证券储架发行：内涵、预设与利益再分配

刘志伟[1]

内容提要：证券储架发行作为一项简约化的新型上市（公众）公司再融资机制，对其颁行与有效实施而言，良好的制度设计固然不可僭越，然基本理论问题的厘清则事关制度本身能否被科学、合理的设计。制度内涵的界定关乎制度本身的完美设计；理论预设的析出紧系配套规则的颁行；对制度价值进行考量则是利益再分配的根本。是故，有必要对证券储架发行制的制度内涵、理论预设以及价值倾向进行剖析，其中，“一次核准、注册或审批，多次发行”的制度内涵得以有效确证；“信息等值”和“信息有效”的理论预设乃是其配套规则“援引”与“承诺”条款颁行的关键。同时，在保证投资者权利得到有效维护的前提下，证券再融资效率的整体性提升系其最根本的价值诉求。

关键词：证券储架发行　制度内涵　理论预设　利益衡平

上市（公众）公司[2]再融资机制改革是当前我国资本市场的一个热点问题，它关涉我国上市公司能否及时、有效地融取公司发展资金，以紧握良好的市场发展契机，同时，亦关乎公众投资者能否取得合理的投资回报，实现资本保值增值的现实诉求。证券储架发行制（Shelf Offering System）作为一项上市公司再融资机制，对于推进我国目前上市再融资制度的市场化改革，尤其是快速再融资制度的发展完善极具借鉴意义。尽管良好的制度设计固然不可僭越，然基本理论问题的厘清则事关制度能否被科学、合理设计。制度内涵的界定关乎制度本身的完美设计；理论预设的析出紧系配套规则的颁行；对制度价值进行考量则是利益再衡平的根本。循此研究进路，对证券储架发行制的制度内涵、理论预设以及价值趋向进行剖析，以为其制度本身的设计、配套规则的颁行以及利益的有效再衡平奠定基础。从制度内涵的视角看，证券储架发行制度是有关提升上市或公众公司再融资效率的法律机制，讲求“一次核准、注册或审批，多次发行”；从理论预设的角度，证券储架发行制度以“信息理论”为其根本，即以信息的有效性与等值性为制度根基，着重强调信息有效传播的现实性、可能性与性质同一的信息不会因表现形式的差异而导致其功能会有所异样；从法价值角度而言，证券储架发行制度充分彰显了现代社会的法律价值，即法律价值的整体效率性、实质公平性、公共秩序性及其相互间的衡平与协调。

一、证券储架发行内涵的确证与证券发行体制之辩

证券储架发行（Security Shelf Offering），与证券即刻发行相对应，是指再融资发行人可以在公开发行前向国家证券监管机构提交注册说明书，表明其无意即刻发售所有已注册证券，从而允许发行人在同一生效注册下进行多次发行，包括初次发行和二次发行。[3]在国内既有研究文献中，亦有部分学者运用“证券储架注册”、“证券搁置注册”、“证券橱柜登记”、“证券暂搁注册”等来传达“证券储架发行”之意。认真分析发现，诸种表达，分歧有二：一是存在“储架”、“搁置”、“橱柜”、“暂搁”等不同表达方式；二是使用“发行”、“注册”、“登记”等不同的证券术语。从词源学角度分析，在分歧一中采用“储架”、“搁置”、“橱柜”、“暂搁”等不同的名词来表述英文“shelf”一词的意蕴，究其本质，诸种表达几无差异，皆为表征证券的“迟延或持续发行”之意，即“一次核准、注册或审批，多次发行”，其中“多次发行”是为证券储架发行制之核心。另外，笔者统计国内业已发表的学术论文、新闻报刊等文献资料发现，大多数皆采用“储架”一词来表达“shelf”之意涵。[4]故而，拟采“储架”这一表述方式。在分歧二中采用“发行”、“注册”、“登记”等不同的证券术语，是源于英文词源“Shelf Registration”和“Shelf Offering”的差异。其中，“注册”、“登记”均为“registration”的中文释义，而“发行”则为“offering”的中文表达。之所以出现“储架注册”、“储架登记”等表述方式，原因在于证券储架发行制为美国所首创，并且美国的证券发行实行注册制。故而，获此殊名。然而，不同国家的证券发行体制是相异的，一般而言，可分为审批制、核准制和注册制三种类型，以此类推，则会出现“证券储架审批”、“证券储架核准”等概念术语，为统一起见，笔者建议使用“证券储架发行”来命名该制度。质言之，无论是注册制、核准制，抑或审批制，皆可称之为“证券储架发行”。

由证券储架发行的定义可知，证券储架发行制的内涵乃“一次核准、注册或审批，多次发行”。于中国证券发行体制的语境之下进行分析，即表现为“一次核准，多次发行”，其中“多次发行”为证券储架发行制的精髓。所谓“一次核准，多次发行”，是指于我国核准制证券发行体制之下，申报材料（招股说明书/募集说明书）通过中国证监会的实质性审查之后，发行人（上市公司或公众公司）获准在一定期限内依据市场情况、项目需求以及市场机会等自主择机分期、分批募集资金的再融资行为。在理论层面上讲，或许有些学者对核准制储架发行深表质疑，认为证券储架发行制生成于美国证券发行注册制背景之下，注册制遵循“形式性审查”标准，那么它必将与持守“实质性审查”标准的核准制证券发行格格不入，尤其是在后续发行的审查标准与审查程序方面，核准制将彻底消解证券储架发行制的便利性功能。然而，大部分学者则认为，[5]对核准制证券储架发行可行性的担忧，可谓是“杞人忧天”，核准制证券发行根本不是证券储架发行适用的障碍，在某种层面上，甚至可以说，证券储架发行制能为我国证券发行体制从“核准制”向“注册制”转变提供契机或突破口，能够实现“核准制”与“注册制”有机融合，即在初审阶段实行核准制，而后续发行审查中实行注册制，或者由证券交易所进行实质审查，而证监会实行形式审查；等等。当然，在后续系列分期、分批发行中，亦可以“实质审查”标准对证券发行相关信息进行审核，但是，我们相信该审查程序与标准必将通过其他相关规则或制度的完善来化解核准制对证券储架发行制功能消解的问题。

之所以这样认为，原因在于“注册制”与“核准制”并不是非此即彼的，事实上，两者之间存在交集，在证券发行实行注册制的国家或地区，也是存在一定程度的实质性审查。譬如，“香港联交所的《主板上市规则》与上市申请审核中有较多的实质审核。”[6]注册制奉行形式审查的“信息披露哲学”，讲求运用披露来进行规制证券市场活动，坚持认为披露重要的相关信息将有助于杜绝证券欺诈，促进证券的市场价值更合理、更有效，市场能够解决信息的有效传播问题。与之相对，最早可追溯至美国哈斯顿·汤普逊（Huston Thompson）所提出的“价值规制”（Merit Regulation）理论之“实质性审查”标准，要求证券监管层首先应对拟发售的证券进行价值评估，认为单纯的信息披露机制不足以保护社会公众投资者，监管层的证券投资价值评估必不可少。然而，这两项证券发行审查标准并不是绝对对立、彼此割裂的，只是哪个多一点，哪个少一点的问题。虽然国内普遍认为美国的证券发行实行注册制，但是深入分析会发现，美国《1933年证券法》所认可的注册制建立在各州证券法以实质性审查为标准的核准制基础之上，是对各州证券法的完善与补充。或者说，即使不是对各州证券法的完善与补充，这也与美国证券发行与上市制度安排有关，因为美国证券法律做到并保证了证券发行与上市的的彻底分离，并在公司上市审查中遵循实质审核标准。再退一步讲，假使“注册制”与“核准制”真正存在较大差异，而采用核准制证券发行体制的英国已然完成了证券储架发行制的良好构建，并且是正在积极推动证券储架发行制的适用，尤其是在股票公开发行领域的拓展适用。[7]故而，在我国核准制之下推行证券储架发行制并不存在法律障碍，关键在于如何处理证券储架发行系列后续发行中的审查标准、审查程序问题，以及怎样实现核准制与注册制审查之间的有机协调问题，在制度设计与现实实践中合理摆正两者各自所应处的位置即可避免冲突之发生。

是故，采用“证券储架发行”这一术语来表达、阐释证券迟延或持续发行的内涵更符合语言表达的惯常用法，便于交流与运用。同时，有关核准制证券储架发行制的设计与实施并不存在法律上的障碍，其核心为“一次核准，多次发行”，即在申报阶段实行实质审查标准，而在后续分期、分批发行中遵循形式审查标准，实现了“核准制”与“注册制”的有机结合。当然，也不乏在后续发行中依然适用实质审查标准的可能性，但此审查标准与程序必然与前期申报阶段的审查程序有所差异，否则，这将严重弱化证券储架发行制的本初功能，截然违背以效率为旨趣的制度初衷。另外，值得注意的是，证券储架发行制是一项适用于上市公司的一种再融资程序，该制度“主要适用于上市公司的再融资，而不适用于首次公开发行”[8]。之所以是一种再融资程序或制度，原因在于证券储架发行制的构建是建立在“有效市场假定”的基础之上的，遵循“信息等值”和“信息有效”理论，只有那些自身信息业已有效散布于市场的上市公司才有资格使用证券储架发行规则进行证券发行。

二、证券储架发行制可推行性依托：理论预设下的“援引”与“承诺”规则

在阐明证券储架发行制的理论预设之前，我们必须厘清一个基本问题，即证券法奉行“信息披露哲学”，即“公开主义”，与各国均将“信息披露规则”作为证券法的核心内容是完全不同的两个概念，两者分属不同的问题应对范畴。“信息披露哲学”更大程度上揭示的是证券监管层对发行人所披露信息的审查标准问题，采纳的是形式审查标准而不是实质审查标准，即不对信息本身做实质性调查，讲求“证券法无意阻滞投资者做出坏的投资决定，它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量，以及防止公司迷惑投资者”[9]。然而，“信息披露规则”是发行人的信息披露标准问题，强调信息披露的及时性、充分性与有效性，以及规范性、易得性与易解性，既需遵循形式审查要求，又要符合实质审查标准。[10]形式标准主要关涉信息披露的规范性、易得性、易解性和信息披露程序问题，而实质标准是指对信息本身的要求，包括信息的及时性、有效性与充分性等方面。易言之，无论遵循“价值规制”理论的核准制证券发行，还是奉行“信息披露哲学”的注册制证券发行，发行人准备或已经公开发行证券则必须履行信息披露义务，并且发行人信息披露形式与实质的标准合乎性关系到证券发行能否成功的关键。

显而易见，证券法中的信息披露制度并不与证券发行体制存在直接性关联，信息披露制度直接针对的是证券发行人的信息披露标准问题，而“信息披露哲学”与注册制证券发行遥相呼应，展现的是监管层的审查标准问题。无论是完全奉行“信息披露哲学”监管模式的国家，还是遵从“价值规制”主义监管模式的国家，都将以强制信息披露制度作为其实施证券发行与交易规制的重心与基础。[11]同时，正如上文“证券储架发行制的内涵”部分所述，证券储架发行虽为注册制证券发行方式之一，但它并不仅仅与注册制配合使用，在核准制之下亦可允许证券储架发行制的存在。故而，证券储架发行制，必然会像其他发行方式一样，建立在信息披露制度基础之上，更准确地说，证券储架发行制是综合信息披露制度的实质组成部分。[12]进一步深究其原因，核心在于证券储架发行制的理论预设与综合信息披露制度的理论起点存在同源性、合一性，证券储架发行制以综合信息披露制度为其制度基础，并且两者都是为减轻发行人的信息披露负担、合规成本所采取放松证券规制的回应性举措。众所周知，综合信息披露制度的构建是以“信息等值”和“信息有效”为理论基础，事实上，证券储架发行制也以此二理论为根基。易言之，由于证券储架发行制运行的关键乃是综合信息披露制度中“参见引证”条款的引入和系列后续发行前及时更新信息之“承诺”规则的实施，而“参见引证”条款和“承诺”规则的有效运行必须以信息的等值性与信息的有效传播为基础。即是说，任何信息无论是源于证券交易市场，还是源于证券发行市场，它们都是供投资者进行投资决策的依据，几无差异。同时，信息一经公开即会迅速有效传播，并可轻而易举为信息需求者所获取。故而，唯有“信息有效”与“信息等值”两者兼具，“援引”条款与“承诺”条款的应有功能才能有效发挥，证券储架发行制的设计初衷才能得以达致。

（一）依“信息等值”逻辑而生的“援引”条款

“等值原则”是指“整合（综合）作为一个概念，涉及交易（《1933年证券法》与《1934年证券交易法》）报告之间等值的结论。若标的为重大信息（而不是对交易本身的说明），则其对证券的分销和交易市场都属于重大信息。而且，有关该等标的说明的要求就两种目的而言应该是相同的……”[13]在通常情况下，有关同一发行人同种证券信息，无论在证券发行市场，抑或在证券交易市场，其功能性是不存在任何差异的，都是用来供投资者进行投资决策与价值评判，不会因信息所处时空以及传播方式的不同而存在异样。信息披露本身存在的目的便是向市场提供信息，在市场有效条件下，如果将性质相同的信息分别对招股说明书披露和持续性披露采用不同的披露标准、相异的披露程序，这将有违逻辑并且违反信息交流的目的。

尽管Milton H.Cohen认识到证券发行与证券交易项下有关信息披露的法律责任可能会有所差异。譬如，在特殊情况下，承销商可能会对通过参照纳入注册说明书的持续性信息披露报告的承担责任。这或许是当初采用招股说明书形式、持续性或其他披露形式分别向一级证券市场和二级证券市场进行信息披露的缘由之一。然而，无论源于证券发行市场的信息，抑或证券交易市场的信息，它们都是供投资者进行投资判断的依据，不会因为信息来源不同、传播渠道的差异而对投资者存在不同。进一步讲，Milton H.Cohen的思考并不是否定“信息等值”理论强有力的论据，他只是提出了不同的信息披露标准、披露方式以及参与制作人的不同所产生的问题，表明了忽略信息的同质性而采用差异化的信息披露方式带来的难题。因此，我们将注意力聚焦于公开披露的重大信息对证券市场价格的影响上而不是放在信息所处的空间或传播媒介上应当更加符合逻辑。[14]信息的等值性已然决定在再融资发行中应予以披露的信息，可以参照的方式援引再融资发行人之前持续信息披露文件所涵盖的有效信息，此即所谓的“参见引证”或“援引”条款。再者，由于“援引”的内涵已为证券储架发行制的意蕴所涵盖，并且在一定程度上讲，“参见引证”的存在与否直接关系着证券储架发行制设计初衷能否有效实现。

（二）“信息有效”假定下“承诺”披露规则设计

信息效率是指证券价格能否有效反应市场所有相关信息，而信息有效则是指证券价格能够充分有效反映市场所有相关信息。从有效市场假设理论来看，有效传播到公众的信息必将真实地反应在证券价格之中，并且它“将股票市场的有效性按照股票价格对信息的反应程度，区分为弱势有效、准强势有效和强势有效三类。其中，弱势有效是股票价格反映了所有股票的历史价格信息；准强势有效是股票价格反映了所有公开信息；强势有效是股票价格反映了所有信息，无论是否公开”[15]。有效市场假设之成就建立在两个假定基础之上：一是信息无成本；二是投资者完全理性或非理性抵销。就前者而言，有效市场假定是以信息的搜集、获取以及处理无需成本为前提的。然而，事实并非如此，但该理论的支持者认为此等问题必将会随着技术的进步，相关措施的实施迎刃而解。譬如，美国证券法律中所要求的强制性信息披露制度、机构投资者发展以及信誉中介机构的建立等等。又如美国国会发布的《1977年美国证券交易委员会顾问委员会有关公司披露的报告》指出，国会在美国证券交易委员会中所建立的披露制度是健全的，并不需要彻底的改革或革新，[16]进言之，信息披露之理论假定必然也是科学合理的。就后者而言，“投资者是理性的，他们能对证券作出合理的价值评估；在某种程度某些投资者并非理性，但由于他们之间的交易机制是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，证券价格并不会因此受到影响；在某些情况下，非理性的投资者会犯同样错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响”[17]。信息的有效性决定了强制信息披露或信息更新“承诺”的合理性。无论初始信息披露，抑或持续信息披露，即所有的信息更新“承诺”所公开披露的信息均能有效反映于证券价格之中，并为信息需求者及时获取。

在“信息有效”假定理念的引导下，美国有关证券储架发行的核心“规则415”之（a）（3）对储架注册说明书的持续修行进行了规定，他要求注册人依照S－K条例第512（a）所规定完成相关承诺。该条规定对“生效后修正稿”和“规则424”（c）项下的“补充说明文件”予以区分，其区分标准是变动事件是“基本事项”还是“重大事项”。两者的具体差异表现为：一是“生效后修正稿”是新注册说明书的一部分，它的生效须经SEC的审核通过，而“补充说明文件”无须经过SEC的审核，一经提交自动生效；二是“生效后修正稿”必须在SEC宣布生效后分发，而“补充说明文件”在报备SEC后即可随时分发。事实上，这种区分方式对现实实践带来了很大的困惑，因为无论在理论上，还是在实践中都很难对“重大事项”和“基本事项”进行精确区分。另外，两种生效后修正文件生效方式的不同还会引发《1933年证券法》下民事责任承担的差异。

三、证券储架发行制之所以颁行的利益再分配考量

“任何一套现代制度设计的背后都有一套与之相适应的价值理念作支撑。”[18]价值作为一个表征关系和表征意义的哲学范畴概念，于制度层面，其彰显的是制度满足主体目的、动机的功能与属性。显然，证券储架发行制所应追寻的是对主体满足度的提升。然而，一项制度可能会关涉不同主体的利益诉求，甚至同一主体诉求本身亦可能存在诸多矛盾，基于价值衡平的考量，科学合理的证券储架发行制价值追求应是不同主体以及同一主体不同诉求的协调与统一。具体到证券储架发行制，它主要关涉发行人、承销商、投资者等主体的法律关系以及对他们各自的意义。

（一）效率化的证券再融资机制与层次化的整体性效率

效率并非经济学家的专利，亦是法学家，尤其是经济法学家所关注的焦点。与市场经济法制旨在保障市场机制的有效运行类似，证券储架发行制的目的亦是以提升证券发行效率为旨趣。事实上，证券储架发行制初创的首要目的与动机便是为了解决传统证券发行规则对效率的阻滞问题，以满足证券市场对效率提升的欲求。证券发行人可谓是证券储架发行制的最大受益者，原因在于证券储架发行制设计的初衷是围绕如何助推发行人灵活、有效应对瞬息万变的证券市场而展开，证券储架发行的制度内涵“一次核准，多次发行”即彰显了这一宗旨。具体而言，证券储架发行制允许发行人在通过核准之后根据其自身的项目进展、资金需求以及“市场窗口”期等情况自主决定发行日期、规模以及次数等；实施“参见引证”规则和“承诺”条款，允许注册说明书的部分“援引”或补充文件不经审核而自动生效；制度设计亦强化了承销商的竞争，有益于发行人承销费用的降低；并且随着市场发展，允许知名成熟发行人适用“自动储架发行制度”等等，诸种权利的赋予都明证发行人是该制度设计的最大受益者。同时，证券储架发行的制度实践亦表明，该制度之最大优点便是提升了发行人的灵活性、降低了发行人的发行成本、合规成本以及承销费用等等。事实上，此举改变了传统的单纯对公平价值进行考量而兼顾发行人对市场效率的追求，实现了法律价值间的有效平衡。

然而，证券储架发行制的颁行绝不仅仅是公平视野下的单一意义上的发行人效率考量，更为重要的是，其彰显的是一种从个体性效率向整体性效率的变换。细言之，证券储架发行制是一种层次化、系统性的发行人效率考量，证券储架发行“规则群”区分了“传统储架发行”与“简表储架发行”的差异适用性，并衍生出了“全能储架发行”、“自动储架发行”等储架发行规则。同时，证券储架发行“规则群”亦允许不同类型的发行人适用不同种类的证券储架发行条款，即遵循一种差异化的规则适用策略，为的是满足不同层次、不同融资需求发行人的规则适用要求。因此，随着证券储架发行制的产生发展，其已不是纯然的发行人融资的个体效率性，在更大程度上，体现的是一种多元化证券储架发行融资机制的系统效率性。总体而言，证券储架发行机制是在过于注重投资者公平背景下而产生的一种简约型的效率化再融资机制，同时，随其自身的演化发展，其蕴含的效率则逐渐从单一性效率向整体性效率转变，此表征一贯始终的充分体现于证券储架发行制度从萌芽向成熟迈进的源流嬗变之中。

（二）公平中的效率化融资与效率中对公平的维持融合

“公平是法律所应当始终奉行的一种价值观”[19]，也是忠贞不渝的合理人性追求，正如西塞罗认为，法律规则只是人类公平的一种表达，而公平的真正所在是人类的本性。公平与否关系着契约交易利益的可得性以及秩序的稳定性，因此，公平的实现是与否关乎重要。如效率价值部分所述，证券储架发行的制度设计是围绕“效率”而展开，但这并不表明它对“公平”价值的彻底摒弃。证券储架发行制的产生源于美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》两法过于严格的证券公开规制。1929年经济危机之后，为了恢复公众投资者对证券市场的信心，“两法”以最大限度的保护投资者的合法权益为立法旨趣，然而，这在某种程度上却严重阻滞了发行人对市场效率的追求。证券储架发行制之颁行，彰显的是从单纯注重投资者保护的公平价值向兼顾发行人的效率价值转变，是效率与公平价值的有效调和。

另外，在证券储架发行制颁行的意见征询过程中，反对者最大的质疑便是认为证券储架发行制会对“公平”造成冲击，其主要体现在两个方面：一是虚假信息披露可能性的提升；二是承销商尽职调查权责的不均衡。有鉴于此，美国证券交易委员会最终决定该制度的适用仅限于证券储架效益最为显著、信息披露与承销商尽职调查问题可因其他因素而得以有效化解的发行，即除传统证券注册发行外，唯有通过或有资格通过适用S－3/F－3表的发行人尚才被允许使用证券储架发行制。[20]对于承销商尽职调查职责履行与责任承担问题，美国证券交易委员会采纳了美国法学会《联邦证券法典》之规定，在《1933年证券法》第11条的基础上通过“规则176”，并提供简表注册（Short-form Registration）中有关“尽职调查抗辩”（Due Diligence Defense）的标准，要求根据与发行存在关联的人（发行人除外）的实际情况，来适用不同的标准对尽职调查职责的合理审慎进行分析。除此之外，为解决证券储架发行制自身带来的“市场过剩”效应，美国证券交易委员会还于1992年通过了“全能储架注册”规则，以减轻对股价的稀释，保证股票价格的稳定，进而保证市场公平得到有效维护。

（三）规则秩序下储架发行主体的利益预期与行为安排

“秩序是在自然进程和社会进程中都存在的某种程度的一致性、连续性和确定性”，[21]显现的是对未来的一种有规律、无间断的可预期性。任何秩序的实现必须以规范的存在为基点，对于证券储架发行而言，证券储架发行制则为发行人、证券投资者、承销商等主体的行为提供了明确指引，强化了行为预期和可得性。证券储架发行规则对证券储架发行适用的主体资格、适用证券类型以及注册说明书生效后修正方式等内容予以明确规定，并通过相关配套规则，如综合信息披露制度、“规则430B”等，完成了证券储架发行制的系统性设计，为证券储架发行中的秩序构建奠定了坚实的基础。

事实上，证券储架发行制的设计、修正乃至最后的有效实施已然表明其完成了从无序向有序的完美变身。譬如，以“参见引证”条款的颁行实施为例，随着“参见引证”条款被纳入综合信息披露体系，监管层、发行人、投资者以及承销商等都明晓自己在该制度设置中的法律定位：监管层明晰其应以何种标准、方式对发行人的信息披露进行审查；发行人知道其注册说明书所涵盖的内容究竟哪些可以参照的方式纳入，哪些可以省略，哪些必须包含其中，等等；投资者明晰，除审阅发行人提供的注册说明书外，他们自己必须通过多元渠道获取发行人以参见方式援引的各种持续性信息披露报告；承销商明晓，为审慎完成其尽职调查职责并避免承担过多的法律责任，他应该采取何种审查标准、应对性举措等等，上述一切都是制度安排下的秩序实现。反之，如果缺乏相关规则指引，此种缺失将引致行为的失序，人们将无法对自我行为进行合理预期。故而，应当将这些市场催生并客观存在的游离于制度之外的行为，纳入法律规制之下，促使其向制度化、规范化转变，进而实现证券储架发行的深化发展。值得注意的是，失序向有序的转变，证券储架发行人获得是合法再融资方式的引入和对未来再融资利益的可得性安排；对投资人而言，获得是股票或证券价值的真实体现与信息披露的及时、真实、准确及完整性，更重要的是公平的最终价值回馈；等等。

结语

与传统证券发行相同，证券储架发行制，作为一项上市公司再融资机制，亦是满足资本市场不同发展阶段投融资需求的历史产物。证券储架发行制是对当下瞬息万变资本市场的积极回应，其旨在实现安全、公平与效率价值的有效衡平，从单纯注重证券市场的稳定性向兼顾投资者保护与市场绩效转变。当然，证券储架发行是建立在“信息理论”基础上，主要涉及信息等值原则下的“援引”条款和信息有效假设下的“承诺”条款两个层面的内容。一般而言，证券储架发行制允许再融资发行人在通过证券监管层的法律审查之后，在一定期限内依据企业发展、项目进展以及市场机会等自主择机分期、分批发行证券募集资金，以有效应对变幻多端的资本市场。在提升自由与效率的同时，证券储架发行制依然秉承证券法律用以保护投资者合法权益的意旨，严格限定证券储架发行制允许适用的证券类型，并对再融资发行人的适用资格提出严格的限定性要求。

---

[1]西南政法大学经济法学院博士研究生。

[2]公众公司包括上市公司和非上市公众公司两类，此称谓源自美国公司法中关于“closely held corporations”（闭锁公司）与“publicly held corporations”（公众公司）。随着我国多层次资本市场的建设与完善、证监会非上市公众公司监管部的设立、《非上市公众公司监督管理办法》及其配套规则的颁行等，我国股份公司日渐划分为非上市非公众股份公司、非上市公众公司与上市公司三种类型，其中后两者即为公众公司。同时，在证券储架发行制度的首创地——美国，证券储架发行制度“主要适用于上市（公众）公司的再融资，而不适用于首次公开发行”，即是说，证券储架发行制度既适用于上市公司，又适用于非上市公众公司。之所以在此将公众公司或上市公司予以特别标记，首先源于我国公司法依然遵循传统的有限责任公司与股份有限公司的划分标准，其次是较之于非上市公众公司，上市公司拥有更为广泛的融资权限，尤其是公开发行证券的权利。由于本文内容主要是关于证券储架发行制度在上市公司再融资领域的使用问题，因此，下文将统一使用上市公司这一称谓。

[3]吴前煜：“美国储架注册制度及其对我国证券市场再融资的借鉴”，载《清华法学》2012年第5期。

[4]笔者在中国知网以“储架发行”为关键词进行搜索，文章内含有“储架发行”一词的所有文献（包括期刊、硕博论文、会议、报纸等）为288篇次；以“储架注册”为关键词进行搜索，文章内含有“储架注册”一词的所有文献（包括期刊、硕博论文、会议、报纸等）为37篇次；以“搁置注册”为关键词进行搜索，文章内含有“搁置注册”一词的所有文献（包括期刊、硕博论文、会议、报纸等）为18篇次；以“搁置发行”为关键词进行搜索，文章内含有“搁置发行”一词的所有文献（包括期刊、硕博论文、会议、报纸等）为16篇次；以“橱柜登记”为关键词进行搜索，文章内含有“橱柜登记”一词的所有文献为30篇次。

[5]邱永红：“我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究”，资料来源： http://article.chinalawinfo.com/Article_ Detail.asp？ ArticleId =54338，2013年5月20日访问。除此之外，秦毅、吴前煜、马洪雨、蒋学跃以及杨文辉等学者均持此态度。

[6]沈朝晖：“流行的误解：‘注册制‘与‘核准制’辨析”，载《证券市场导报》2011年第9期。

[7]Dorothee Fischer－Appelt，Prospectus Directive Amendments Discussion of Key Changes，9 Law and Financial Markets Review，4（2010），pp.490－498（9）．

[8]杨文辉：“美国证券市场的储架注册制度及启示”，载《证券市场导报》2006年第9期。

[9]高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第5页。

[10]陈鸿基：《证券市场国际化的监管与立法》，中国政法大学出版社2012年版，第68页。

[11]胡甲庆：《金融创新与监管改革视域下的中国证券法制》，科学出版社2012年版，第179页。

[12]【美】路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第63页。

[13]【美】路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第131页。

[14]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第139～140页。

[15]彭冰：《中国证券法（第二版）》，高等教育出版社2007年版，第5页。

[16]彭冰：《中国证券法（第二版）》，高等教育出版社2007年版，第29页。

[17]张旭娟：《中国私募证券发行法律制度研究》，法律出版社2006年版，第21页。

[18]盛学军：“冲击与回应：全球化中的金融监管法律制度”，载《法学评论》2005年第3期。

[19]【英】彼得·斯坦、约翰·香德：《西方社会的法律价值》，王献平译，中国法制出版社2004年版，第86页。

[20]【美】路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第63页。

[21]【美】E.博登海默：《法理学、法律哲学与法律方法》，邓正来译，中国政法大学出版社1999年版，第219页。