情况，而要求其能够阅读一个冗长复杂的招股说明书并理解其中说描述的风险，而非仅仅依赖经纪人做出的关于投资适当性的口头陈述。即使原告事实上认为特定信息是重要的，若一个理性投资者认为不重要，就不符合重大性标准，投资者就无法得到救济。

最高法院在本案中虽然没有对理性投资者下定义，但是通过对该案的分析，还是可以看出最高法院隐含的观点：理性投资者是一个对于已公开信息知悉的投资者，理性投资者不是一个对公司经营状况、证券市场漠不关心的投资者。理性投资者在评估某一信息时，不会只拘泥于该信息，而是会考虑该信息与其他信息的关系。[30]最高法院强调，对于隐瞒的信息是否重大，一个理性投资者需要判断：该信息是否会显著影响已公开的信息综合体。这就表明，理性投资者知道已经公开的信息综合体，否则，其无法进行比较、判断。无论公司披露的信息量有多大，知情的投资者会将已公开可获得的信息融入到他的投资决策过程中。[31]换言之，理性投资者能够在充分知悉信息的前提下独立作出投资决策[32]。当然，理性投资者是否对于所有已公开的信息都是知悉的，不同的法院对于“信息综合体”的范围存在不同认识[33]。

2.Basic案中的理性投资者

该案的核心争议是公司在合并、收购过程中的不确定信息是否需要披露，即不确定信息的重大性标准是什么。最高法院坚持了TSC案中的理性投资者标准。首先，其否定了初审法院采纳的“原则一致”的标准，该标准认为只有合并谈判双方就价格与交易结构原则上达成一致时，该信息才具备重大性。最高法院的一个理由是，理性投资者不是小孩、傻子，理性投资者具有评估不确定性事件的能力。当其决定是否投资时，不会机械地进行决策。在此基础上，最高法院采纳了可能性/影响力标准（probability/magnitude）。这就说明一个理性的投资者可以对事件的发生可能性做出预测，能够知道该事件对于公司产生的可能影响。这某种程度上既肯定了理性投资者对于公司事务的知悉，也说明了理性投资者能够评估：收购以及其他公司规划中的风险事业是不确定的，一个计划的重要性必须与可能性相权衡，他们知道任何投资都是有风险的。

（二）联邦法院对于理性投资者的认识

联邦各级法院审理了大量涉及重大性问题的案件，法官在适用理性投资者标准时，对理性投资者（reasonable investor）这个概念有各种不同的表述，这一定程度上反映了他们对于理性投资者的一些认识。Epling和Thompson教授总结了不同法院使用的不同表述[34]，如一般理性投资者[35]（average reasonable investor）、典型的理性投资者[36]（prototype reasonable investor）、众所周知的理性投资者[37]（proverbialreasonableshareholder）、有代表性的投资者[38]（typicalinvestor）、普通慎重的投资者[39]（ordinary prudent investor）、理智的投资者[40]（intelligent investor）、消息灵通的投资者[41]（well-informed investors）、小心的投资者[42]（cautious investor）。但是，若要更进一步了解理性投资者的特征，仍然需要分析案件中法官对于理性投资者的一些要求。本文将首先从知识与能力两方面展现理性投资者的整体形象，然后结合法院采用的一些非重大性抗辩来详细阐述理性投资者的特征。

1.理性投资者的整体形象

（1）理性投资者具备的知识

在联邦各级法官的认识中，理性投资者不仅仅是一般的理性人，理性投资者还是证券市场中活动的人。相比于普通人，为了作出理性决策，理性投资者必须具备一定的投资所需的知识。[43]这些知识包括常识性的投资知识、财务会计方面的知识、宏观经济方面的知识等。法院在认定重大性时认为，这些知识是理性投资者所具备的。

理性投资者知道基本的投资常识、观念。比如，理性投资者知道证券投资是存在风险的。理性投资者知道投资的一些基本原则，比如“投资多样化原则[44]（principle of diversification）、货币的时间价值（the time-value of money）[45]；举例而言，在融资融券业务中，原告主张被告证券公司没有向自己披露，自己的保证金账户的资金会产生利息。法院认为，这个未披露的信息是非重大的，因为理性的投资者知道货币的时间价值。[46]理性投资者知道一些投资术语，如每股净收益[47]（net earnings per common share）不会被不同投资术语的微弱差别所误导。[48]

就财务、会计方面的知识而言，理性投资者知道：不同投资的税收是不同的；存在不同的估值方法，不同的估值方法由于侧重的事实不同而产生不同的结论；公司的管理层是自利的，希望继续控制公司；基础的会计处理。[49]

理性投资者还知道一些宏观的信息。比如国家一般的经济环境[50]（general economic conditions）、证券行业的薪酬结构。[51]

有学者认为，理性投资者是一个掌握市场基本面的有经验的投资者（savvy per-son who grasps market fundamentals）[52]。公司在公布了特定的信息之后，不需要公布该信息可能带来的经济、财务、法律上的后果。[53]一个理性的投资者通过已有的知识，可以推断出可能的后果。因此，发行人无需披露这些信息。

当然，不同法官对于理性投资者所掌握知识的范围、程度要求是不同的。法院一般不会要求理性投资者系统地知道某一方面的知识，对于某些知识仅仅需要具备一定的观念。

（2）理性投资者具备的能力

最高法院认为，法院不应该把理性投资者看作傻子（nitwits），他们也并非“像孩子一样简单、天真”（child-like simplicity）。[54]理性投资者具备理性人的思维能力，能够理性地认知、推理、判断。

首先，理性投资者的认知是理性的。理性投资者的投资决策都是理性思考、分析的结果。证券投资是风险投资，是对一系列不确定事件的评估。理性投资者需要客观、冷静分析风险、回报，在相同回报的情况下，选择风险较小的投资策略。这个过程中，为了能够准确评估证券的真实价值，投资者不仅会主动去搜寻已公开的信息，而且在获得信息之后，会对信息进行刷选、加工。法院认为，理性投资者会履行一定的注意义务（duty of care），去调查他们的投资项目，冷静地分析风险，不仅仅凭借口头的乐观陈述而决策。[55]其次，理性投资者具备计算、推理能力。很多法院在考虑公司应该披露的信息时采纳了“数学规则”[56]（math rule），认为公司虽然没有公布最后的那个数据，但是只要公布了计算最后这个数据的其他数据，没有披露的信息就不具有重大性。因为，理性投资者具备计算、推理能力，能够通过自己的计算来获得其想要的信息。

从否定的意义上来说，理性投资者的投资决策是非情绪化的，不受感情、感受、偏见的影响，不受外界的不当干预。比如，理性投资者不会仅仅因为网络上的谣言就相信信息的真实性，也不会因为公司乐观的吹嘘就受其影响。法院在考虑理性投资者的特征时，几乎不考虑感觉、情绪等因素。

总之，“理性投资能够对投资前景做出研究，并且有能力理解研究所揭示的内容。他们不仅仅被动接受投资信息，他们会运用他们的知识和经验，对此进行加工、处理。”[57]

2.各种非重大性抗辩（immateriality defense）所揭示的理性投资者

最高法院和下级法院在过去的20年里渐渐接受了特定类型的抗辩，被告可以据此主张非重大性，使得在证券欺诈案件中，很有可能很多这样的案件被驳回起诉。[58]非重大性的认定意味着，一个理性投资者这种情况下明显不会认为该信息是重要的。法院以理性投资者作为标准，在特定的案件中认为，一个理性投资者绝对不会认为该信息是重大的，从而直接认定“非重大性”。可以说，法院每一个认定非重大性的案件，都是法官对于理性投资者某一方面特征的一次具体运用。也是理性投资者标准在司法实践中持续有效的重要原因。

（1）夸张性吹捧（mere puffery）

夸张性吹捧抗辩是指模糊的、不确定的，没有事实依据地对公司经营状况进行吹捧的信息是非重大的。[59]这些吹捧可能运用了花言巧语的修辞，看上去很有诱惑力，但是理性投资者不会认为这样的信息是重要的或者已经显著改变了已有信息的整体。理性投资者知道，应该对于叫卖东西者的夸夸其谈存有某种警惕；对于口头的吹嘘，需要去检查书面的材料。可见，这一抗辩的依据是：理性投资者是冷静的、谨慎的。

（2）预先警示抗辩（Caution bespeak）

预先警示抗辩是指，对于预测性信息，虽然事后证明可能存在错误或者误导，但只要在公布该信息的同时附有某些提请注意的语句，这些信息就是非重大的。这个抗辩也被实在法所确立。该抗辩说明，理性投资者对于公司提供的信息是警惕的，而且具备从整体上把握信息的能力，能够分析各种信息的利弊，然后做出权衡。不会仅仅依赖于那些有利的信息，而对于警示性的信息不闻不问。当然，各级法院对于理性投资者的谨慎程度的认识存在不同，由此对于抗辩成立的要求不同，有些法院要求较严格，如警示性语言必须明确、明显，有些法院则认为，只要有警示就足以。

（3）正确市场信息抗辩（Truth on the market）

正确市场信息抗辩是指，虽然在某种文件中，公司没有披露特定的信息，但是，若这些信息可以从已经公开的其他信息中获得，那么该未披露的信息就是非重大的。比如，第二巡回法院认为，公司没有披露即将上任的董事与工会工人一直存在矛盾，但是由于这个信息已经在媒体被广泛报道了因此就是非重大的。由此可见，这个抗辩延续了TSC案所要求的信息综合体，说明理性投资者应该尽可能的关注已公开的信息，将已有信息融入自己的决策过程。某些时候，即使招股说明书有上百页，各种脚注，理性投资者也是应该知悉的。

（4）细微事件抗辩（Trivial maters）

细微事件抗辩是指，没有披露的信息或者错误的信息对于一个公司的财务、收入等指标而言所占比例过于细小时，这样的信息是非重大的。比如，一个公司没有披露一项销售额，但该销售额占总销售额的万分之一，那么这样的信息就是非重大的[60]。这个抗辩说明，理性投资者在评估公司股票价值时，将公司的经营、财务状况看做一个整体，过于细小的信息不会影响理性投资者的判断。同时，这也说明，理性的投资者具备一定的计算能力，能够进行定量分析。

（三）理性投资者标准的经济、政策考量

1.传统金融学的“理性经济人”预设

理性投资者标准虽然是最高法院以及各级法院在实践中不断完善的，但该标准一定程度上也受到传统金融学的影响，至少被传统金融学理论所支持。有学者认为，先例（decisional law）表明，理性投资者就是理性经济人。法院倾向于要求投资者像经济理性人一样行为（act like economically rational actors）[61]。理性投资者与传统金融学上的理性经济人假设[62]具有很大的相似性。传统金融学的“理性经济人”假设包含了两层含义：其一是投资者在进行投资决策时都是以效用最大化作为目标；其二是投资者能够对已知信息作出正确的加工处理，从而对市场趋势作出无偏估计[63]。简言之，理性经济人以利益最大化为其目标，能够运用已有信息，进行风险收益分析，做出最优化的理性预测。而在法官的判决中也表明：“普通股股东描述是理性人（rational actors），理性股东在作出投资决策过程中能够预期和考虑所有相关因素，他们拥有没有限制的计算能力。理性股东知道他们想要什么，会选择可获得的最优效率的方法。理性投资者不会投机，除非成本收益分析后发现投机是有利的。他们不会仅仅根据网络谣言就购买股票，理性投资者投资的唯一目的就是为了挣钱。”有法官在判决中直言，“在考虑理性投资者时，我们不可避免地要运用亚当·斯密的经济人假说。”[64]

理性投资者标准表明，理性投资者是谨慎的、客观冷静的、规避风险的。这些特点都与传统金融学的理性经济人假说一致。

2.有效市场假说支持理性投资者预设

理性投资者标准下，一个理性投资者只有在该信息会显著改变已有信息的汇总状况的情况下，才会认为该信息是重大的。这与传统金融学的有效市场假说是一致的。有效市场假说认为，证券的市场价格已经完全反映了所有的可得信息。只有出现“全新”的信息才可能对证券价格产生影响，从而引起投资者的关注。因此，只有隐瞒的信息能够显著改变已有的“旧”信息，对投资者的投资决策来说才是重要的。

理性投资者标准预设所有投资者都是理性的，有观点可能会质疑这样的预设与现实中出现的大量非理性投资不符。有效市场假说则能够有力地反驳这样的质疑。有效市场假说的三个基本前提是：（1）投资者被假定为是理性的（rational）因此能够理性地评估证券的价值；（2）即使某种程度上有些投资者是非理性的，他们的交易是随机的并最终能够相互抵消，从而对证券价格不产生影响；（3）即使某种程度上，投资者存在相似的非理性行为，他们能够被理性的套利者所利用，消除这些非理性行为对于证券价格的影响。[65]因此，即使市场上存在非理性投资者，市场作为一个整体至少是理性的，市场价格是理性的。有学者认为，理性投资者标准是“有效市场”的另一种说法（alter ego）。只要有效市场假说是成立的，即使现实中部分投资者是非理性的，“投资者是理性的”这一假设就仍然可以成立。因为，非理性的投资者可以“搭便车”，得到有效市场的保护，从而获得理性的价格。比如，一个漠不关心市场信息的投资者，其甚至没有任何投资经验，随意购买了某一股票，事后他发现有某一信息是他当时购买股票时所不知道的[66]，但是他购买该股票所支付的那个价格仍然是“公平的”，因为在一个有效的市场，所有可获得的信息都已经被其他理性投资者所考虑过了，这个价格事实上已经反映了这个投资者所不知道的那个信息[67]。有效市场假说主张，立法上无需对那些没有经验的、非理性的投资者做出特别的保护。受到这种观点的影响，法院假设投资者都是理性的，可以运用一个更高要求的理性投资者标准来认定重大性。

3.法政策考量

采纳一个客观的理性人标准在法政策上主要有两方面的考量：第一，用一个客观统一的理性人标准来判断重大性，有助于证券欺诈案件成立集团诉讼。[68]集团诉讼得以成立的前提是集团成员共同的法律问题相比于个别的法律问题必须占据优势。若采纳主观的重大性标准，需要考量每一个原告的特殊情况，势必使得成员的个别法律问题占据优势，从而难以成立集团诉讼。集团诉讼一再被联邦法院认为是遏制证券欺诈的利器。因此，一个客观的重大性判断标准有利于集团诉讼的成立，从而有利于有效遏制欺诈。

第二，较高要求的理性投资者标准也与实用主义的法政策相符。[69]70年代以来证券诉讼大量增加，理性投资者标准无需关注原告的实际情况，可以排除很多案件进入诉讼，减少法院的诉讼负担。一些法官认为，只有预设投资者是理性的，才能让他们变得理性，减少被欺诈的可能。在1975年的Blue Chip Stamps案中，最高法院即表明，10b－5规则下的证券欺诈案件比起一般案件给法院带来了更多的麻烦，需要予以限制。[70]在TSC案中，最高法院也表明，必须用一个较高标准来判断重大性，以避免大量细枝末节的信息干扰投资者的判断。事实上，法院正是利用了理性投资者标准，发展出了一系列非重大性抗辩，使得很多案件无需进入诉讼程序即告终结。有学者通过对第二巡回法院大量判决的研究发现，在涉及重大性判断的案件中，大约一半左右的案件都以不具有重大性而驳回。可见，理性投资者标准作为一个闸门，成为法官减少诉讼负担的利器。

总之，传统金融学的有效市场假说与法政策都支持一个更高要求的理性投资者预设。

四、对理性投资者标准的批判

由上述分析可知，理性投资者标准是假设的模型，是一个规范性的标准，而非实证性的标准。现实生活中的投资者并非比如符合理性投资者的要求。因此，一些学者，从各种不同的角度，反思最高法院所确立的理性投资者标准。

（一）对于理性投资者标准进行限制使用——非有效市场

有学者认为，理性投资者标准并非适用于任何证券欺诈案件。在公开交易的有效市场，投资者既可以搭便车，得到有效市场的保护，也可以询问投资顾问，得到专业帮助，运用理性投资者这一较高标准认定重大性有一定的道理。但是，随着社会的变化，证券欺诈形式不断变化。网络、电话等成为重要的欺诈手段，经纪人通过网络、电话吹嘘，隐瞒市场上的信息，让一些人在没有意识的情况下购买了某种证券。而且，网络、电话欺诈多针对老年投资者、移民投资者等金融知识不足者，经纪人通过网络、电话推介股票，使这些弱势投资者在当时无法及时得到投资顾问的帮助，而且此时的价格多是经纪人单方推介，并不存在一个有效的市场可以保护这些投资者。弱势投资的行为很多时候表现出非理性，不符合理性投资者标准。在个别案件中，一些法官也意识到了理性投资者标准的不足，有意无意地拒绝适用该标准。比如，在SEC v.George案[71]中，投资者被告知他们的金钱仍然会在各自独立的一个银行账户中，而且收益率逐月增长200％，这样一个明显的欺诈总共从美国和国外投资者那获得7500万美元。理性投资者知道资金不可能投到股票市场之后，仍然放在银行账户。保证每月收益率200％，这也是不可能的。在SEC诉Hasho案[72]中，股票经纪人通过长途电话向没有经验或者接受较少教育的人出售投机性证券，保证有100％～200％的年收益率，而且不可能有损失，他们还宣称自己拥有内幕信息，保证不收取任何佣金。这些投资者虽然不符合理性投资者标准，但是由于他们自身的特殊性，如果他们真的信赖了这些荒谬的陈述，法院还是提供了保护。因此，Sachs教授主张，对于那些在非有效市场中的没有经验的投资者，应该将他们看做消费者一样保护，对他们不能适用理性投资者标准判断重大性，而应该适用更低的标准——最不精明的投资者标准（the least sophisticated investor）[73]。

（二）情绪化投资者

受到行为金融学的影响，有些学者开始反思理性投资者标准，尤其是对法官滥用merely puffery等抗辩提出批评。行为金融学的研究表明：首先，投资者的投资很多是受到非理性因素支配的，投资者存在很多认知缺陷与错误；其次，一些投资者，尤其是散户投资者（retail investors），缺乏基本的金融、财务知识（basic financial literacy） ；最后，有效市场假说在实际中也难以成立[74]。

Peter huang教授认为，投资者的决策既受到理智的影响，也受到个人情绪的影响。情绪化投资会影响市场投资者以及市场。那些夸张的语言、乐观的预测，会影响投资者的情绪，进而影响人的投资决策，因此，并非所有的夸张性描述都是非重大的[75]。在方法上，有学者主张通过实证研究，利用心理学的实验、调查等方法，来统计、证明特定的夸张性陈述是否对实践中的投资者产生影响[76]。

（三）道德投资者

理性投资者标准与传统金融学以理性经济人为预设，认为投资者以利益最大化为目标，投资者所关注的只是与收益有关的信息，他们不会关注与道德、伦理有关的信息，或者说与伦理有关的信息对理性投资者来说是非重大的。但是，有学者认为，投资者不仅仅是利益取向的，他们是现实生活中的人，是道德的人。道德因素对于现实中的投资者的影响是明显的。因此，应该考虑现代人的道德承诺、道德缺陷。[77]涉及公司道德问题的信息，有时也应该予以披露。比如，多德弗兰克法案1502节授权SEC制定规则，要求那些直接或者间接使用产于刚果共和国的冲突矿物的上市公司披露使用矿物的来源地是否是刚果共和国或者附近地区、该公司使用冲突矿物的情况等。因为，这些冲突矿物[78]是当地反人道主义武装的经济支柱，而且是通过使用、奴役童工等方式生产的。一个道德的投资者，很可能认为，一个使用冲突矿物的公司的股票是存在道德污点的，因而会影响其是否购买该公司股票。这些涉及道德、伦理的信息也可以视为与上市公司社会责任有关的信息。[79]

当然，关于道德投资者的研究仍然有待深入，对道德投资者的批评也很多。但这至少从一个角度，对理性投资者标准提出了质疑，而且对于信息披露制度具有现实的意义。

（四）小结

理性投资者标准预设了投资者是经济理性的，这样的预设是有一定的金融学依据与法政策考量的，但是随着行为金融学等学科研究的深入，对现实中的投资者调研的增加，理性投资者标准被越来越多的提出修正或者否定。而这些质疑对于证券法上的支柱——信息披露与反欺诈都有直接的影响。

五、理性投资者标准对中国法的启示

我国证券法已经建立了信息的强制披露制度，并且规定了虚假陈述、内幕交易等的民事责任。因此，重大性的判断标准也是我国证券法难以回避的难题。关于上市公司的持续性信息披露义务，以《证券法》第67条为例，其多次提到了“重要”或“重大”的概念。有学者认为，我国目前的信息披露重大性标准是二元体制：“证券价格标准”和“投资决策标准”并存，互为补充，各有侧重。[80]证券价格标准是指以能否对上市公司股票价格产生较大影响作为判断重大性的标准[81]；投资决策标准是指是否对投资者投资决策产生重大影响作为判断重大性的标准。[82]本文不想对于上述两个标准的异同、优劣做出判断。从美国证券法上的理性投资者标准，我们至少可以思考以下问题：第一，某一国家的证券法某种程度上需要对该国的证券投资者做出某种预设，从而回答证券法应该保护什么样的投资者这样一个根本问题。而美国证券法正是基于理性投资者的预设，来建构具体的制度。[83]我国证券法正在进行的注册制改革，某种程度上也是对这一问题的回应[84]；第二，重大性标准的宽严问题是一个历史演进的过程，美国从普通法到证券法关于欺诈的不同制度充分说明了这一点。而且，这个过程受到经济、政策等因素的影响。从美国理性投资者标准的演变看，对于有效市场的坚信、集团诉讼的产生、诉讼案件的增多都是理性投资者标准被采纳的重要原因。因此，当我国证券法立法以及法官适用重大性标准时，必须要考虑我国的特殊情况：在实践中，我国投资者表现出明显的非理性倾向；需要考虑我国证券市场的有效性；我国证券欺诈案件的数量，如行政处罚前置程序的某种程度上减少了诉讼案件；集团诉讼是否需要被引进等。最后，美国学界对于理想投资者标准的批判也值得我国学界思考，如投资者是否以投资回报作为唯一目的，伦理性的信息是否需要披露。

更为技术性的启示是：对于证券欺诈案件，是否需要区分面对面交易与非面对面交易，适用不同的重大性判断标准；在我国的虚假陈述案件中，能否适用美国证券法上的一些非重大性抗辩。事实上，我国一些法院已经采纳了理性投资者标准[85]，运用定量分析的方法来认定重大性。如在杨志刚诉深圳香江控股股份有限公司证券虚假陈述纠纷案中，法官认为：公司虽然存在一些会计错误与会计隐瞒，但因其占公司资产、利润比例过于微小，不会对投资者产生错误引诱作用。[86]某种程度上就是一个非重大性抗辩。

上述问题要么具有很强的理论深度，要么具有很重要的实践意义，笔者在此无力研究，希望能够引起证券法学界的思考。

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[1]清华大学法学院硕士研究生。

[2]Yvonne Ching Ling Lee，The Elusive Concept of“Materiality”Under U.S.Federal Securities Laws，40Willamette L.Rev.661（2004）．

[3]TSC Indus.，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438（1976）．

[4]Basic Inc.v.Levinson，485 U.S.224（1988）．

[5]我们通常有这样一种期待：一个什么样的人很大程度上决定了他在特定情形下会做什么样的事。

[6]朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2002年版，第93～94页；赵威，孟翔：《证券信息披露标准比较研究——以重大性为视角》，中国政法大学出版社2013年版，第66～104页；胡立雄：“证券信息披露重大性标准解析——基于美国经验的探讨”，载《财会通讯》2006年第9期；李清池：“如何界定‘重大性’”，载《金融法苑》第10期。

[7]黄振中：《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》，法律出版社2003版，第205～207页。

[8]胡立雄：“证券信息披露重大性标准解析——基于美国经验的探讨”，载《财会通讯》（学术版）2006年第9期。

[9]赵威、孟翔：《证券信息披露标准比较研究——以重大性为视角》，中国政法大学出版社2013年版，第81页。

[10]美国证券法上有很多反欺诈条款，本文主要以10b－5规则为原型。参见汤欣：“美国证券法上针对虚假陈述的民事赔偿机制——兼论一般性反欺诈条款制度的确立”，载《证券法苑》（第二卷），法律出版社2010年版，第192～215页。

[11]Dan B.Dobbs et al.，The Law of Torts§672（2d ed.2011）．

[12]对于主观的重大性来说，原告证明的内容具有重合性，其证明信赖对其来说是重要的，某种程度上也证明了其对陈述产生了信赖。

[13]Restatement（Second） of Torts§540（The recipient of a fraudulent misrepresentation of fact is justified in relying upon its truth，although he might have ascertained the falsity of the representation had he made an investigation）．

[14]Restatement（Second） of Torts§541（The recipient of a fraudulent misrepresentation is not justified in relying upon its truth if he knows that it is false or its falsity is obvious to him）．

[15]即原告提供一系列理由，说明为什么自己会信赖被告的陈述，从而让法官相信存在信赖。

[16]Alan D.Miller，Ronen Perry，The reasonable person，87 NYULR 323.

[17]Field v.Mans，516 U.S.59，71（1995）．

[18]Restatement（Second） of Torts§545A.

[19]Margaret V.Sachs，Materiality and Social Change： The Case for Replacing“the Reasonable Investor”with “the Least Sophisticated Investor”in Inefficient Markets，81 Tul.L.Rev.473（2006）．

[20]47 F.Supp.421，424（D.Del.1942），aff＇d，147 F.2d 916（3d Cir.1944） .

[21]28 F.Supp.34（N.D.Cal.1939） .

[22]Margaret V.Sachs，Materiality and Social Change： The Case for Replacing“the Reasonable Investor”with“the Least Sophisticated Investor”in Inefficient Markets，81 Tul.L.Rev.473（2006）．

[23]Comment，Reliance Under Rule 10b－5： Is the“Reasonable Investor”Reasonable？ 72 COLUM.L.REV.562（1972） .

[24]Comment，Reliance Under Rule 10b－5： Is the“Reasonable Investor”Reasonable？ 72 COLUM.L.REV.562（1972） .

[25]Comment，Reliance Under Rule 10b－5： Is the“Reasonable Investor”Reasonable？ 72 COLUM.L.REV.562（1972）．

[26]List v.Fashion Park，Inc，340 F.2d 457（2d Cir.），cert.denied，382 U.S.811（1965） .

[27]汤欣：“美国证券法上针对虚假陈述的民事赔偿机制——兼论一般性反欺诈条款制度的确立”，载《证券法苑》（第二卷），法律出版社2010年版，第202页。

[28]Piambino v.Bailey，610 F.2d at 1320（issue depends upon expectations of a reasonable investor and not the‘subjective beliefs of any particular individuals’） ； Dura－bilt Corp.v.Chase Manhattan Corp.，89 F.R.D.87，97（S.D.N.Y.1981）（issue dependent upon reasonable investor，not the individual investor） ； Lynch v.Fulks，Fed.Sec.L.Rep.（CCH） ？ 97，831（D.Kan.1980）（materiality in context of proxy solicitations depends upon ‘reasonableshareholder’and‘makes no reference to the viewpoint of the actual plaintiff’）．

[29]Dodds v.Cigna Sec.，Inc.，12 F.3d 346，350－51（2d Cir.1993）．

[30]Schlesinger Inv.Partnership v.Fluor Corp.，671 F.2d 739，742（2d Cir.1982）（lower court ruled that reasonableinvestor would have read a paragraph in the context of all the material）．

[31]Joan MacLeod Heminway，female investors and securities fraud： is the reasonable investor a woman？ 5 Wm.＆Mary J.Women＆L.291.

[32]Edgar v.MITE Corp.，457 U.S.624，633－634（1982） ； Jacobs v.Pabst Brewing Co.，549 F.Supp.1050，1066（D.Del.1982） ； Letson v.Dean Witter Reynolds，Inc.，532 F.Supp.500，507（N.D.Calif.1982）

[33]Edgar v.MITE Corp.，457 U.S.624，633－634（1982） ； Jacobs v.Pabst Brewing Co.，549 F.Supp.1050，1066（D.Del.1982） ； Letson v.Dean Witter Reynolds，Inc.，532 F.Supp.500，507（N.D.Calif.1982）

[34]Richard L.Epling＆Terence W.Thompson，Securities Disclosurein Bankruptcy，39 Bus.Law.855（1984）．

[35]Dower v.Mosser Indus.，648 F.2d 183，187（3rd Cir.1981）（reference to certain information as being ‘of dubious value to the average reasonable investor in determining the worth of his stock’）．

[36]Dura－bilt Corp.v.Chase Manhattan Bank，89 F.R.D.87，94－96（S.D.N.Y.1981）（materiality test is concerned only with whether a prototype reasonable investor would have relied）．

[37]Mills v.Esmark，Inc.，544 F.Supp.1275（N.D.Ill.1982）（assumption that the‘proverbial‘reasonable shareholder’would understand’the meaning of a particular term）．

[38]Broad v.Rockwell Int＇l.Corp.，642 F.2d 929，939（5th Cir.1981）（primary concern of the typical investor in a long－term debt security） ； United Gas Pipeline Co.v.Federal Energy Reg.Comm＇n.，618 F.2d 1127，1131（5th Cir.1980）（situation must be viewed as it appeared to a typical investor）．

[39]SEC v.Arthur Young＆Co.，590 F.2d 785，787（9th Cir.1979）（reference to SEC o ral argument with respect to‘ordinary prudent investor’）．

[40]Holmes v.Bateson，583 F.2d 542，554（1st Cir.1978）（disclosure of data required by an‘intelligent investor-stockholder’） ； Luther v.Loewi＆Co.，549 F.2d 1173，1177（8th Cir.1977）（Ross，J.，dissenting）（‘highly unlikely that an intelligent investor would make such a stupid arrangement with his broker’）．

[41]National City Lines，Inc.v.LLC Corp.，687 F.2d 1122，1129（8th Cir.1982）（goal of Williams Act was unfettered choice by well-informed investors）．

[42]SEC v.Seaboard Corp.，677 F.2d 1297，1306（9th Cir.1982）（reaction of a reasonably cautious investor）．

[43]Barbara Black＆Jill I.Gross，Making It Up as They Go Along： The Role of Law in Securities Arbitration，23 Cardozo L.Rev.991（2002）（“‘［T］he reasonable investor，’unlike the mere‘reasonable person，’is someone who grasps market fundamentals.”）．

[44]Dodds v.Cigna Sec.，Inc.，12 F.3d 346，351（2d Cir.1993） .

[45]Barbara Black，Behavioral economics and investor protection： reasonable investors，efficient markets，44 LYUCHILJ 1493.

[46]Levitin v.PaineWebber，Inc.，159 F.3d 698，702（2d Cir.1998） .

[47]Mills v.Esmark，Inc.，544 F.Supp.1275（N.D.Ill.1982）．

[48]SEC v.American Realty Trust，429 F.Supp.1148（E.D.Va.1977）．

[49]David A.Hoffman，The“Duty”To Be a Rational Shareholder，90 Minn.L.Rev.537（2006）．

[50]In re Donald Trump Casino Sec.Litig.，7 F.3d 357，377（3d Cir.1993）．

[51]Platsis v.E.F.Hutton＆Co.，Inc.，946 F.2d 38，41（6th Cir.1991）．

[52]Margaret V.Sachs，Materiality and Social Change： The Case for Replacing“the Reasonable Investor”with“the Least Sophisticated Investor”in Inefficient Markets，81 Tul.L.Rev.473（2006）．

[53]David A.Hoffman，The“Duty”To Be a Rational Shareholder，90 Minn.L.Rev.537（2006）．

[54]Basic Inc.v.Levinson，485 U.S.224（1988）．

[55]David A.Hoffman，The“Duty”To Be a Rational Shareholder，90 Minn.L.Rev.537（2006）．

[56]In re Merck＆Co.Sec.Litig.，432 F.3d 261，270－71（3d Cir.2005）．

[57]Gillam v.PG＆E Corp.，71 Fed.App＇x 711，712（9th Cir.2003）（mem.）（“It was common knowledge that wholesale electricity costs spiked in 2000，and that the Utility was not recovering those coststhrough its retail rates.No reasonable investor would have ignored the disclosures explaining how the companywas treating the resulting undercollections on its financial statements.”）．

[58]Peter H.Huang，Moody Investing and the Supreme Court： Rethinking the Materiality ofInformation and the Reasonableness of Investors，13 Sup.Ct.Econ.Rev.99（2005）．

[59]Jennifer O＇Hare，The Resurrection of the Dodo： The Unfortunate Re－emergence of the Puffery Defense in Private Securities Fraud Actions，59 Ohio St.L.J.1697.

[60]当然，具体的案件中，法官有时既进行定量分析，也进行定性分析，即使数额很小，如果该业务对于公司的声誉等方面有很重大的影响，仍然可能认定存在重大性。

[61]David A.Hoffman，The“Duty”To Be a Rational Shareholder，90 Minn.L.Rev.537（2006）．

[62]资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）和期权定价理论（OPT）等一系列经典理论承袭了经济学的“理性范式”研究思路，他们通常假定：证券投资者是理性的，按照最大化效用原则进行个体的投资活动，并且具有风险厌恶的特质；证券产品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同。简言之，传统金融理论是以完全理性的投资交易行为和完美无瑕的市场基础为其理论假设的。参见李心丹：“行为、理性与金融：行为金融学革命”，载施东晖主编：《现代金融学前沿》（第一辑），上海交通大学出版社2006年版，第160页。

[63]陆剑清主编：《行为金融学》，清华大学出版社2013年版，第3页。

[64]Chock Full O＇Nuts Corp.v.Finkelstein，548 F.Supp.212，219（S.D.N.Y.1982） .

[65]Andrei Shleifer，Inefficient Markets： An Introduction to Behavioral Finance 2（2000）．

[66]比如上市公司某一季度的经营业绩明显下降。

[67]正确市场价格抗辩（truth on the market）某种程度上就是以有效市场假说为前提的。

[68]Margaret V.Sachs，materiality and social changes： the case for replacing“the reasonable investor”with “the least sophisticated investor”in inefficient markets，81 Tul.L.Rev.473.

[69]Stephen M.Bainbridge＆G.Mitu Gulati，How Do Judges Maximize？（The Same Way Everybody Else Does—Boundedly） ： Rules of Thumb in Securities Fraud Opinions，51 Emory L.J.83（2002）．

[70]该案中，法院将诉讼原告限制在已经购买或者出售了证券的投资者，排除了因被告欺诈而不购买或不出售的情形。

[71]426 F.3d 786（6th Cir.2005）．

[72]784 F.Supp.1059（S.D.N.Y.1992）．

[73]Margaret V.Sachs，materiality and social changes： the case for replacing“the reasonable investor”with “the least sophisticated investor”in inefficient markets，81 Tul.L.Rev.473.

[74]Donald C.Langevoort，Theories，Assumptions，and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited，140 U.Pa.L.Rev.851，895（1992）．

[75]Peter H.Huang，Moody Investing and the Supreme Court： Rethinking the Materiality ofInformation and the Reasonableness of Investors，13 Sup.Ct.Econ.Rev.99（2005）．

[76]Note，Securities Fraud or Mere Puffery： Refinement of the Corporate Puffery Defense，51 Vand L Rev 1049（1998）．

[77]Ronald J.Colombo，Exposing the Myth of Homo Economicus 2－6（Hofstra Univ.Sch.of Law Legal StudiesResearch Paper Series，Research Paper No.08－05，2008），availableathttp://ssrn.com/abstract = 1189499（reviewing Moral Markets（Paul J.Zak ed.，2008））．

[78]Conflict minerals are defined under Dodd－Frank as“columbite－tantalite（coltan），cassiterite，gold，wolframite，ortheir derivatives； or any other minerals or its derivatives determined by the Secretary of State to be financing conflictin the Democratic Republic of the Congo or an adjoining country.”

[79]Alexandrea L.Nelson，the materiality of morality： conflict minerals，2014 UTLR 219.

[80]赵威、孟翔：《证券信息披露标准比较研究——以“重大性”为主要视角》，中国政法大学出版社2013年版，第217页。

[81]如《证券法》第67条、第75条；《上市公司信息披露管理办法》第30条。

[82]如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第3条规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。

[83]注册制、信息的强制性披露等一系列制度都基于“买者自负”这样一个理念，推定投资者是理性的。

[84]注册制的理念是：投资者对自己的决策负有最大的责任，是绝对理性的，可以依据已经公开的信息按照自己的判断作出理性分析，从而作出正确的投资决策；认为：“自愿上当受骗也是投资人不可剥夺的一项权利”。参见施天涛：《商法学》（第四版），法律出版社2010年版，第284页。

[85]龚连娣、谢春晖：“证券虚假陈述纠纷中信息重大性的认定”，载《人民司法》2014年第12期。

[86]杨志刚诉深圳香江控股股份有限公司证券虚假陈述纠纷案（［2013］穗中法民二初字第4号）。