证券市场虚假陈述民事责任之法律完善

周平奇[1]

内容提要：证券虚假陈述是对“自由竞争”的一种破坏，虚假陈述民事责任应当保障投资者的合法权益，增强投资者的信心，回归公司治理的理论基点。虚假陈述民事责任性质应为侵权责任；我国证券法应对诱空性虚假陈述进行增设，引进双层因果关系理论进行认定；当前的证券侵权民事诉讼前置程序设置应当予以取消或为证据规则所代替；“重大性”认定宜采用法定主义，并辅以“补充公开”原则，明文规定以“影响投资者决策”标准作为衡量列举未尽信息之标准，并赋予法官一定的自由裁量权。

关键词：侵权责任　诱空性虚假陈述　双层因果关系　前置程序

证券虚假陈述是指信息披露义务人、信息披露义务的实际履行人和保证人违反证券法律规定，在履行信息披露义务的过程中作出与事实不符的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定的行为。[2]2003年最高人民法院公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）开启了我国证券市场侵权民事赔偿诉讼之门，各地人民法院适用《规定》，通过审理大庆联谊、银广夏、东方电子、五粮液等一批上市公司虚假陈述民事赔偿案件。保护了广大中小投资人的合法权益，遏制了虚假陈述行为，促进了市场健康发展。

随着十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》出台，强调紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，保护投资者尤其是中小投资者合法权益，这为构建证券民事赔偿条款指明了方向。然而学界关于证券虚假陈述的民事责任问题争议却从未平息，关于虚假陈述的民事责任，有诸多问题值得探讨，如虚假陈述的责任性质、发起人能否成为虚假陈述民事责任的主体、归责原则、因果关系的认定、前置程序的设置、“重大性”标准、民事赔偿的计算方法等等，本文在分析制度的价值所在基础上，拟就其中的几个问题作些探讨。

一、价值之基：投资者利益保护与公司治理

一个有效的证券市场作用的发挥离不开市场的自由竞争，而证券虚假陈述则是对“自由竞争”的一种破坏。解决利益冲突，实现分配正义，有效保障投资者的合法权益，增强投资者的信心，以利于证券市场的稳健发展，必须分析证券市场虚假陈述之价值之基，回归公司治理的理论基点，维护证券市场的诚信原则。

传统的公司法理论认为，股东是公司的所有者，公司的经营目标是为了实现股东利益的最大化，因此，对公司的控制权只能由股东或其代理人行使。但现代公司法人治理结构的核心已经转变成如何在建立和完善所有者和经营者之间相互制衡的法律制度的基础上，最大限度地保护股份公司的整体利益。[3]股东权利保护与权利救济制度之完善、上市公司之最大诚信义务（保险法上的一种义务）、遏制道德风险完善经理层的激励和约束机制强化经营者的财产责任制度，将公司管理人的利益和股东的利益和投资者的利益密切结合起来。[4]

证券民事责任的主要目的是为了保护投资者的利益。而投资者的概念并不等于股东，投资者在范围上广于股东，投资者不但包括现在的股东，而且也包括将来的股东；不但包括资本所有人，也包括公司的债权人。衡量公司治理有效与否的指标虽然主要考虑的是公司股东的投资回报，但并不应仅仅局限于股东，而是应当包括所有投资者在内的所有利害关系人的合法权益。公司的目标也不应该仅仅局限于股东利益的最大化，而应该是全体利益相关者的共同剩余的最大化。[5]而其中的小股东的利益保护（数量多而分散）显得尤为重要，小股东是现代公众公司存在的基石，它对企业的市场价值，对一国资本市场的发展与资本市场功能发挥有着重要影响。广大小股东救济能力欠缺，而司法救济是股东权利保护的基石，“无救济即无权利”，在缺乏相应的司法救济手段的情况下，广大中小股东并不能享有公司法所规定的各项股东权利。必须借助其他相关法律加以权益救济，其中证券法关于虚假陈述的民事责任即为其中一种救济手段。

二、虚假陈述民事赔偿责任之性质

目前我国民商法理论界与实务界对证券市场虚假陈述民事赔偿责任性质莫衷一是，众说纷纭，主要有以下几种学说：一是区别说[6]。该说认为，对于证券市场民事责任的性质不能一概而论，应当区分证券发行市场（一级市场）和证券交易市场（二级市场）这两个不同的交易阶段以及不同的责任主体、行为样态，分别加以界定。发行市场的欺诈行为，欺诈行为人承担违反合同的责任；交易市场的欺诈行为，因交易不再是面对面地进行，应确定为侵权行为，欺诈行为人应承担侵权责任。二是违约责任和侵权责任竞合说[7]。该说认为证券市场民事责任在一定条件下是侵权责任与违约责任的竞合。三是侵权责任说[8]。该说认为证券市场欺诈行为的民事责任为侵权责任，这是目前理论界和实务界占主流的观点。四是法定责任说[9]。该说认为证券欺诈的民事责任是一种法定责任，即通过立法的方式明确规定证券欺诈行为民事责任的具体制度和使用，而不再通过合同法或侵权行为法进行一次次的演绎推导。

笔者认为，证券虚假陈述的民事责任应为侵权责任。理由如下：

第一，投资者与证券虚假陈述行为人之间不存在证券买卖合同关系。在表面上，因证券发行人发行证券、投资者购买证券而在两者之间形成了证券买卖合同，但实际上并非如此。证券发行人未将某项财产的所有权转移给投资者，投资者也并非以取得财产所有权为目的。投资者通过认购公司的股份，完成对公司的出资后，取得的是股东权而非所有权。正因为投资者认购股份是以设定股东权为目的，因此股份认购行为属于“加入团体行为”，其在法律形态上表现为投资者的认购股份的意思表示与作为法人的发行人允许其加入团体的意思表示相宜而生的契约。因投资者人数众多，无法使投资者逐一与其他股东达成合意，因此需要赋予公司法人地位，并由现有股东依照公司章程确立的多数决原则形成意思表示，这样在认购股份的投资者与发行证券的公司而非现有股东之间形成了“入社契约”关系。

第二，证券虚假陈述行为人违反了法定义务。证券法对证券发行和交易活动的主体规定了许多法定义务，将违反法定义务的行为纳入侵权责任的范畴较为适宜。此外，有的学者将违反证券法规定义务承担的民事责任定性为法定责任，缺乏充足的理论基础。因为法定责任并非民法上的民事责任类型，其适用也最终离不开民法上的有关规定。

第三，侵权责任能合理解释证券承销商、中介机构及发行人的董事、经理和高级管理人员等承担民事责任的依据。专业机构和人员与投资者之间并不存在合同关系，其对投资者也不负有合同义务，因此违反合同的民事责任无法对此作出合理解释。但侵权责任说可以很好地解释此问题。因为证券承销商、中介机构在协助证券发行人履行信息披露义务时，特别是非强制性披露中的“选择性披露”，会使接受信息者利用该信息获取利益，而损害其他不能获得信息的投资者[10]，此种行为下发生的违法，其与发行人构成了共同侵权行为，理应承担连带赔偿责任。

第四，侵权责任更有利于保护投资者利益，也便于法院审理案件。将证券虚假陈述的民事责任定性为侵权责任，不仅可以使证券发行人承担民事责任，而且可以使发行人的负有责任的人员、中介机构等主体承担民事责任。此外，侵权责任的赔偿范围包括财产损失和非财产损失，在侵权赔偿诉讼中，法官还可以判令责任人承担惩罚性损害赔偿金，这有利于更好地保护投资者利益。

第五，认定为侵权责任更符合民法体系化要求：它是信息披露义务人、信息披露义务的实际履行人和保证人的一种故意致人损害的行为；违反了法定的真实信息披露义务和保证真实信息义务。不宜认定为一种违约责任和侵权责任的竞合。从侵权行为功能来看，侵权行为法的制裁和补偿功能在商业侵权领域意义非凡。

三、诱空性虚假陈述因果关系之增设与认定

追究虚假陈述行为的民事责任，困难不在于法律是否有规定，而是民事责任如何实现。追究民事责任，通过民事诉讼进行，而证券民事诉讼由于其特殊性，有一个困难因素需要特别注意：因果关系证明。《规定》第18条、19条[11]对虚假陈述侵权行为因果关系作了规定，其中第18条关于因果关系的推定规则，减轻了受害投资者人的举证责任。然而虚假陈述有诱多性与诱空性之分，所谓诱空性虚假陈述，是指公布诱使投资者在价格处于相对低位时，卖出证券杀跌的虚假信息的行为。诱空性虚假陈述具体包括两类：其一，原告在虚假陈述实施日之前已经持有系争证券，因被告故意散布将导致公司股价下跌的虚假信息，致使原告在虚假陈述揭露日或更正日之前将证券卖出，而导致原告损失；其二，原告在虚假陈述实施日之前并不持有系争证券，因被告故意隐瞒将导致公司股价上涨的利好消息而致使原告未能买入该证券，从而丧失了预期的利益。[12]《规定》只对诱多性虚假陈述因果关系进行推定，而对诱空性虚假陈述因果关系并未加以规定。该司法解释的起草者在解释《规定》为什么没有设计诱空性虚假陈述时，认为主要原因有：（1）从中国证券市场的实际来看，诱空性虚假陈述不多；（2）在中国证监会查处的虚假陈述案件中，诱空性虚假陈述的案件也很少，所以司法解释无须规定；以后即使出现证监会查处的诱空性虚假陈述案件，也可以由最高人民法院通过个案批复的形式加以解决；（3）诱空性虚假陈述比诱多性虚假陈述更难认定，投资者是否是因为受到诱空性虚假陈述而卖出股票，实践中既难以证明也难以认定，法院很难审理此类案件。[13]对此三点理由，笔者不敢苟同。笔者将就此从发生学上和认定难度解决上提出一些看法。

首先在发生学上。在我国证券市场上，虽然诱空性虚假陈述比诱多性虚假陈述少且实践中对它的认定有一定的困难，但并非诱空性虚假陈述不存在，也不能预测随着证券市场的发展将来诱空性虚假陈述会更少或消失。诱空性虚假陈述多发地带主要是公司的兼并收购以及股指期货领域。前者表现的一个典型案例即美国证券法制史上著名的Basic Inc.v.Levinson案[14]；后者虽然现实中尚无发生具体案例，但是依据股指期货其投机性强的特征来看，它对外部因素的反应比商品期货更敏感，受市场信息导向的影响性大，投资者也不必等结算时才平仓，他们能随时买卖和约以改变持仓或空仓情况；特别是在卖空交易时，诱空性虚假陈述就很有可能会出现，比如，信息披露者散布诱空信息使投资者对近期股价看跌，将所持合约以较低价卖出，蒙受损失，而自己则可成为真正做空者，进而操纵股市获利。其实，诱空性虚假陈述行为人的最终目的还是为了内幕交易和操纵市场。更何况，不能说发生了一种情况就让最高人民法院通过个案批复的形式加以解决，立法和司法解释应具有一定的超前性而不能仅进行事后调整。并且从发生理论假设上看，也有因果关系存在的空间。诚如学者文杰认为：“如果投资者在诱空虚假陈述实施日之前买入与该虚假陈述有直接关联的证券，且在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前卖出该证券，在这种情况下，投资者受诱空虚假陈述的影响而低价卖出所持证券，其损失与虚假陈述之间毫无疑问存在因果关系。”[15]譬如，上市公司相关责任人故意将利好消息说出诱空消息时，虚假陈述实施日之前买入并长期持有该证券的投资者因受到该虚假利空消息的影响而在揭露日或更正日之前卖出证券的话，将无法获得法律救济。所以不管是从实际发生情形看还是从其规范目的来看，确定、规范诱空性虚假陈述行为在一定程度上有利于对违法者形成威慑力从而遏止其他违法行为的进一步发生，从法律法规的前瞻性要求、健全法制、适应市场的角度出发，在法律上明确诱空性虚假陈述行为的民事责任也是必要的。

其次在认定难度解决上。当然，司法实践中的难认定是一个现实问题，但是并不意味着不可以构建具体制度加以解决。难度发生的前提是我国的规定没有区分责任成立与责任范围的因果关系，而且我国没有相关类似美国的制度与理论基础，贸然类推适用推定规则并不合适。但是随着经济全球化与发展国际化，证券市场未来的构建与发展也必须顺应国际发展潮流，在本土资源的充分利用基础上，取他山之石以用之。

学界主要有两种观点，一种观点认为应否定必然因果关系理论，采纳相当因果关系理论，保持和一般侵权行为框架的统一。具体而言，在责任成立因果关系上，一方面采纳表象证据规则，另一方面将因果关系的标准设置为盖然性；在责任范围因果关系上，投资人只要证明被告的虚假陈述原因行为造成了原告以不公平的价格买卖讼争证券的结果，即完成了损害因果关系的举证责任。如此解释，比较符合我国法律的框架和体系结构，同时不违反法律的目的，应该是较为适宜的选择。[16]另一种观点认为在因果关系认定的层面上，宜借鉴美国的做法，引入事实因果关系和法律因果关系的双层结构。[17]笔者赞同第二种观点。首先，双层因果关系[18]可以使认定变得更容易，将举证责任配置给被告，更有利于保护投资者的合法权益，更契合上文中所提到的公司治理理念。可以以重大性为依据来推定事实因果关系。其次，在诱空性虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定上，根据上文“发生学”上的分析，考量因素可以包括：（1）是否在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券以及是否在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损（2）是否在虚假陈述揭露日或者更正日之前已如数买入了证券以及是否在虚假陈述揭露日或更正日及以后卖出的证券；（3）是否是其他因素或异类性质行为导致的，比如系统风险或内部交易、操纵市场的行为。损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；或者属于内幕交易、操纵市场的。据此，法院根据原告与被告举证来认定诱空性虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系。当满足“在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券”或“在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损”之一时，即可认定因果关系存在；当满足“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已如数买入了证券”或者“在虚假陈述揭露日或更正日及以后卖出的证券”或者“损失或者部分损失是由市场系统风险或内幕交易、操纵市场的异类性质行为引起的”时，认定因果关系不存在。

四、证券侵权民事诉讼前置程序设置之取代

2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《1·15通知》），规定虚假陈述引发的证券侵权案件的前置程序。虚假陈述行为必须经过中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效的处罚决定，且当事人得以查处结果作为提起民事诉讼的事实依据。该制度出台的背景主要是由于当时中国的市场条件不成熟（中国证券市场起步较晚，市场化、规范化程度不高）以及法律条件不成熟（立法上我国证券立法总体比较粗略，缺乏可操作性；司法方面法官总体上对证券业务比较陌生，而以行政处罚为证券诉讼的前置程序，可以解决法官缺乏证券知识的困难[19]）。诚如学者郭锋认为，前置程序存在的理由：一是法院担心出现“证券诉讼爆炸”，而当前法院系统总体上的审判水平和法官素质等使直接受理面临困境；二是前置程序有助于行政监管部门进一步重视保护投资者利益，加大监管力度；三是客观上减轻了投资者的举证责任。[20]

一种制度的存在有其法理基础与政策考量，然而法理的发展与政策的变动必然使得既存的制度的漏洞与瑕疵显现出来。前置程序的设置亦不能排除在外。纵观学界关于“前置程序的未来”的论说，笔者总结为如下两种论断：一是“前置程序设置乐观论”，即继续完善前置程序使其得以长期存在，而后才能过渡到直接受理；二是“前置程序设置悲观论”，即将前置程序直接予以废止。学者张敏持乐观论，他认为应当积极完善、放宽前置程序，明确前置程序的性质和地位，从宽解释受理条件，初步扩大查处结果的范围，加强法官的业务培训以完善法院人才培养、使用机制。[21]学者贾纬即持悲观论，他认为应当取消民事诉讼前置程序规定。[22]

笔者也是“悲观论”者，认为应该予以取消，但并不是仅仅简单取消而已，必须有一定的制度加以补救或代替，这也是前置程序取消需要解决的问题。理由如下：

第一，基于法律原则和法治理念的考量。当事人的诉权和举证权利是民事诉讼法明文规定的，而民事诉讼法是全国人大制定颁布的基本法律，其第119条原告的起诉条件中并不包括证券诉讼必须经过行政处罚程序的规定。可知，前置程序存在的法理基础本身就存在质疑。当出现行政不作为时，当事人的诉权亦得不到救济，无疑限制了原告的诉权；前置程序的存在虽然减轻了法院审查的工作量，直接加以移用，但是不符合司法独立审查的社会主义法治理念。

第二，基于立法政策的考量。自《1·15通知》至今，已有13年之久，经过银广夏、三九药业、蓝田股份及科龙电器、五粮液等案件，我国的证券市场的司法实践已经积累了一定的经验，广大投资者亦对证券市场虚假陈述违法行为有了较充分的认识。前置程序存在的社会背景已经发生变化，其制度的缺漏亦愈加显现，应该予以取消。

第三，基于投资者的监督和权益保护视角的考量。十八届四中全会提出应该充分保护投资者的权利和利益，发挥其监督职责。而前置程序的存在使得投资者的监督必须附属于政府监督，以政府监督为前提，这使得投资者处于弱势地位，严重抑制投资者监督作用的发挥、发展。依据“经济人假说”理论，经济主体具有完全的理性、完全的意志力与完全的自利，[23]“每个人都是自己利益的判断者”，有时候并不需要国家机关加以认定，投资者即可加以判断界定；在前置程序中，广大投资者没有表达自己观点的机会，认定是否为重大信息所依赖的标准是行政机关所设想的一种理性人的观点，越俎代庖式不可取。原告难以从内心深处加以认同，程序不公正就很难保证公正的实体权利。而且当行政机关的认识与投资者的认识不一致时，投资者为了获得民事诉讼救济，必须经过行政复议或行政诉讼，无疑增加了投资者的经济负担，根本上是不利于投资者利益保护的。

而取消民事诉讼前置程序后，应该怎么加以规制虚假陈述的诉讼行为，这是一个必须加以慎重对待的问题。前置程序的设置取消后，启动这类诉讼可能有三种情形：一是投资人自认为某信息披露义务人实施了虚假陈述，二是投资人依据市场报道和揭露，三是仍依据对虚假陈述的行政、刑事处罚和市场自律处罚提起的诉讼。[24]笔者认为通过诉讼发生的情形，设置相应证据条款来代替。这主要是针对前两种诉讼发生情形而言，因为前两种情形会发生上文所提到的法院担心滥诉问题，甚至出现诉讼诈骗等违法行为。相应证据条款的设置，可以分配给投资者，当其自认为或者依据市场报道和揭露而提起诉讼时，应当提交证明虚假陈述达到了“重大性”标准的证据。而关于“重大性”标准的认定，将在下文中论述。

可以借鉴美国的“推定信赖理论”，投资者只需证明虚假信息披露行为与其对虚假信息披露行为的信赖，进而证明因信赖导致了交易及损失，即可获得相应的赔偿，以此取代《规定》中的前置性程序规定，从而更有力地保障投资者的合法权益。[25]

当然，除了取消前置程序的设置以外，还有一种替代措施解决，即其他前置程序设置，可以在证券诉讼程序之外设立替代纠纷解决机制（ADR），设置替代纠纷解决机制，既可以减轻法院的负担，实现司法资源的合理配置，同时也可以增加当事人可以选择的解决纠纷的程序，充实当事人程序选择权的内容。[26]如仲裁或诉前调解必经程序，适用现代民事诉讼法改革趋向，实现当事人诉权的宪法化与司法资源合理配置的平衡。

五、“重大性”认定标准

康德说：人是目的，而不是手段。〔1〕保护投资人和相关当事人的合法权益乃是目的。信息披露制度是按照投资者的要求建立的信息共享机制，投资者利益的保护正是信息披露制度的根本目的所在。[27]“重大性”概念不仅是信息披露制度的重要内容，也是构成虚假陈述并承担民事责任的基本要素。“‘重大性’决定一项信息的重要程度从而影响财务信息披露义务的范围。”[28]“重大性”确定后，一是可以减轻信息披露义务人负担，避免凡事均披露，这样也不至于混淆投资者信息提取；二是有“重大性”之判断，也有利于为投资者赔偿确立一个标准。当然，由于每个发行人及投资者都必须根据自身的情况来确定一个信息是否重大，这一问题也就成了确立“重大性”标准之症结所在。

任何国家的证券立法都在试图追求一种单一的“重大性”标准，其原因就在于这种标准可以避免适用中的混淆不清。[29]美国法上，通过证券交易委员会（SEC）的规则和法院判例予以确立[30]，在“重大性”标准问题上基本形成了“影响投资者决策标准”和“影响发行人证券市场价格标准”两条规则，满足其一就产生信息披露义务，当然没有一个数学公式而言，由于判例法传统，最终还是依靠法官的司法能动性，具体案情具体分析。英国《1995年证券公开发行规章》规定以投资者及专业投资咨询人员的判断为标准决定信息的重大性，重视对专家证据的使用。

当前，我国在由核准制发行向注册制发行的改革中，为了使信息披露的标准更具有操作性，应当通过一定方式将上述标准确定的重大信息予以列举，以期初步实现法定化。证券法第67条[31]对此采取了定性和列举相结合的规定[32]。当然，因为市场信息瞬息万变，许多立法者未能预料到的信息很可能也是影响公众决策的信息，重大信息很难以明文列举的方式一一规定，所以为了弥补法定主义的局限性，从有利于保护投资者利益出发，在采用法定主义基础上，再辅以“补充公开”原则，明文规定以“影响投资者决策”标准作为衡量列举未尽信息之标准，并赋予法官一定的自由裁量权。主要理由如下：

第一，立法宗旨上，有利于贯彻保护投资者利益的首要宗旨。根据“经济人假说”，投资者有足够的判断能力，“每个人都是自己利益的判断者”，这样就要求信息披露的本身就是无瑕疵的，这样才足以满足投资者利益之保护。而作为信息披露的行为人本应尽“善良家父”的义务，“爱自己及身边的人”，应该站在投资者的角度，考虑信息披露后对投资者的决策影响。学者齐斌认为，这也体现了现代证券法“卖者自慎”和“保障投资者”的精髓。相比之下，证券价格仅仅要求发行人考虑信息对价格的影响，从而缩小了披露义务人应当考虑因素的范围，虽然通过价格杠杆最终也能达到间接保障投资者的作用，但由于它侧重的仅是证券价格，因此体现的是“买者自慎”的原则。[33]这使得投资者敢于投资，维持了证券市场的持续稳定发展。

第二，诉讼保护上，“影响投资者决策”标准具有直接显现性，表明发行人或上市公司应披露的信息对投资者所产生的影响，有利于因果关系的确认，从而更好地对受害的投资者进行救济。如果采用“证券价格标准”，受害人必须证明该信息的披露与否是不是会对证券价格构成重大影响，而且必须证明违法行为与证券价格之间的必然因果关系。然而由于影响证据价格的因素很多，司法实践中被告往往以市场的系统风险加以抗辩，而系统风险本身亦无统一的认定标准，这就加重了原告的举证责任，实质上缩小了原告获得救济的可能性。若采用“影响投资者决策”标准，那么原告只需要证明该虚假陈述行为足以影响一般理性投资者[34]的决策，直接适用民法中有关成形制度设计，减轻原告的举证负担。因此，“影响投资者决策”标准更有利于保护投资者合法权益。

第三，“影响投资者决策”标准相对于“证券价格标准”更加科学。前者涉及的要素和范围比后者广泛，“证券价格标准”只是投资者作出理性投资决策所必须考虑的重要要素之一，其他如发行人未来前景、投资的市场状态等都是必须予以考虑但是又为“证券价格标准”所无法包容的。因此，该标准相对而言，所涉及的范围过于狭窄，是一个相对低的标准。而且证券价格本身也是一个影响投资者决策的因素，从这一角度观之，“影响投资者决策”标准实际上包含了“证券价格标准”。

结语

“世易时移，变法宜矣。”[35]证券市场虚假陈述民事责任制度是证券法的一个重要制度，是新时期让市场在资源配置过程中起决定性作用的法律制度的配套完善与有效供给。尤其适应“意思自治”的市场视角下的新发展与新规制。在理性经济人视角下，一定的法律规制更利于该理论作用之发挥，保持证券市场之活力。证券法未来的修改与完善之中，必须对虚假陈述民事责任制度的存在理论之基厘清，性质明确界定，特别是理论性设置（诱空性虚假陈述、重大性认定）与技术性设置（前置程序之取代）必须明确界定，不可散漫式处置。

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[1]华中师范大学法学院助教。

[2]文杰：《证券投资基金法律问题研究》，知识产权出版社2011年版，第256页。

[3]赵万一主编：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2008年版，第4页。

[4]李维安等：《公司治理》，南开大学出版社2001年版，第82～83页。

[5]赵万一主编：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2008年版，第9页。

[6]参见于莹：《证券法中的民事责任》，中国法制出版社2004年版，第144页；杜萍：“打官司首先要弄清‘虚假陈述行为’——访中国人民大学法学院教授董安生”，载《市场报》2002年1月23日第3版。

[7]宋一欣、牟敦国：《证券民事赔偿实务手册》，百家出版社2002年版，第127～128页。

[8]周友苏、罗华兰：“论证券民事责任”，载《中国法学》2000年第4期；王利明：“我国证券法中民事责任制度的完善”，载《法学研究》2001年第4期。

[9]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265～266页；赵万一主编：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2008年版，第127～128页。

[10]SEC Selective Disclosure and Insider Trading Rule，65 Fed.Reg.51，716（Aug.24.2000） .

[11]《规定》第18条，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条，被告举证证明投资人具有以下情形的，则认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

[12]贾纬：“审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的几个疑难问题”，载《人民司法》2002年第5期。

[13]李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第148页。

[14]该案中，Basic公司于1978年12月同意与Combustion Engineering公司合并，在1976年到1978年间，两家公司多次就合并的可能性进行讨论，但Basic公司曾三次公开声明否认有关合并谈判，并且认为公司没有任何可以解释公司股票交易量变动的信息。股东以不实陈述和误导性陈述对Basic公司及其部分董事提起诉讼，并要求Basic公司赔偿其第一次否认合并谈判直至正式宣布合并之前股东出售股票的损失。联邦最高法院认为其具有重大性，为虚假陈述行为。参见James D.Cox，Robert W.Hillman，Donald C.Langevoort.Securities Regulation： Cases and Materials.CITIC PUBLISHING HOUSE，pp.44－46.（Jan.2003）

[15]文杰：《证券投资基金法律问题研究》，知识产权出版社2011年版，286页。

[16]殷秋实：“诱空虚假陈述下的因果关系认定”，载《金融法苑》2012年第1期。

[17]彭真明、陆剑：“论律师对第三人的民事责任——以证券虚假陈述为视角”，载《社会科学》2008年第6期。

[18]事实上因果关系，强调侵权行为人对受害人所遭受的损害是否具有事实上的原因，主要用于寻找侵权行为人承担责任的依据；法律上的因果关系，旨在解决受害人所遭受的损害是否存在侵权行为以外的原因或过于远隔的原因，从而为减免侵权行为人的赔偿责任提供理由。参见郭锋：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任——兼评最高院关于虚假陈述民事赔偿的司法解释》，载《法学家》2003年第2期。

[19]赵万一主编：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2008年版，第415页。

[20]郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第459～461页。

[21]张敏：“受理、管辖与诉讼时效”，载郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第459～461页。

[22]贾纬：“证券市场侵权民事责任之完善”，载《法律适用》2014年第7期。

[23]徐国栋：“民法是私法吗？”，载《江苏行政学院学报》2009年第3期。

[24]贾纬：“证券市场侵权民事责任之完善”，载《法律适用》2014年第7期。

[25]彭真明、陆剑：“论律师对第三人的民事责任——以证券虚假陈述为视角”，载《社会科学》2008年第6期。

[26]赵万一主编：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2008年版，第417页。

[27]文杰：《证券投资基金法律问题研究》，知识产权出版社2011年版，第110页。

[28]The Supreme Court—Leading Cases，Materiality and Reliance Under Rule 10b－5，Harvard Law Review 1988 Vol.102： 142，pp.340－349.

[29]赵威、孟翔：《证券信息披露标准化比较研究——以“重大性”为主要视角》，中国政法大学出版社2013年版，第59页。

[30]规则方面，1937年规则C中将“重大性”定义为“普通谨慎的投资者在购买注册证券之前必须被合理地告知的信息”，后在1980年代Rule405中修改为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是重要的实质可能性”；法院判例方面，1968年的SEC v.Texas海湾硫磺公司一案中，法院认为信息是否重大取决于该信息是否影响证券价格，1988年的Basic Inc.v.Levinson案中，联邦最高法院重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。参见赵万一：《证券交易中的民事责任制度研究》，法律出版社2008年版，第112页。

[31]证券法第67条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

[32]各国“重大性”标准的规定方式，主要有抽象式（以美国、欧盟代表）、列举式（以日本、我国台湾地区为代表）及综合式（如德国、我国香港地区）。参见赵威、孟翔：《证券信息披露标准化比较研究——以“重大性”为主要视角》，中国政法大学出版社2013年版，第145～149页。

[33]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第174页。

[34]“理性投资者”是指那些没有敏锐商业判断能力的一般投资者，不是指有敏锐商业判断能力的机构投资者。

[35]《吕氏春秋·察今》。