二、文献回顾与背景介绍

（一）金融发展如何影响创新？

依据Goldsmith（1969）、Mckinnon（1973）、Rajan和Zingales（1998）的金融发展理论，金融深化可以通过缓解金融机构和贷款者之间由于信息不对称所引发的道德风险和逆向选择问题，降低企业融资约束程度及融资成本，更好地管理企业创新活动的巨大不确定性与失败风险，更有效地动员资金向创新领域优化配置，从而激励一国或企业层面的创新活动，进而促进一国的经济增长。在很多发展中国家普遍存在由政府干预与控制造成的金融抑制现象，这会加剧扭曲金融体系与金融市场中普遍存在的信息不对称，进而导致企业最优投资机会得不到有效的资金支持，从而造成企业的融资约束问题（Fazzari和Athey，1987）。这种融资约束问题在创新活动中表现得更为明显。那些对外部融资具有依赖性的企业或行业的创新活动，在存在金融抑制的国家中受到的制约效应更为突出（Brown等，2012）。

金融发展包含银行和市场主导两种不同的发展类型（Kunt等，2011）。是银行主导的间接融资金融体系还是市场主导的直接融资金融体系更能促进创新？这是一个受到经济学家们高度关注，而且最近日趋活跃的重大研究命题。Beck等（2000）依据跨国样本数据的实证研究结果表明，银行主导和市场主导的金融结构差异并不是影响金融体系对经济增长影响的核心因素。不同国家自身金融体系发展程度与质量的差异造成经济增长的差异被称为金融结构无关论。Allen和Gale（2000）的实证研究却发现，银行主导和市场主导的金融结构差异会对不同国家的经济增长产生差异性的影响。他们提出了金融发展中的金融结构差异是影响不同国家经济发展的重要因素的假说，该假说也被称为金融结构相关论。

从金融发展中金融结构的差异对一国创新能力提升产生差异性影响的角度来看，支持市场主导的金融体系更有效的学者们认为，证券市场更能够搭建储蓄和企业创新投资之间的通道（Levine，2005）。一方面，证券市场更可能使得投资者不需要对企业创新研发融资提供额外的担保抵押要求，从而降低企业创新的融资成本（Brown等，2012）；另一方面，证券市场能够使创新投资活动所具有的潜在价值形成有效市场均衡价格，特别是在那些具有较强外部融资依赖特征的高新技术行业中，证券市场能够通过形成有效市场均衡价格，提升创新资金的市场最优配置效率（Allen和Gale，1999）。相反，信贷市场可能不利于那些具有较强外部融资依赖特征的高新技术行业发展。一方面，创新活动的价值往往是无形资本或内涵于人力资本之中，很难通过抵押担保形式来缓解银行机构贷款的信息不对称，以及满足银行机构的风险控制要求（Hall和Lerner，2010）；另一方面，创新投资收益及对资金需求的不确定性，使得创新活动很难产生稳定的现金流来应对银行机构的还款要求，从而导致银行机构无法对小规模、新进入的创新企业投资项目给予足够的融资支持（Brown等，2012）。

然而，针对以上假说，既有实证研究并未得出一致结论。支持银行主导的金融体系更能促进创新的文献也有很多。Benfratello等（2008）针对意大利的研究发现，本地银行的发展促进了本地制造业企业的工艺创新活动水平，但并未促进产品创新。Nanda和Nicholas（2014）从历史角度论证了银行体系对创新所具有的促进作用。他们发现，在全球大萧条时期，银行体系的崩溃降低了企业专利的数量和质量，由此验证了银行体系对创新活动具有不可或缺的支撑作用。Cornaggia等（2015）以对美国各州银行机构设立管制政策实施放松的外生冲击为背景，研究银行竞争对美国企业创新活动的影响。实证结果发现，银行竞争总体上降低了美国各州的创新活动水平，但是，在不同类型企业之间，银行竞争的影响是有差异的，银行竞争促进了依赖外部融资的私营企业的创新活动，而对那些依赖外部融资的公营企业的创新活动形成了抑制效应。

有一些研究文献倾向于支持市场主导的金融体系更能促进一国创新能力的提升。Bravo-Biosca（2007）利用1985—1994年32个发达国家和发展中国家的样本数据，发现股票市场和信贷市场的发展均能促进国家层面创新质量的提升。相比于信贷市场的发展，股票市场的发展对国家层面创新质量的提升作用更大。Tian和Wang（2014）使用美国风险投资企业的样本数据，发现在由更能容忍投资失败风险的风险基金经理主导的企业中，风险投资更能激励企业的创新活动。Chemmanur等（2012）也使用美国风险投资企业的样本数据，发现不同类型的风险投资企业对企业创新活动的激励作用是存在差异的。公司风险投资基金比独立风险投资基金更能激励企业的创新活动，这种更有效的激励效应可能是由于公司风险投资基金更具有产业发展的知识经验，以及对失败具有更高的容忍度。Hsu（2014）使用32个发达国家及新兴国家和地区在1976—2006年的样本数据进行实证研究，结果表明，无论是从创新数量还是从创新质量来看，股票市场的发展均促进了国家层面的创新活动，但信贷市场的发展抑制了国家层面的创新活动。然而，需要特别关注的是，也有文献发现金融市场的某个方面对创新活动产生了负面效应。比如，Fang等（2014）使用美国纳斯达克上市企业样本数据的实证研究发现，由于竞争者的恶意收购，以及短期投资者对短期收益的过度追求，股票的流动性对企业创新活动造成了显著的抑制效应。

（二）中国情景下金融抑制现象及其对创新可能影响的分析

按照新结构经济学理论，对于一国而言，金融体系的发展或深化必须切合一国实体经济发展的阶段性需求。我们在衡量一国金融体系的效率时，不应该过度强调金融市场的发达程度，或者所谓金融结构的高度化，而是应该重点考虑金融结构是否与该国的产业结构、技术特征及金融生态环境相契合。在多数发展中国家，技术较低、劳动密集型、风险较低的产业占主导，银行体系能够低成本地处理银行与企业之间的信息不对称问题，因此银行体系具有较高的金融配置效率。而发达国家以技术较高、创新需求大、风险较高的产业为主导，这就要求一国应具备与高风险创新产业相配套的产业发展金融体系，金融市场相应要具备更高的金融配置效率。依据这样的金融发展逻辑，中国正处于以劳动密集型产业为主的发展阶段，因此形成以银行为主的金融体系具有合理性。

然而，对于类似中国这样的发展中国家而言，一个不可忽略的重要现象是，以银行为主的金融体系往往容易受到政府的过度干预或不恰当的控制，从而形成金融抑制体系。事实上，中国就存在典型的金融抑制现象。第一，中国现行的财政分权体制，以及以国内生产总值增长为考核目标的地方官员竞争性晋升体制，诱发和加剧了地方政府对金融体系的干预与控制。具体而言，这激励了中国不少地方政府积极采取对微观经济的各种干预活动，来获得地方财政收入和本地效益增长的优势条件，同时催生和强化政府投资的关键渠道——金融体系控制和干预的内在动机，迫使中国陷入“政府干预→信贷规模扩张→国有企业部门和重化行业扩张+房地产拉动+出口依赖→粗放式国内生产总值增长（产能过剩）”的经济增长模式。而且，出于对金融改革风险的过度担心以及避免受到国外金融冲击负面影响的考虑，中国对以银行为主的金融体系以及对金融体系的市场化改革一直处于谨慎推进进程中，这实质上形成了政府对金融体系风险的过度谨慎监管原则。虽然历经30多年的市场化改革，中国的金融体系仍然具有明显的政府管制特征和较为突出的垄断性质，主要表现为银行体系以具有垄断性质的大银行为主体、地域性的中小银行机构发展严重不足、金融机构和资本市场进入方面受到严格控制，以及银行机构存贷利率、银行信贷配给和资本市场均在一定程度上存在管制等典型的金融抑制特征。第二，在政府过度干预与控制金融体系的情形下，资本市场中通过证券市场直接融资所占比重极小，各类风险投资基金也远未得到有效发展。特别是在2005年之前，中国的股票市场发展缓慢。股票市场中有一部分也是为解决国有企业的发展困局而设立的，首次公开募股（IPO）发行程序和条件极为严格，而且其过程中存在腐败寻租机会，导致金融市场的扩张并未实现有效配置资金的基本市场功能。第三，金融抑制体系导致影子银行和民间高利贷体系的迅速扩张，在中国房地产价格持续增长以及房地产业利润率高于一般制造业企业利润率的刺激下，制造业企业资本泡沫化现象开始凸显，制造业投资大量转向房地产投资。一个基本事实是，60%以上的欧美企业会把10%以上的利润投入研发创新。而近年来，中国制造业普遍存在的现象是，众多制造业企业竞相将自身的利润、销售收入甚至银行贷款投向房地产，而非企业的创新研发、品牌建设等核心环节。过去10年内，中国房地产业产生的是20%以上的利润率，但制造业的利润率只有3.2%。行业间如此巨大的利润差距，必然引诱资本流出制造业并进入房地产业、影子银行，以及民间高利贷体系，从而导致中国制造业自主创新能力的整体弱化。

在这种情形下，中国仍然以垄断性质大银行为主的金融体系可能没有对国家和企业层面的创新活动形成有效的激励与支撑，甚至在一定程度上对实体经济创新能力的提升形成了阻碍。