第三章　外汇衍生产品市场

3.1　复习笔记

一、外汇衍生交易的特征

1外汇衍生产品的基本特征

（1）未来性

衍生产品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。未来性是衍生产品最基本的特性。

（2）杠杆效应

衍生产品通常采用保证金交易方式，只有在到期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。

（3）风险性

衍生金融工具内在的杠杆作用和工具组合的复杂性、随意性，决定了金融衍生交易的高风险性。

（4）虚拟性

虚拟性是指金融衍生工具所具有的独立于现实资本运动之外，能给金融衍生工具的持有者带来一定收入的特性。

（5）高度投机性

当一种金融产品价格进入上升周期时，价格越是上涨，就越是有人因为预期价格继续上涨而人市抢购，从而使得价格真得进一步上涨。

（6）设计的灵活性

金融衍生产品由于种类繁多，其创造具有一定的灵活性，故较传统金融产品更能适应不同市场参与者的需要。

（7）账外性

金融衍生产品是对未来的交易。按照现有的财务规则，在交易结果发生之前，交易双方的资产负债表中都不会记录这类交易的情况。因此，其潜在的盈亏或风险无法在财务报表中体现。

（8）组合性

从理论上讲，金融衍生品可以有无数种不同形式，可以把不同时间、不同基础工具、不同现金流量的种种工具组合成不同的合约。

2．外汇衍生交易的风险与回报

（1）衍生金融交易的风险

衍生金融交易之所以会有风险，是由衍生金融工具的特性所决定的。衍生金融工具有着高度的灵活性和杠杆性。

（2）衍生金融交易的风险种类

①价格风险。即衍生金融工具价格变化产生的风险。衍生金融工具价格的波动幅度超过基础资产现货价格的波动幅度，为交易者带来极大的风险。

②信用风险。即因交易对手违约而蒙受损失的可能性，场外交易的违约风险相对更高。

③流动性风险。即某些衍生金融工具难以在二级市场流通转让的风险。

④操作风险。衍生金融交易的操作风险来自两个方面：一方面是由于衍生金融工具均采用先进通信技术和计算机网络交易，因此存在着电子转账系统故障，以及计算机犯罪等风险；另一方面是从事衍生金融交易的主体违规操作，从而给自身及交易对手带来的风险。

⑤法律风险。即由于衍生金融工具创新速度较快，可能游离于法律监管之外，从而存在某些金融合约得不到法律承认和保护的风险。

⑥管理风险。是指衍生金融工具的复杂化可能给交易主体内部管理带来困难和失误，并导致监管机构难以实施统一监管的风险。

（3）高风险与高回报并存

在高杠杆比率作用下，衍生交易的市场风险和信用风险加倍。即使微小的市场行情变化，也可能给交易者带来致命的损失。

二、外汇衍生产品的交易机制

外汇衍生产品最基本的四种类型是远期、期货、期权和互换。

1．外汇远期交易

外汇远期，本质上是一种预约买卖外汇的交易。即买卖双方先行签订合同，约定买卖外汇的币种、数额、汇率和交割时间，到规定的交割日期或在约定的交割期内，按照合同规定条件完成交割。

外汇远期交易可分为固定交割日期的外汇远期交易和不固定交割日期的外汇远期交易。前者又称为定期外汇远期交易，也即典型远期交易，指买卖双方在成交的同时就确定了未来交割日期。后一种情况又称为择期外汇远期交易，简称择期交易，指在零售外汇市场上，银行在约定期限内给予客户交割日选择权的外汇远期交易。

（1）交易主体和期限

外汇市场上，外汇远期合约的需要者有进口商、短期外币债务人和对外汇远期看涨的投机者；外汇远期合约的提供者有出口商、持有即将到期的外币债权人和对外汇远期看跌的投机者。

外汇远期业务的期限是按月来计算的，在外汇零售市场上，一般为1～6个月，也可以长达1年；3个月的远期交易比较常见。经过交易双方的协商，外汇远期交易也可延期。

（2）业务特点

①外汇远期交易一般通过电话、电传等通信工具完成。

②在外汇远期合约中，价格、货币币别、交易金额、清算日期、交易时间等项内容因时因地因对象而异，由买卖双方议定，无通用的标准和限制。外汇远期合约到期时大多．采用现金交收。

③外汇远期交易是无限制的公开活动，任何人都可以参加，买卖双方可以直接进行交易。也可以通过经纪人进行交易。如果不通过外汇经纪商，则无须交付手续费。

④外汇远期交易主要在银行之间进行，个人和小公司参与买卖的机会很少。买卖价格南各银行自己报出，且交易中没有共同的清算机构，交易的盈亏在规定的清算日结算：

⑤外汇远期交易除银行偶尔对小客户收一点保证金外，没有缴纳保证金的规定。绝大多数交易都是不用交保证金的。

（3）报价方法

对于固定交割日期的典型外汇远期合约来说，报价方法主要有两种。

①远期汇率直接报价法，即外汇银行直接报出远期外汇交易使用的汇率。

②远期差价报价法，或掉期率报价法，即外汇银行只在即期汇率之外，标出远期升贴水或掉期率。在远期差价报价法下，有升水、贴水和平价三种情况。

全球主要外汇市场上．除了报远期升贴水数，也可以采用报标准远期升贴水的做法。所谓标准远期升贴水，是指在计算远期升贴水率的基础上，分别进行年度化和百分化处理而得到的数字。计算公式为：

其中，s为即期汇率，F_N代表N个月远期汇率。

（4）择期远期汇率的确定

银行与客户签订择期外汇交易合约时，由于无法确定客户要求交割的具体日期，客户处于有利地位，银行处于被动地位。为此，银行将在特定范围内选择一个对自己最有利的汇率水平作为择期远期交易的报价。

①远期外汇升水时的报价策略。当远期外汇升水时，银行选择最接近择期期初时点的远期汇率作为买入汇率；这是择期有效期内，外汇的相对最低价格。选择最接近择期期末时点的远期汇率作为卖出汇率；这是择期有效期内，外汇的相对最高价格。

②远期外汇贴水时的报价策略。当远期外汇贴水时，银行选择最接近择期期求时点的远期汇率作为买入汇率；这是择期有效期内，外汇的相对最低价格。选择最接近择期期初时点的远期汇率作为卖出汇率；这是择期有效期内，外汇的相对最高价格。

（5）利率平价定理

利率对远期汇率的决定作用，主要表现为国际金融市场的套利活动使资金跨国移动，并推动不同国家相似金融工具的收益率趋向一致，通常被称作利率平价定理。

利率平价公式：

　（3.1）

其中，R_h为本国利率，R_f为外国利率。如果用

进一步改写公式（3．1），容易得到

考虑到R_f和（F—S）／s都是远小于1的分数，二者乘积接近于零，可以忽略不计。于是近似得到：

　（3.2）

该式表明，两种货币的远期升贴水率近似等于两国金融资产利差。容易发现，利率较高的货币远期有贴水，利率较低的货币远期有升水。因为使用了外汇远期合约进行套期保值．公式（3.2）被称作抛补利率平价条件。其含义是，如果该条件式成立，则两国问不会发生引起资金跨国流动的国际金融套利活动；反之，市场行为将自行纠正利率与即期汇率、远期汇率之间的偏差，直至实现均衡。换言之。抛补利率平价条件应视为确定远期汇率的重要标准。

（6）外汇远期合约的应用

①套期保值

为了在货币折算或兑换过程中保障收益或锁定成本，通过外汇衍生交易规避汇率变动风险的做法称为套期保值。

②投机

金融交易中，在没有基础性资产或负债的条件下，因为非常自信对重要经济指标的预测而进行衍生交易并从中牟取风险利润的情况，被称为投机性交易。

③套利

套利性交易，指交易者在同一时点进入两个或多个市场做反方向的交易组合，以锁定一个无风险的收益；也可以利用两种货币即远期汇率差小于同一期限两种货币利差的情况进行套利。前者被称为瞬时套利，后者被称为掉期性抛补套利。

④外汇远期交易创新

范围外汇远期合约，也称弹性远期合约，指交易双方在达成外汇远期交易时，对远期交割汇率做出一个弹性约定，设定汇率波动上下限，使合约购买者在外汇远期交割价格上可以有三种选择。

范围远期与一般远期合约不同的是，合约购买者仍需承担一定的汇率波动风险，但风险程度是有限的。

2．外汇期货交易

外汇期货交易，是指外汇买卖双方在有组织的交易场所内，以公开叫价方式确定价格（汇率），买入或卖出标准交割日期、标准交割数量的某种外汇。

（1）主要特征

①交易合约标准化

外汇期货合约的金额、期限、交割日等要素却都是标准化的，由各期货交易所统一制定。所有交易者在此基础上选择交易。

②集中交易和结算

期货交易是在有形的交易所内进行，所有交易者通过会员公司在交易所场内集中、公开地进行交易。

③市场流动性高

期货合约的市场流动性很高，交易人可以随时通过经纪公司买进或卖出特定的期货合约品种。

④价格形成和波动限制规范化

期货合约的价格形成遵循公开集中竞价制度，在交易所内统一挂牌交易。

⑤履约有保证

期货交易所的清算机构要求场内经纪公司、经纪公司要求委托交易人分别开立保证金账户，作为履约的保证。期货交易所一般有初始保证金和维持保证金的规定。

⑥投机性强

保证金制度虽然使外汇期货交易有效防范了违约风险，但同时也刺激了投机性交易。

（2）清算机制和保证金制度

①清算机制。

清算所作为期货合约各方的交易对手出现：对于合约的买方来说，清算所是卖方；对于合约的卖方来说，清算所是买方。不论进行多少次交易，也不论交易何时进行，始终存在一个共同的交易对手方——清算所。因此，对于外汇期货买卖双方来说，根本无需考虑对方的身份，无论是从哪里买进还是卖向哪里，最终都要在清算所实现集中清算。显然。这种清算机制提高了市场的流动性，也使买卖各方再无履约风险的顾虑。

②保证金制度

a．初始保证金。指在外汇期货建仓时缴纳的保证金。初始保证金的数额，至少应该足以抵付交易所制定并公布的每日最大价格波动。

b．追加保证金。除了初始保证金外，交易所一般还规定有追加保证金。为了使保证金制度有效，一个不可缺少的步骤是采用每天“盯住市场”的办法。

c．维持保证金。指在保证金账户余额不低于这个水平时，则无须追加保证金。维持保证金通常规定为初始保证金的75％～80％。

（3）外汇期货合约的应用

①套期保值

②投机

预期汇率上升或下降，就可以通过外汇期货交易进行投机。利用外汇期货投机获利有明显优势：第一,与现货市场相比，期货交易成本较低；第二，期货的保证金要求使其能够以小博大，发挥杠杆效应；第三，在期货市场上卖空比在现货市场上更加容易。

③套利

如果发现两个期货市场的同种货币期货合约存在一定价差，而且超过交易成本，套利者就可以采取低买高卖的策略，赚取汇差利润。

3．外汇期权交易

外汇期权，也称为货币期权，指合约购买方在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率（也称执行汇率）买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。

（1）合约种类

①按期权持有者的交易目的，可分为买入期权，也称看涨期权；以及卖出期权，也称看跌期权。

②按产生期权合约的原生金融产品，可分为现汇期权和外汇期货期权。现汇期权以外汇现货为期权合约的基础资产，外汇期货期权以货币期货合约为期权合约的基础资产。

③按期权持有者可行使交割权利的时间，可分为欧式期权和美式期权。

（2）交易特点

①期权费不能收回

②期权费的费率不固定。期权业务所交付的期权费反映同期远期外汇升贴水水平，费率高低主要受到以下因素制约：

a．货币期权供求关系：货币期权需求大于供给，则期权费趋高；货币期权供给大于需求，则期权费趋低。

b．期权的执行汇率：执行汇率越高，则买入期权的期权费越低．而卖出期权的期权费越高；相反，执行汇率越低，则买入期权的期权费越高，卖出期权的期权费越低。

c．期权的时间价值或期限：期权合约期限越长，期权费越高；反之越低。

d．预期的汇率波动性：一般来说，期权货币的汇率较稳定，期权费较低；期权货币的汇率波动较大，其期权费较高。

（3）基本交易策略

①买入看涨期权

如果市场对外汇汇率有牛市预期，为了在外汇汇率上升中寻求收益或避免损失，可以购买外汇看涨期权，从而将损失风险限制在期权费范围之内，而同时享有无限的收益潜力。但是．市场的牛市预期越强，期权买方得到的执行价格就越高。

②卖出看跌期权

③卖出看涨期权

④买入看跌期权

（4）组合交易策略

①跨式期权，指以相同的执行价格同时购买或卖出相同标的资产的看涨期权和看跌期权。它可以划分为多头跨式期权交易和空头跨式期权交易。

a．多头跨式期权交易策略，指以相同的执行价格同时买入看跌期权和看涨期权。

b．空头跨式期权交易策略，指以相同的执行价格同时卖出看跌期权和看涨期权。

②宽跨式期权，指以不同的执行价格同时买入或卖出相同标的资产的看涨期权和看跌期权。可以划分为多头宽跨式期权交易和空头宽跨式期权交易。

a．多头宽跨式期权交易策略，指同时买入执行价格较低的看跌期权和执行价格较高的看涨期权。

b．空头宽跨式期权交易策略，指同时卖出执行价格较低的看跌期权和执行价格较高的看涨期权。

③差价期权，指以不同的执行价格同时买入并卖出相同种类期权。它可以划分为多头差价看涨期权交易和多头差价看跌期权交易。

a．多头差价看涨期权交易策略，指买入执行价格较低的看涨期权，同时卖出执行价格较高的看涨期权。

b．多头差价看跌期权交易策略，指买入执行价格较高的看跌期权，同时卖出执行价格较低的看跌期权。

4．外汇互换交易

（1）基本原理

外汇互换交易，指交易双方相互交换不同币种但期限相同、金额相等的货币及利息的业务。其中可能既涉及利息支付的互换，又涉及本金支付的互换。交易双方根据合约规定，分期摊还本金并支付利息。

（2）运作方式

①双方进行本金交换

②双方交换利息支付

③双方在期末再交换本金

（3）定价方式

本金互换采用即期汇率，即本金部分交换从期初到期末均使用即期汇率，而不采用远期汇率。货币互换中的利息交换则参考交叉货币利率互换报价。

（4）风险分析

互换合约尽管是管理风险的工具，但交易自身也存在风险，主要是市场风险和信用风险。

三、外汇衍生产品市场的现状及发展

1国际金融衍生产品市场的发展动向

（1）主要国家金融衍生产品市场发展概览

国际金融市场上金融衍生工具得到空前发展，交易品种迅速增加。总体上，表现出以下几个特点：

①金融衍生工具是从简单到复杂的过程，新型工具力求在分解了原生金融工具基本特征的基础上增加新的因素

②新型衍生工具的投机性更强、风险更大

③金融衍生工具变幻莫测，难以用现有的法规加以界定，也难以实施统一、有效的监管。因此，金融衍生市场表现出极强的不稳定性。

（2）国际社会对金融衍生市场的监督

巴塞尔银行监管委员会根据国际银行业务结构的改变和衍生市场交易风险对银行稳健性的要求，推出《新巴塞尔资本协议》，提出了最低资本金要求、监管当局对银行资本充足性的检查和市场约束等三个支柱。

（3）衍生产品市场国际监管中的主要问题

①对场外衍生市场监管乏力。

②监管的覆盖面问题。

③对风险的认识不够充分。

2．中国外汇衍生交易的现在和未来

（１）中国外汇衍生产品交易现状

①外汇互换业务

外汇互换交易在我国的运用，从两个方面来看：一是外币对人民币的互换交易，二是外币对外币的互换交易。由于目前人民币还不是可自由兑换的货币，所以，对于前者来说，国内还存在一些具体的限制。对于后者，各大商业银行的国际业务部都曾经积极尝试开展，但结果并不理想。

②外汇期货交易。

外汇期货交易在引入我国之后，面临着极为尴尬的局面：人民币外汇期货交易清淡，境外外汇期货却火爆异常；套期保值者屈指可数，投机者趋之若鹜；投机盈利者极少，亏损者占90％以上。

（２）中国外汇衍生交易的发展规划

作为金融市场发展成熟的产物和高度现代化的标志，金融期货市场是现代金融市场不可或缺的组成部分。随着我国经济持续高速增长，各类金融现货市场不断发育成熟，。机构投资者队伍不断壮大，我国金融期货也应运而生。

虽然当前在我国开展外汇期货交易时机还不成熟，但外汇期货交易市场的开放不是遥遥无期的。随着远期外汇交易、股指期货、个股期货、利率期货的发展，外汇期货在不久的将来也将被提上我们的日程表。