我国债券市场统一的现实藩篱与制度因应[1]

冯　果[2]　谢贵春[3]

内容提要：我国债券市场近年来出现的局部无序现象表明，债券市场法制应当进一步完善以增强其回应现实问题的能力。交易市场统一和监管力量的统一并非解决债市乱象的有效措施，且债券市场统一本身存在着现实障碍与制度困境。多层债券市场格局下，完善我国债券市场法制应当建立风险防范的债券法制和监管面向，推进债券市场规则的基本统一，整合债券市场基础设施，增进监管力量之间的协调，完善债券投资者的主体培育和信息赋能。

关键词：债券市场　多头监管　监管合作法制

我国债券市场法制处在一个新的十字路口。一方面，我国债券市场规模愈加庞大，债券品种愈加丰富，债券作为一种基础性的金融工具在经济社会发展中发挥着不可或缺的作用，债市之重要决定了债券市场法制应当在债券市场发展中起到更加充分的制度保障作用。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》亦提出要“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。另一方面，近年来我国债券市场发展过程中出现了局部的无序性，例如企业债一级发行市场和银行间债券市场暴露出来的权力寻租、商业贿赂问题，交易所债券市场中频传违约危机。这些债市乱象表明，现有的债券市场法制并不足以矫正市场失灵，债券法仍需进一步变革以增强其回应能力。

穷则思变。针对我国债券市场发展中体现出来的局部市场失序、效率低下，不少理论研究与实务意见提出应当推进债券交易市场的统一和债券市场监管的统一。[4]但是，统一市场、统一监管能医好债券市场的旧病与新伤吗？债券市场法制的当前的着眼点应该何在？这是本文拟重点探讨的问题。

一、知易行难：债券市场统一的现实障碍

往前回溯，我国目前债券市场分割的状况是历史的必然与历史的偶然相结合的产物。历史的必然，是我国经济体制从计划经济向市场经济转轨，金融资源的配置从以政府计划转向以市场为主导，发展债券市场、满足国家与社会的融资需求是经济体制转轨的表现，同时也是经济转轨后国家和社会融资方式、结构发生变化的必然。债券市场品种的推出，以国债为先、企业债居后、其他类型债券再后，不同债券品种的积聚形成了品种市场。历史的偶然，是指在我国债券市场发展过程中出现的历次突发事件成为债券市场发展的节点，并进一步塑造了我国债券市场现有的形态：第一是短期融资券风波，第二是国债回购事件，第三是327国债期货事件。[5]这些突然事件促成我国债券市场分割成不同监管权力统摄下的银行间债券市场和交易所市场。

历史的合理性不代表现实的合理性。正如债券市场发展现实所反映出来的，我国债券市场存在的分割引致了诸多待解的难题：第一，交易市场的分割形成了不同交易市场之间的壁垒，增加了债券市场上资金、主体自由流动的难度，影响了资金资源配置的效率。第二，监管力量的分散、多头监管，一是容易形成监管竞次，监管者为制造市场的繁荣不断降低监管标准，造成债券发行人良莠不齐，增加了投资者的风险。近年来，我国交易所债券市场频传偿债危机，可以说与这种监管放松有着千丝万缕的关联。二是不同监管权力之间缺乏信息传递与沟通，增加债券发行与交易的成本，并引发风险防控难题。以企业债券评级为例，不同监管机构往往依其职权制定不同的债券评级准入标准，直接增加了评级机构的成本。而且，金融市场具有开放形态，信息自由流动同时也是风险自由流动的过程，监管的分割导致跨市场的防控机制难以建立并有效发挥作用。

因此，就债券交易市场的分割和监管力量分散进行有针对性的优化，有其现实意义。但是知易而行难。

第一，交易市场统一之难。不少理论提出实现债券市场统一，其实所指向的是企业公司债券市场的统一。在我国债券市场上，企业公司债券可以在银行间债券市场和交易所债券市场发行交易，而两个市场之间人为隔离是债券市场分割的现实观照。推进两个市场的融合之难表现在：首先两个市场的交易形态有差异，前者是债券批发市场，后者是债券零售市场。两个市场的基础设施都是依各自的交易形态建立起来的，包括债券的交割、清算、结算制度，市场准入和投资者保护制度等等。实际上，不独我国，世界上各主要的经济体中的债券市场也都有着批发市场和零售市场的界分，从市场规模来看也是以批发市场为主导。人为推进两个市场的融合，必然要对某个市场的制度进行整体的、重新的改造，成本之高不可想象。其次债券交易形态上批发与零售的划分同时使得债券批发市场不仅仅是债券这种投融资工具发行交易市场，还是国家实现对金融乃至于宏观经济调控的市场。在银行间债券市场，中国人民银行多利用国债、央行票据等债券品种进行公开市场操作吞吐货币，调节货币供应量。货币政策操作需要有资金能力强大的交易对手为基础，银行间债券市场的参与主体以机构投资者为主，其资金实力、投资智识能够满足这一需求，以零售交易为主、散户众多的交易所债券市场难以承担这项功能。显然，单纯对两个市场之间进行兼并不具有现实性。

第二，监管力量统一之难。我国债券市场多头监管体制，实际上是针对交易市场的监管和针对主体的监管这两种监管体制的交织、组合。在主体监管方面，债券市场上有国有企业、商业银行、地方政府以及融资平台，相对应的是发改委、银监会和财政部的监管。在交易市场监管方面，银行间债券市场和交易所债券市场相对应的是中国人民银行（交易商协会）和证监会的监管。从长远来看，发改委作为宏观调控机构，对企业债券发行进行具体的监管不太适合，应当逐步淡出企业债券市场监管者的角色。而财政部对于主体的监管，考量的是地方政府是否具有发债的资格以及一定时期内地方融资平台的债务转型，并不具体介入债券市场。所谓债券市场监管力量统一之难，难在证监会对场内债券市场的监管以及中国人民银行（交易商协会）对场外债券市场的监管的统一。亦即监管分散是市场分割的延伸，而监管分散进一步强化了市场分割。理论上，债券作为一种证券，由证监会依法对全国证券市场实行集中统一监督管理具有一定的法理基础[6]，但如上文所言及的银行间债券市场作为中国人民银行进行货币操作的市场，使得中国人民银行对债券市场进行监管具有天然的便利条件，而且近年来银行间债券市场如火如荼的发展事态更加强化了中国人民银行（交易商协会）监管地位的合理性和正当性。所以，尽管理论界一直呼吁对债券市场实行统一监管，但是长期以来一直都是“只听楼梯响，不见人下来”，部门利益、“建庙容易拆庙难”是其中的一种解释，更关键的是现有的理论阐释并不能有效解决两种不同市场的功能定位和由此引发的分别监管问题。

二、积重难返：债券市场统一的制度困境

针对我国债券市场的分割以及监管上的分散，有学者提出形成三足鼎立的监管竞次根源在于对债券未建立统一的法律规制所造成的，有必要通过债券法制的革新推动债券市场的统一和市场监管的统一。[7]我们认为，通过债券法制的统一实现债券市场监管的统一，是债券法制不可承受之重。我国债券市场法制建构的初始环境，以及后续形成的路径依赖，导致债券市场法制对于市场分割、监管分散难有作为。

我国资本市场是在政治力量的主导下建立和发展起来的，这与一些成熟资本市场自发成立、自我演进有着根本上的区别。原始推动力方面的差异所带来的最为深刻的影响是市场监管力量配置上有着显著的不同。以美国资本市场为例，美国资本市场孕育形成以及后续的发展，主要推动力在于市场直接融资的需求，在市场秩序维护方面强调自我竞争、自我约束。《1933年证券法》《1934年证券交易法》的颁布，以及证券交易委员会的设立，是在相对空白的状态下确立对资本市场的政府监管，因此在制度设计、特别是对于有关证券范围的法律确定以及政府监管机构的职权配置可以进行较为宽泛的定义，而不必拘泥于现有的成文规则、拘泥于现有的监管权力架构。并且，政府监管是在自律监管的体系之外增设的监管力量，并没有改变自律监管在整个市场中占主导的地位。比如，虽然美国证券交易委员会享有对整个证券市场监管的职能，除国债、市政债券外其他债券品种和与债券有关的市场活动都在美国证券交易委员会监管范围之内，但美国证券交易委员会并不直接对债券市场进行监管，而是授权交易所对场内债券交易进行交易，授权美国金融业监管局（FINRA）和市政债券法制委员会（MSRB）对场外债券交易进行监管。[8]

在我国则不同，我国债券市场监管分散的既定事实，使得“一张白纸绘宏图”、从根本上改革监管体系并不具有多大的可能。在我国金融体制改革过程中，往往先形成政治政策、再形成法律制度。我国现有金融监管体制的形成经历了从中国人民银行专门行使中央银行职能，到证监会、保监会、银监会依次成立的过程。《中国人民银行法》《证券法》《商业银行法》《银行业监督管理法》这几部金融专门法律的制定以及后续修订，发挥的作用之一就对金融体制改革和金融监管权力配置进行制度确认。具体到债券市场，我国证券法中赋予证监会对于公司债券市场的监管职能，是在将证券市场监管职能从中国人民银行分离后所进行的法律确认。在我国债券市场形成目前这一状态的过程中，债券法制的演变并非指导、协调债券市场结构变化，而只是对这种变化、尤其是对不同监管力量对不同市场进行监管的状况进行事后追认。特殊的法律文化决定了试图用法律条文的修改来影响乃至于决定市场格局、监管格局，无异于缘木求鱼。

从这个角度来说，我国债券市场监管分散并非因为没有统一的债券法制，而是监管分散的格局决定了债券市场法制统一存在巨大的障碍。

三、和而不同：多层债券市场格局下债券法制的变革面向

由于债券市场分割、监管分散导致市场机制失灵、监管成本增加和风险堆积，使得就此进行制度的矫正有现实的基础。但是，我们并不主张如有的观点所提出的采取休克疗法，进行激进式的、以大一统为目标的改革。多种形态的债券市场相互组合以满足不同类型主体的不同投融资需求，这是建设多层次资本市场的应有之义。而且正如上文所提到的，无论是交易市场、监管力量还是制度规则，实现理想化的统一都有着难以逾越的障碍。特别是对于监管的统一，我国债券市场近年来出现的失序症状，表明应当以制度手段加强债券市场的约束，但制度约束并不代表一定就是通过建立统一监管体系这种方式来加强硬性监管，追求行政监管权力的统一化也与各国资本市场越来越重视加强自律监管的大趋势逆向而行。再者，如果只是进行监管权力从A划归到B，而不进行监管思路、监管理念的革新，则不过是“城头变幻大王旗”，并不能解决监管失灵的问题。

我们并不否认随着我国债券市场发展，不同类型债券市场之间有可能走向某种意义上的融合。但是，当务之急则是针对债市的乱象寻求有效的制度的因应。债券市场法制变革应当重新回归债券法制的基本功能，即风险防范。债券市场所体现出的来的无序，究其本源来说是债券市场风险的体现。

第一，防范风险是债券市场法制的主要功能，是不同债券市场规则的共识。其一，债券法制的功能在于防范风险。债券市场建立的初衷是为资源配置提供债务工具，而债券法制的建立则是为了保证资源配置的有序性，控制资源配置中的风险。防范信用风险是债券市场法制的基本任务，无论何种债券——国债、地方政府债，抑或是金融债券、企业公司债券以及资产支持证券这种新型的债务凭证，它所代表的是债权人要求债务人在特定时间、以特定方式还本付息的权利，保护这种权利是债券法制的价值所在。所以，债券批发市场与债券零售市场涉及市场准入、信息披露、偿债担保等制度措施可能有轻重差异，但对债券发行与交易活动进行约束以有效防控风险应当是不同市场规则的共识。其二，债券市场监管的边界、底线是防控风险的生成。随着我国债券市场不断步入成熟，大量新型的债券品种涌现，监管制度也在推陈出新。在金融创新的背景下，债券市场监管既要能够保障市场机制充分、有效地发挥作用，在市场失灵时又能够及时进行矫正，债券市场监管在金融创新与有效监管之间的平衡点在于以不发生系统性、区域性风险作为底线。

第二，推动债券市场法制基本统一，落实相同券种适用相同规则。不少理论研究提出要实现债法统一，但何谓债券法制统一、如何做到债券法制统一，对于这些问题目前研究还存在着诸多分歧以及模糊不清的地方。依我们的理解，债券法制统一并非债券规则不区分发行主体的信用状况、不区分债券品种的存续期限、不区分投资者的投资能力的统一，而是在以下三个层次展开：一是指微观层面，相同或相似的债券品种适用相同的规则；二是指中观层面，亦即建立“普市”的债券法制体系，不区分市场差别、对所有的债券法律关系进行调整；三是宏观层面，实现整个资本市场乃至于金融市场层次的法制的统一。基于我国债券市场目前的状况，债券市场法制的统一核心要义是在微观层面上的统一，亦即通过规则约束，使相同或相似的债券品种适用相同的制度规则，避免不同市场之间相互竞争引致的监管标准不断降低进而形成监管竞次。基本内容应包含以下几点：（1）同类债券的发行条件的统一；（2）统一层次市场的监管标准的统一；（3）通过交易主体、交一品种、资金等要素的自由流动和充分竞争，实现场内外不同交易市场的充分联通和协调发展，具体包括债券的跨市场交易、交易主体对交易场所的自由选择以及高效的债券托管。这就有必要超越单一债券市场的层面，在金融协调机制的层面推动监管规则的协调和统一。

债券法制在微观层面实现统一，并不代表两个市场的制度规则完全一致。针对债券发行、交易的规则应当是一致的，而在投资者适当性制度方面有所差异。由于机构投资者与个人投资者在风险识别能力和风险承受能力上的差异，使得即便是风险估值相近的债券，批发市场上对其制度约束更侧重“买者自负”，零售市场上的制度约束则偏向于“卖者有责”，差别市场状况也使得即便是相同的产品其规则制定也不可能做到完全相同。

第三，有效整合存管和结算等债券市场基础设施，提高资金流动效率。债券市场的多层次不等于不同形态的市场相互隔离，不代表在不同形态的债券市场中设置技术与规则障碍。不同功能的债券市场在发行和交易方面不可避免地有着技术规则的差异，例如场内交易的集中竞价撮合交易和以做市商制度为基础的连续报价交易。而对于交易后的存管和结算，实行集中处理有利于减少投资者在结算环节的资金占用，提高债券和资金的使用效率。美国、加拿大、日本、西班牙、韩国和瑞士等国的证券存管结算机构已经实现了整合，证券存管结算机构的技术系统同时服务于多个证券交易场所。[9]我国目前债券市场债券的托管结算由中债登公司、中证登公司和上海清算所三家机构承担。实践证明，债券托管体系的分割非但不能形成有效的竞争关系，还使得投资者需要在不同的托管机构开立多个账户，提高了交易成本、较低了交易效率。实现债券市场托管、结算等基础设施的融合，减少重复建设的成本，是我国债券市场走向互联互通的基础步骤。[10]

第四，增进不同类型的监管合作和协调，消除重复监管、多重监管。从信息角度来说，统一监管有助于降低监管活动中信息传递的失真和时滞，分散监管的优势则在于充分发挥监管机构的专业知识优势。优化我国债券市场的监管秩序，应当增进不同监管机构之间的监管协调和规则准用。（1）有必要立法明确交易商协会对于银行间债券市场自律监管权能，明晰中国人民银行对于银行间债券市场的监管和交易商协会的自律监管之间的职能分工和权能界限。（2）通过监管合作减少对于债券发行和交易中的多重监管，可以考虑将银监会、证监会和保监会等专门监管机构对发债主体的资格审核和债券市场监管机构的对债券发行交易活动的监管进行有效整合，避免多重审核降低监管效率、抬高发行人成本。（3）协调建立统一的鉴证服务机构市场准入和业务规范，制定普遍适用的债券信用评级的从业资格和业务准则，解决因不同监管机构各自推出认定规则引起的信用评级效力层次不一、标准层次不齐，以及评级资格认定过程中的权力寻租问题。（4）针对债券市场风险传染的特征，建立跨越市场的市场风险预警、管理和应急处置机制，协调政府和市场在风险管控中不同的作用，建立宏观、中观和微观层面不同主体的职权配置。[11]

第五，完善债券投资者的主体培育与信息赋能。债券法制本质而言是债券投资者保护法，无论是在债券发行交易活动中约束发行人的行为，强化信息披露要求，还是在侵害事实发生后进行权利救济，都是为了保护投资者的正当权益。我们同时认为，法制的功能不仅仅是强制、监管，同时还可以是赋能、培育，亦即债券市场法制可以通过主体赋能和主体培育的方式，进行市场化的风险防范和投资者利益保护。具体措施包括：（1）通过税收优惠等方式鼓励证券咨询服务机构面向个人投资者进行公益投资咨询，普及债券投资知识和市场风险知识。（2）建立专门的债券信息发布机构，收集、发布不同债券品种的信息，评估新型债券品种的风险状况，为个人投资者投资提供建议。

四、结语

就在本文即将杀青之际，有消息称“企业债券审批权将易主中国债券结算总公司”[12]。如果发改委真的下发企业债权审批权，无疑在改变监管分割的道路上迈出了可喜的一步，但企业债券发行审批权由发改委下放至中债登而非交易商协会，则又意味着势必在债券一级市场再造一个中债版的“协会”，将会使中国债券市场本身存在的监管分割进一步扭曲。由此看来，债券市场的统一绝非一朝一日即能实现，也再次引证了“知易行难”的道理。当然，无论障碍有多大，我们都不应放弃制度建设的努力。我们也坚信，中国债券市场市场化和法制化的方向是无法逆转的。不过，当务之急并非市场或监管机构的简单的统一，而是在维持债券市场多层次建构和保持有效竞争的前提下，积极推进债券的跨市场交易和交易主体对交易场所的自由选择，实现监管标准和准入条件的统一，立足于以风险防范为核心的债券市场基础制度建设，这也是我们对本次《证券法》修改的最大期许。

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[1]＊本文为教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目《我国债券市场建立市场化法制化风险防范体系研究》阶段性成果（项目批准号14JZD008）。

[2]武汉大学法学院教授、博士生导师。

[3]武汉大学法学院博士研究生。

[4]例如：刘迎霜：“公司债：法理与制度”，华东政法大学2008年博士学位论文；岑雅衍：“中国债券市场监管法律制度研究——以监管不完备为视角”，华东师范大学2009年博士学位论文；洪艳蓉：“公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架”，载《证券市场导报》2010年第4期；沈炳熙：“关于债券市场监管体制改革的若干思考”，载《金融纵横》2010年第3期。

[5]参见岑雅衍：“中国债券市场监管法律制度研究——以监管不完备为视角”，华东政法大学2009年博士学位论文。

[6]《证券法》第7条规定，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”，同时在第2条又规定“本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定”。第2条的规定毫无疑问认可了《中国人民银行法》中有关中国人民银行对银行间债券市场的监管职责，但在客观上抵消了第7条证监会对全国证券市场独任监管的效力。

[7]参见洪艳蓉：“债法统一是检验依法治市的试金石”，载《经济观察报》2015年2月27日。

[8]参见庞红学等：“美国债券市场监管体系研究及启示”，载《上海金融》2013年第9期。

[9]参见刘肃毅等：“境外证券存管结算机构业务范围的比较研究及借鉴”，http://www.chinaclear.cn/old_ files/1352773621766.pdf，2015年3月20日访问。

[10]参见田辉、陈道富：“从统一托管结算入手提升债券市场效率”，载《中国经济时报》2013年7 月22日第005版。

[11]参见冯果、谢贵春：“构建债券市场风险预警机制的法律思考”，载《证券法苑》（第十三卷），法律出版社2014年版，第169～188页。

[12]佚名：“企业债券审批权易主中债登分羹企业债审批权”，http://b2b.netsun.com/detail-6238537.html，2015年3月21日访问。