第四节　证券投资理论

【大纲要求】

掌握证券组合的含义；熟悉证券组合可行域和有效边界的含义；熟悉证券组合可行域和有效边界的一般图形；熟悉有效证券组合的含义和特征；熟悉最优证券组合的含义和选择原理。

熟悉战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置。

【要点详解】

一、证券组合

证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。

证券组合的分类如表2-8所示。

表2-8　证券组合的分类

二、证券组合可行域和有效边界

1证券组合的可行域

证券组合的可行域表示了所有可能的证券组合。

2证券组合的有效边界

有效边界描述了一项投资组合的风险与回报之间的关系，在以风险为横轴，预期回报率为纵轴的坐标上显示为一条曲线，所有落在这条曲线上的风险回报组合都是在一定风险或最低风险下可以获得的最大回报。

三、证券组合可行域和有效边界的一般图形

1证券组合的可行域

（1）两种证券组合的可行域

①完全正相关下的组合线，如图2-4所示。

图2-4　ρ_AB＝1时的组合线

假定不允许卖空，即x_A≥0，x_B≥0，则：

E（r_P）＝x_AE（r_A）＋（1－x_A）E（r_B）

σ_P＝x_Aσ_A＋（1－x_A）σ_B

②完全负相关下的组合线，如图2-5所示。

图2-5　ρ_AB＝－1时的组合线

在完全负相关的情况下，按适当比例买入证券A和证券B可以形成一个无风险组合，得到一个稳定的收益率。无风险收益率为：E（r_P）＝[σ_BE（r_A）＋σ_AE（r_B）]/（σ_B＋σ_A）。

③不相关情形下的组合线，如图2-6所示。

图2-6　ρ_AB＝0时的组合线

图2-6中，C点为最小方差组合。组合线上介于A与B之间的点代表的组合由同时买入证券A和B构成，越靠近A点，买入证券A越多，买入证券B越少。

④组合线的一般情形，如图2-7所示。

相关系数决定结合线在A与B点之间的弯曲程度。随着ρ_AB的增大，弯曲程度将降低。当ρ_AB＝1时，弯曲程度最小，呈直线；当ρ_AB＝－1时，弯曲程度最大，呈折线；不相关是一种中间状态，比正完全相关弯曲程度大，比负完全相关弯曲程度小。

图2-7　相关系数不同的证券组合

从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。

（2）多种证券组合的可行域

当由多种证券（不少于三种证券）构造证券组合时，组合可行域是所有合法证券组合构成的E-σ坐标系中的一个区域，其形状如图2-8和图2-9所示。

图2-8　不允许卖空时组合的可行域

图2-9　允许卖空时组合的可行域

可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，即不会出现凹陷。

2证券组合的有效边界

有效边界是指相同的收益率方差中期望收益率高的组合或相同期望收益率中方差较小的组合构成的边界。有效边界是可行域的上边界部分（图2-10中粗实线部分）。A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。

图2-10　有效边界

四、有效证券组合的含义和特征

1含义

按照投资者的共同偏好规则，排除投资组合中那些被所有投资者都认为差的组合，把排除后余下的这些组合称为有效证券组合。

2特征

有效组合是有效边界上的点所对应的证券组合。有效组合特征如下：

（1）在期望收益率水平相同的组合中，其方差（从而标准差）是最小的；

（2）在方差（从而给定了标准差）水平相同的组合中，其期望收益率是最高的。

五、最优证券组合的含义和选择原理

1投资者的个人偏好与无差异曲线

一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合，这些组合恰好在期望收益率-标准差坐标系上形成一条曲线，得到的这条曲线就被视为该投资者的一条无差异曲线。

无差异曲线的特点包括：

（1）无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；

（2）每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇；

（3）同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同；

（4）不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同；

（5）无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高；

（6）无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。

无差异曲线可以用来对投资者行为进行分析，以比较不同投资者的风险偏好。

如图2-11是不同偏好的投资者的无差异曲线。图（a）的投资者对风险毫不在意，只关心期望收益率；图（b）的投资者只关心风险，风险越小越好，对期望收益率毫不在意；图（c）和图（d）表明一般的风险态度，图（c）的投资者比图（d）的投资者相对保守一些，相同的风险状态下，前者对风险的增加要求更多的风险补偿，反映在无差异曲线上，前者的无差异曲线更陡峭一些。

图2-11　不同投资者的风险偏好

【真题2.9】关于无差异曲线，下列说法正确的是（　　）。

Ⅰ．无差异曲线向右上方倾斜

Ⅱ．无差异曲线之间不相交

Ⅲ．无差异曲线向右下方倾斜

Ⅳ．无差异曲线之间相交

A．Ⅰ、Ⅱ

B．Ⅰ、Ⅳ

C．Ⅱ、Ⅲ

D．Ⅲ、Ⅳ

【答案】A

【解析】无差异曲线都具有如下六个特点：①无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；②每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇；③同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同；④不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同；⑤无差异曲线的位置越高，其上的投资组合给投资者带来的满意程度就越高；⑥无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。

2最优证券组合的含义

最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。

由于每个投资者的无差异曲线的形状往往不一致，最终所找到的各自的最优投资者组合往往也是不一样的。

3最优证券组合的选择原理

投资者需要在有效边界（根据共同偏好规则确定）上找到一个具有下述特征的有效组合：相对于其他有效组合，该组合所在的无差异曲线位置最高（投资者满意程度最高）。即无差异曲线簇（表示投资者的偏好）与有效边界的切点所表示的组合。

如图2-12所示，投资者按照他的无差异曲线簇将选择有效边界上B点所代表的证券组合作为他的最佳组合，因为B点使其在所有有效组合中获得的满意程度最大，其他有效边界上的点都落在B下方的无差异曲线上。不同投资者的无差异曲线簇可获得各自的最佳证券组合，一个只关心风险的投资者将选取最小方差组合作为最佳组合。

图2-12　投资者的最优证券组合

【真题2.10】关于最优证券组合，下列说法正确的是（　　）。

Ⅰ．最优证券组合是在有效边界的基础上结合投资者个人的偏好得出的结果

Ⅱ．投资者偏好通过无差异曲线来反映，其位置越靠下满意度越高

Ⅲ．最优证券组合是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合

Ⅳ．最优证券组合所在的无差异曲线的位置最低

A．Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ

B．Ⅲ、Ⅳ

C．Ⅰ、Ⅲ

D．Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ

【答案】C

【解析】Ⅱ项，投资者偏好通过无差异曲线来反映，无差异曲线位置越靠上，其满意程度越高；Ⅳ项，最优证券组合相对于其他有效组合，该组合所在的无差异曲线位置最高。

六、资产配置

1资产配置的概念

资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。

在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即资产配置，它是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。

2资产配置的主要类型

（1）根据投资决策的灵活性不同，分为主动型策略与被动型策略。

①主动型投资策略。假设前提是市场有效性存在瑕疵，有可供选择的套利机会。它要求投资者根据市场情况变动对投资组合进行积极调整，并通过灵活的投资操作获取超额收益，通常将战胜市场作为基本目标。根据板块轮动、市场风格转换调整投资组合就是一种常见的主动型投资策略。

②被动型投资策略。指根据事先确定的投资组合构成及调整规则进行投资，不根据对市场环境的变化主动地实施调整。其理论依据主要是市场有效性假说，如果所有证券价格均充分反映了可获得的信息，则买入并持有证券，被动接受市场变化而不进行调整，更有可能获取市场收益，并避免了过多的交易成本和误判市场走势造成的损失。

在现实中，主动策略和被动策略是相对而言的。通常将指数化投资策略视为被动投资策略的代表，但由此发展而来的各种指数增强型或指数优化型策略已经带有了主动投资的成分。

（2）按照策略适用期限的不同，分为战略性投资策略和战术性投资策略。

①战略性投资策略。也称为“战略性资产配置策略”或者长期资产配置策略，是指着眼较长投资期限，追求收益与风险最佳匹配的投资策略。因其着眼长期，故不会随市场行情的短期变化而轻易变动。常见的长期投资策略包括：

a．买入持有策略。确定恰当的资产组合，并在诸如3～5年的适当持有时间内保持这种组合。买入持有策略是一种典型的被动型投资策略，通常与价值型投资相联系，具有最小的交易成本和管理费用，但不能反映环境的变化。

b．固定比例策略。保持投资组合中各类资产占总市值的比例固定不变。在各类资产的市场表现出现变化时应进行相应调整，买入下跌的资产，卖出上涨的资产。

c．投资组合保险策略。是一大类投资策略的总称，这些策略的共性是强调投资人对最大风险损失的保障。其中，固定比例投资组合保险策略最具代表性。其基本做法是将资产分为风险较高和较低（通常采用无风险资产，例如国债）两种，首先确定投资者所能承受的整个资产组合的市值底线，然后以总市值减去市值底线得到安全边际，将这个安全边际乘以事先确定的乘数就得到风险性资产的投资额。市场情况变化时，需要相应调整风险资产的权重。

②战术性投资策略。也称为“战术性资产配置策略”，通常是一些基于对市场前景预测的短期主动型投资策略。常见的战术性投资策略包括：

a．交易型策略。根据市场交易中经常出现的规律性现象，制定某种获利策略。代表性策略包括均值-回归策略、动量策略或趋势策略。

均值-回归策略通常假定证券价格或收益率走势存在一个正常值或均值，高于或低于此均值时会发生反向变动，投资者可以依据该规律进行低买高卖。

动量策略也称“惯性策略”，其基本原理是“强者恒强”，投资者买入所谓“赢家组合”（即历史表现优于大盘的组合），试图获取惯性高收益。

趋势策略与动量策略的操作思路类似，只不过动量策略更侧重量化分析，而趋势策略往往会与技术分析相联系。

b．多-空组合策略，有时也称为“成对交易策略”，通常需要买入某个看好的资产或资产组合，同时卖空另外一个看淡的资产或资产组合，试图抵消市场风险而获取单个证券的阿尔法收益差额。

c．事件驱动型策略。根据不同的特殊事件制定相应的灵活投资策略。

（3）根据投资品种的不同，分为股票投资策略、债券投资策略、另类产品投资策略等

①股票投资策略

a．按照投资风格划分，可以区分为价值型投资策略、成长性投资策略和平衡型投资策略。

b．按收益与市场比较基准的关系划分，可以分为市场中性策略、指数化策略、指数增强型策略以及绝对收益策略。

c．按照投资决策的层次划分，可以分为配置策略、选股策略和择时策略。

②债券投资策略

债券投资策略种类比较复杂，通常可以按照投资的主动性程度，把债券投资策略分为两类：

a．消极投资策略，例如指数化投资策略、久期免疫策略等等。

b．积极投资策略，例如收益曲线骑乘策略、债券互换策略等等。

③另类投资策略。通常将除股票、债券之外的其他投资品称为另类投资，例如大宗商品、房地产、艺术品等等，不同类别的投资品均有其较为专业化的投资策略。

3动态资产配置策略

动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。

大多数动态资产配置一般具有以下共同特征：①一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。②资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。可能的驱动因素包括以现金收益、长期债券的到期收益率为基础计算的股票预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估的股票股息收益变化情况等。③资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。④资产配置一般遵循回归均衡的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。

【真题2.11】大多数动态资产配置策略一般具有的共同特征包括（　　）。

Ⅰ．一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程

Ⅱ．资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测度的驱使，属于以价值为导向的调整过程

Ⅲ．资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的类别

Ⅳ．资产配置一般遵循回归均衡的原则

A．Ⅲ、Ⅳ

B．Ⅰ、Ⅱ

C．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

D．Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

【答案】C

【解析】动态资产配置是指根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。大多数动态资产配置一般具有的共同特征为题中Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四项，其中，Ⅳ项是动态资产配置中的主要利润机制。

4美林投资时钟

美林时钟是美国投行美林证券提出的一个资产配置理论。根据经济增长的方向和通胀的高低，美林投资时钟将经济周期分成了四个独立的阶段，在每个时期，对应部分显示的资产和股票类型将表现优于其他，而其对角线上的资产和股票类型将表现弱于其他。经典的萧条至繁荣的经济周期从左下方开始，四个阶段顺时针推进，在此过程中债券，股票，商品和现金依次变现优于其他资产，如图2-13所示。

图2-13　美林投资时钟