第二节 债券

这里说的债券，主要指公司的中长期债，同时也包括一些具有债券形式的短期债，如短期本票等。从这个意义上说，债与债券两个词基本上可以通用，即不但按照证券法的规定向社会公众公开发行的公司债券叫作债券，公司私下里向金融机构或者别的企业借得的长期贷款也是债券，因为它们在本质上都是借贷合同，都是债权债务关系。

在国际上的公司实践中，中长期债务一般从十几年到三四十年不等。一笔债务尚未到期，公司又会发行另一批债券。中长期债实际上是公司资本的重要组成部分，其持有人与公司的长远发展有着切身的利害关系。由于债权人在公司事务中没有投票权，其权利主要由合同规定。

规范发行人与债券持有人之间的权利义务关系的借贷合同叫作债券合同。每一批债券的发行都有一份债券合同。债券合同的条款相当精细，不过本质上无非是对本、息、还款期限这三个要素的规定。长期债券的利息一般半年支付一次。此外，如果有抵押担保，合同也会对抵押的具体条件做出详细的规定。合同中往往要求公司必须做某些事情和不做某些事情。例如，如果公司的清偿能力没有达到某一具体的标准，就不得分红，等等。合同中的这些具体要求往往比法律的限制严厉得多。

有的债券合同还有沉淀基金（sinking fund）条款，规定公司每年从赢利中拨出一定数额的现金赎回部分债券，这样可以稳定公司的现金流，避免本金到期时一次性支付的压力。有的沉淀基金条款还与公司的赢利状况捆绑起来，规定只有当赢利达到一定水平的时候才向沉淀基金支付。

如前所述，和股票相比，债券具有风险小，增值潜力小，因而价格波动小的特点。不过，债券的价格也可以有大的波动，主要受两方面因素的影响：一是市场的利率；二是公司的资信。市场利率以银行定期存款利率为准，是影响债券价格波动的首要因素。市场利率上升，债券的价格下降；市场利率下降，债券的价格上升。例如，在市场利率为5%的时候发行了一批利率为7%的债券。债券的利率总要高于银行存款的利率，因为它的风险也要高于银行存款，高出的这2%就是对较高风险的补偿。假定这时债券可以平价发行，面值1000元的债券可以卖1000元。过了一年，银行利率下降到4%，债券利率依然是7%，如果说高出2%的利率就足以补偿债券相对于银行存款较高的风险的话，那么，另外的1%就是净高于银行利率的收入了。所以，这时面值1000元，利率为7%的债券或许能卖到1100元，因为即使按这样的高价计算，实际利率依然有6.36%, 高过市场利率两个多百分点。又过了三年，银行的利率上涨到8%。按照同样的道理，这时同一张债券大概只值700元了，因为按700元的价格计算，实际利率为10%, 这勉强高过市场利率两个百分点。可见，债券价格的变化直接受市场利率的影响，其与公司经营状况的联系却远没有股票的价格那么紧密。

但是这不等于债券的价格与发行人的经营状况没有联系。如果公司破产了，不但股票将一文不值，债券的价值也会大打折扣。这就关系到公司的偿债能力了。这种偿债能力可以用公司的资信等级来表示。美国有两家著名的金融分析研究机构，穆迪氏（Moody's）和标准普尔（Standard & Poor's），专门为公司发行的债券确定等级。穆迪氏用Aaa、Aa、A、Baa、Ba等表示，资信逐级下降。标准普尔用大写字母，AAA、AA、A、BBB、BB等表示。当公司的偿债能力因经营状况的变化而变化的时候，债券的资信等级也会被上调或下调。如果一张债券的资信等级高，例如AAA，这就意味着它的风险相对较小，它的利率就可以比较接近银行存款利率，例如6%，略高于银行存款利率。反过来，如果一张债券的资信等级较低，这就意味着它的风险相对较大，它的利率就必须高过银行存款利率好多，例如10%。较高的利率是对较高风险的补偿。债券的资信等级越高，质量也就越好，价格也就越高，因而利率就会较低；资信等级越低，质量也就越差，价格也就越低，因而利率就会较高。当一批原来被确定为A等级的债券以8%的利率平价发行以后，因公司偿债能力的变化其资信等级被下调为B，在市场利率等条件不变的情况下，它的市场价格也会下降，实际利率会相应地提高。例如，一张面值为1000元的债券原来可以卖1000元，现在资信等级被调低之后就只能卖800元，而利息依然按面值1000元，利率8%支付，每年80元。于是，它的实际利率就从票面上的8%上升到了10%。

债券主要有以下一些重要的分类。

根据清偿顺序的先后，债券有低级（subordinated）与高级（senior）之分。高级债券的本息未曾全额清偿，低级债券不得清偿。一个公司发行了一批债券之后，再次发行债券时会给第一批债券持有者增加风险。例如，股东投资1千万元创办公司，而后发行了第一批总额为1千万元的债券，这时，公司的总资产为2千万元。这2千万元都是担保那1千万元债务的，资产与负债的比例为2∶1，也就是说，2元钱的资产担保1元钱的债务。这对债券投资者来说，还是比较安全的，所以他们才买了这批债券。第一批债券发行之后，如果公司因资金短缺又发行了第二批债券，总额同样为1千万元，那么，公司的总资产便为3千万元。用3千万元的资产担保2千万元的债务，资产负债率为1.5∶1，也就是说，现在是1.5元的资产担保1元钱的债务。这对第一批债券购买人来说，保险系数显然降低了，与他们当初购买债券时的期望是不相符合的。因此，在第一次发行债券时的债券合同中往往会对公司再次发行债券作出限制，规定以后只能发行级别低于本批债券的债券。在上例中，如果第二批债券的级别低于第一批，那么对第一批债券持有人来说就是一件有利的事情，因为现在不是1.5元资产担保1元债务，也不是2元资产担保1元债务，而是3元资产担保1元债务了。

可能有人要问，这样的话，第一批债券持有人固然高兴，可是第二批债券的风险就太大了，怎么还会有人去购买呢？是的，会有人购买的，因为债券的利率可以根据风险的增大而提高，只要公司不破产，购买第二批债券的人最终会获得比第一批债券更高的利息收入。用较高的收益来补偿较大的风险，这是生意场上通用的规则。

低级债券由于风险较大，在美国常被人们称为“破烂债券”或“垃圾债券”（junk bonds）。在20世纪80年代后期，美国有许多这样的低级债券。当时通货膨胀，债券持有人非常恐慌，生怕公司出现坏账。在这样的氛围下，低级债券的价格很便宜。但是，后来事实的发展证明这些债券绝大部分都能够如期付款，它们的持有人获得了丰厚的回报。因为再低级、再垃圾的债券，也比股票（包括优先股）优先。

现在返回去进一步解释高低级债券的关系。前面说过，高级债券的本息在获得全额清偿之前，低级债券不得清偿。这是否意味着高级债券的期限届满之前低级债券不会付息呢？不是的。债券的期限很长，10年、20年、30年的都有。如果在30年中公司不能再发行别的债券，或者发行了也不能够付息，这显然不利于公司的正常运作，也不利于社会经济的发展。这就需要找到一种既能保障第一批债券持有人的利益，又能使第二批债券的购买者同样能够按期领到利息的办法。实践中，公司法律师们的智慧已经解决了这个问题，那就是在前后两个债券合同中作出明确的规定，并相互衔接。例如，某公司于1990年1月1日发行了一批10年期的高级债券，按年付息。1992年1月10日发行了一批15年期的低级债券，同样按年付息。到1993年1月10日第二批债券的初次付息日，第一批债券还有7年的利息和本钱尚未清偿。为了使第二批债券能够按期付息，第一批债券的合同中会有这样的规定：后次债券的付息必须得到前次债券持有人或其代表人的同意，发行人在对后次债券付息时必须提取一定数额的资金建立对前次债券的付息基金，或者发行人必须向前次债券持有人或其代表人出示令他信服的具有充足的还款实力的证据，等等。这类规定并不是因为事后需要才添加上去的，而是律师在起草第一次债券合同的当初就已经替公司预见到了这种需要，并且在合同中写清楚了的，因而第一批债券的购买人在购买时已经知情。第二批债券在付息时只要满足了第一批债券的合同中规定的这类条件，便可以按期付息。同时，第二批债券的合同也会对前次债券合同中这类有关的条文作出呼应，与之衔接。

目前我国的公司债券发行还处于初级阶段，因而尚未出现高低级债券的区别。不过，中国证监会曾于2005年12月13日下发过《关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》。所谓次级，就是低级。次级债务虽然未必以债券的形式发行，但其性质与低级债券是相同的。随着我国公司实践和市场经济的不断发展，普通公司发行的低级债券会很快出现。

从国际上的公司实践来看，中长期债券主要分为抵押担保债券（bond，镑得）和普通的无担保债券（debenture，底本契）。镑得的期限在30年左右，一般由公司不动产抵押担保；底本契则由公司的一般信用担保，期限在10~20年。从清偿顺序来说，镑得因为有抵押担保，自然更优先于底本契。

有人按照期限的长短将债券分为长期债券、中期债券、短期债券。但是在长期与中期、中期与短期之间并没有确定的界限，长、中、短期都是一些相对的，甚至是模糊的概念，且因各国习惯的不同而大相径庭。例如，在我国，1年算短期；1~5年为中期；5~10年为长期。而在美国，5年只能算短期，长期应该在20年以上，10年左右的算中期。由于期限的长短并无明确的标准，这种划分只依习惯而定，不尽科学。

像优先股一样，债券也有可以转换和可以赎回之分。凡是债券持有人可以在约定的期限内按照约定的比例和方法转换成股票的债券就是可转换债券。可转换债券可以转换为优先股，也可以转换为普通股，但以转换为普通股的居多。至于具体转换成什么股，怎么转换，包括转换的比例、期限及具体方法等，都必须在发行之初的债券合同中规定清楚。转换与否的选择权在债权人，即债券持有人。因为可转换债券比普通债券多了一项转换选择权，所以其价格要比普通的不可转换的债券贵一些，也就是说，其利率相对低一些。此外，因为可以换成股票，所以可转换债券一旦进入行权区间，它的价格在受市场利率影响的同时，也受股票价格的影响。我国《公司法》第161条、第162条规定上市公司可以发行可转换债券。

可赎回债券是发行人可以在债券期限届满之前的一定期限内，按照合同规定的价格和方法向债券持有人赎回的债券。说得通俗一点，就是债务人在债务期限届满之前提前清偿。凡是含有沉淀基金条款的债务都是可赎回的。可赎回债券发行之后，决定赎回与否的权利在发行人。赎回的价格、期限、具体方法都是在发行之初的债券合同中规定清楚的。在合同规定的期限内的不同时间点上，赎回的价格是不一样的。例如，一批10年期的债券在合同中规定可以在第7、8、9三年中每年的5月下旬赎回，价格按每百元面值计算分别为109元、107元和106元。决定价格的主要依据是至该时点已经产生的半年期利息，联系预先估算的市场利率行情适当加上一点对债权人失去后阶段利息的补偿，再加上本钱，三者综合起来考虑确定。因为可赎回债券比普通债券少了一项权利，或者说债务人相应地多了一项权利，所以其价格要比普通债券低一些，也就是说，其利率相对高一些。我国《公司法》没有对可赎回债券作出规定。这是因为我国公司实践尚不发达的缘故。

不过，2006年5月6日中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月8日起施行）在“发行可转换公司债券”一节中规定债券可以按照约定条件赎回或者回售，弥补了《公司法》规定的不足。所谓回售，是指债券的持有人将所持债券卖还给发行人，选择权在持有人。发行可回售债券的情况极少。

和股票一样，债券也有记名与无记名之分（见《公司法》第156条）。它们的差别也仅仅在于转让方式的不同：记名债券转让时需要背书加交付方可生效；无记名债券转让时只需交付便可生效（见《公司法》第160条）。所以，记名债券遗失或失窃时可以挂失，无记名债券则缺乏同样的安全保障。但是二者的实体权利义务是一样的，并不因为记名或不记名而有所不同。